投资者参与-北京奥尔多中心

投资者参与-北京奥尔多中心基于模型的估值不过是幻觉A股市场的持续暴跌再次引发了估值的争论。究竟是前期泡沫导致估值过高，从而现在表现出理性的回归；还是次贷危机和反通胀的潜在紧缩效应触发了投资者的神经，从而产生非理性的恐慌？随便翻翻财经类的报纸和杂志，或者上网浏览相关的评论，都可以看到各自的支持言论。经济学家向来很难达成观点的一致性，经典的评价是：十个经济学家可能出现十一种观点！这当然不是说经济学家缺乏严谨的科学研究态度，而是经济问题背后实际上是人的行为的理解，而行为又取决于人本身和社会的互动关系，这要比通常的自然现象复杂得多、易变得多。最难理解的就是人本身，相信大多数人会赞同这个说法。

既然经济问题本质上还是一个人自身的问题，那么估值也不例外。这个判断恐怕会引起很大的争议，通常的理解是，估值是基于公司价值的影响因素展开的，或者说基于公司的基本面的，包括盈利能力、风险、成长性等等。表面上看，净现值法则作为估值的最基本的法则，用最简洁的模型说明了最核心的内容。无论是未来的现金流，还是采用的贴现率，似乎都和人本身无关。许多经济学家幻想到，只要寻找到一种科学的方法，构建出正确的估值模型，那么就可以给估值建立一个类似自然科学所采用的客观基础，无需考虑人为的因素。许多学者坚信市盈率，坚信资产定价模型，就是如此。

然而，经济学毕竟不同于自然科学。笔者在以前的文章中指出过，任何所谓的科学的估价模型其实都存在各种……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080703174337.html投资者教育周业安2008-7-3 17:42:36强制性制度变迁中的“分配性努力”　　一、强制性制度变迁催生“分配性努力”

　　基于对行为权和收益权的划分，规范人们协作关系的生产制度和调节人们利益关系的分配制度构成了分工协作经济体中完整的经济制度。在制度变迁中生产制度和分配制度发生互动，共同演进。生产制度的变迁要求改变既存的分配制度及相应的利益关系，构造与新的资源配置方式兼容的分配方式，否则会出现制度的不均衡，比如在以市场方式配置资源的经济中由一个统一的分配中心进行产品的分配，或存在统一生产计划却由市场进行利益的分配，都将出现制度的不均衡。[1]在制度的不均衡下如果能发生诱致性制度变迁，即现行制度的安排或代替，或者是新制度安排的创造是由个人或一群人在面临相应获利机会时自发倡导、组织和实行的，则由于是帕累托改进，各分利方利益的总和必然增加。随着创新收益的递减，经济制度将重新达到新的均衡：在边际上人们能够获取各种要素所产生的全部收益或制度改进的潜在收益等于制度创新成本，人们满足于既存制度安排，制度进入相对稳定状态。

　　（一）强制性制度变迁的发生

　　由于生产制度的变迁涉及的是社会作为一个整体如何面对自然，如何为社会创造更多财富的问题，人们比较容易达成共识。而分配制度的调整则直接涉及人们的既得利益。分配制度的调整往往会使部分社会成员获利而另一些社会成员受损，加上在一个较广泛范围内人们由于交易费用的约束通常难以达成……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080702220020.html制度与秩序罗杰2008-7-2 21:59:43中国银行业产业组织：结构缺陷与效率提升　　一、中国银行业产业组织效率概况

　　银行业的产业组织效率是指单个银行微观面上的经营效率和整个银行业宏观面上的信贷资金配置效率。基于此，拟对中国银行业的寡头垄断型市场结构之下的两个层面的银行产业组织效率分别进行考察。

　　（一）银行业的经营效率

　　银行的经营水平最终由盈利来反映。股东价值和银行的市值也是由盈利能力来决定的。盈利能力主要有两个指标：一是资产回报率，二是股本回报率。一流银行的资产回报率一般在1％～2％之间，股本回报率在10％～20％之间。二流银行的资产回报率一般在0.5％～1％之间，股本回报率在5％～10％之间。三流银行资产回报率、股本回报率一般分别在0.5％、5％以下。2003年以前中国四大国有独资商业银行的资产回报率大约在0.1％～0.2％之间，股本回报率在2％左右，股份制商业银行的情况要好于国有独资商业银行，但中国银行的整体盈利能力在世界上处于较低水平（见表1）。

　　表1各国（地区）银行业盈利能力的比较（％）[2]

nbsp;

　　资料来源：外国银行统计数据来自Barth 等（2001），中国的统计数据来自《中国金融年鉴》（2001）。

　　根据2004年第7期英国《银行家》杂志对世界1000家大银行的最新排名，中国建设银行、中国工商银行、中……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080702215825.html制度与秩序于永臻2008-7-2 21:57:24The Influence of Hong Kong Banking Law on Banking Reform in the PRCThe Influence of Hong Kong Banking Law on Banking Reform in the People's Republic of China

University of South Carolina School of Law，Columbia

Journal of International Banking Law and Regulation Volume 22Issue11，2007

After the 1997transfer of Hong Kong to the People's Republic of China（PRC ），some commentators were concerned that the PRC would lirnit theeconomic freedorn and rule of law enjoyed by Hong Kong residents.Thisarticle compares the bank regulatory laws of Hong Kong with the PRC.Italso refers to Professor Anne-Marie Slaughter's analysis and typologyof "transg……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080702215514.html制度与秩序Duncan Alford2008-7-2 21:54:17基于行为金融的银行间债券交易行为研究摘要：本章主要从数量的角度分析了银行间债券市场的主体交易行为。由于传统金融市场理论与银行间市场的实际情况存在不符的情况，作者试图用行为经济学理论来解释银行间市场的主体交易行为。由于数据方面的原因，本实证分析仅局限于银行间现券交易。实证结果显示，银行间市场不同主体之间的行为存在显著的差异性。最后，论文引入行为因子，对传统债券定价模型进行修正。

关键词：行为金融；银行间债券市场；债券交易

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006- 1428（2008）05- 0057- 04

Abstr act: This paper primarily focuses on inter-bank bond market transactions. Because classical financial market theory is not consistent with the actual situation in China's inter-bank market, the author attempts to employ behavioral financial theory to explain main inter-bank market transactions. Since the data is incomp……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080623214146.html投资者教育于建忠2008-6-23 21:36:41参数异质性、经济趋同与中国区域经济发展内容提要：

本文首次采用分量回归方法来研究中国城市间经济的趋同方式。已有文献研究大都采用条件均值回归的实证方法，无法从本质上揭示不同地区本身存在的异质性而导致的增长方式的差别，本文利用中国182个地级及以上城市的数据，先采用OLS方法，然后采用Koenker和Hallock(2001)发展的条件分量回归的方法，对城市之间的经济趋同方式进行了检验。结果表明，与OLS方法不同，我们发现参数异质性的证据，表明不同城市的经济增长方式存在差异。新古典经济增长模型认为存在条件收敛，但分量回归的结论不支持这个预测。我们发现条件收敛不是普遍现象，增长率分布处于低分位点的地区存在条件收敛特点，但对于增长率分布处于高分位点的地区而言，结论并不显著。这一结果对于制定区域经济协调发展的政策非常重要。

关键词：经济增长nbsp; 收入趋同nbsp; 分量回归

周业安，中国人民大学经济学院，邮政编码：100872，电子信箱：rendayean@163.com；章泉，中国人民大学经济学院，邮政编码：100872，电子信箱：quanzh@ruc.edu.cn。本研究得到“新世纪优秀人才支持计划”(NCET)……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080620192238.html投资者教育周业安章泉2008-6-20 19:18:22张巍柏：开放资本市场不应本末倒置nbsp;

第四次中美战略经济对话17日在美国马里兰州安纳波利斯开幕。中国国务院副总理王岐山、美国财政部部长保尔森率各自团队就双方在中美经贸中关切的问题进行讨论，并将签订相关协议。与以往不同的是，这次美国人对历次极为重视的金融市场开放问题，似乎不那么重视了。

美国财政部部长保尔森近日透露，这次对话将围绕金融和宏观经济周期的变化、贸易和开放市场、增加投资及扩大在能源和环境方面的合作。无独有偶，中国国务院副总理王岐山近日也破天荒为英国《金融时报》撰稿，主题是:加强中美节能环保合作。难道历次美国人最关心的金融市场开放问题、人民币升值问题，已经没有人关心了吗？

事实上，中美双方就这次战略经济对话议题的公开表态，也不可能使中美谈判绕开金融市场开放这个“心结”。

就在这样一个时机，中国证监会破天荒公开表态，要全面开展证券业和资本市场对外开放评估，而且，证监会突然批准了瑞士信贷在中国成立一家合资证券公司。市场高度关注的是，此前这样的市场开放措施已经被叫停了两年，这是证监会去年12月颁布有关外资投资证券业的新规定后，首家获批的公司。证监会的发言人还表示，今后一个时期，将继续按“循序渐进、安全可控、竞争合作、互利共赢”的基本原则，以积极务实的态度，适时适度扩大证券业和资本市场对外开放。

选择这样的时机对金融开放问题……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080620191104.html社会影响评价张巍柏2008-6-20 19:10:36周业安：增量持股需要客观标准现存国企通过政府补贴和准入门槛获得了持久的竞争力，但这不是真实的市场竞争力，具有某种社会救济性质。真实评估国企经理的绩效，要把市场竞争绩效和社会绩效通过某种技术分离出来

国资委近来的一系列动作重新把国企改革拉回到人们的视野。大量的国企经过不同形式的退出，剩下的从数量上看似乎不多，但大多是上市型、资源型和垄断型企业，盈利可观，特别是其中的１６９户中央企业。

产权问题还是管理问题

改革２０多年就像一把筛子，把中小型的或者较差的国企从名单上去除，这样留在筛面上的就是一些大型的或者好的国企了。从宏观层面上看，改革的成效显著，比如很多人津津乐道的，国企盈利水平普遍上升，单是央企这一项就能产生６０００多亿元的利润；上市公司中国企的平均盈利率远高于民企等等。

于是乎，这些人依靠这些数据证明，国有企业无需进行产权改革，只要加强监管，改进公司治理，那么国企就同样是有效率的。

这又回到了１０年前的争论，国企低效率的问题究竟是产权本身带来的，还是管理不善导致的？

按照前者，国企存在所有者缺位现象，产权模糊，制度不能有效激励管理者提高其努力水平，因而会出现各种委托代理问题（指经营权与所有权分离带来激励和约束的问题），比如“５９岁”现象、寻租、在职消费、追求规模最大化而不是利润最大化等。

按……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080620190811.html社会影响评价周业安2008-6-20 19:06:35李德水：中国的股票市场完全可以实现稳定健康发展早在晚清时期中国就有了股票市场，张之洞办洋务时发行股票以直接融资。到了民国时期，股票市场更是很快在全国发展。上世纪三十年代初，中国共产党在江西瑞金创建的中华苏维埃政府也发行过股票。中华人民共和国成立之后天津等股票市场还在营业，直至1951年才彻底关闭。由此可见，我们中国人对股票市场并不陌生；关于股票“姓资姓社”的争论也实在是一场历史的误会。从1990年底上海证券交易所和稍后深圳证交所正式挂牌算起，十八年来我国证券市场虽经历了多次起落，但总是顽强地成长、迅速地壮大起来。目前，上交所已跃升为世界第六大交易所。股票市场的发展为我国现代化事业作出了重要的贡献。

今年以来，我国股市又进入一个调整期。有诸多因素引起了投资者的担心和疑虑。我想谈一些个人认识供大家参考。

一、今年股市行情的回落在很大程度上是市场自我调节、自然回归的结果。去年股市行情如火如荼，到10月中旬上证综合指数达到6124点的高峰，市盈率达50倍，而当时国际平均市盈率仅20倍左右，美国为18倍；无论谁只要入市就能挣钱；“8000点指日可待，15000点也不是天方夜谭”之类的议论不绝于耳。这显然是很不正常的。物极必反，今年市场行情出现适度回落有其必然性。

二、客观评价美国次贷危机的影响。应该看到，美国次贷危机对世界包括中国经济的影响是广泛而深远的。但把我国股市的这一轮下跌简单……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080620185845.html制度与秩序李德水2008-6-20 18:57:19中国股市个人投资者信心调查北京奥尔多投资咨询中心和国信证券正在联合进行一项有关个体投资者（股民）的投资信心方面的研究，想了解一下股民们对关系到自己的投资决策的一些方方面面因素的态度、想法和做法。在国信证券的个人投资者的大力支持和帮助下，我们已经顺利完成了第一季度的信心调查。现在我们正在进行第二季度调查。您的看法和意见对我们的研究很重要，我们将对您所提供的信息予以严格保密。调查结束后我们将赠送您一份对于本次调查数据进行分析而形成的报告。相信能够得到您的支持与帮助，如您对于调查如有任何疑问、意见或建议，请与我们联系：ChinaAordo@gmail.com

本季度调查问卷的地址是：/survey/file/200867131135.asp。

大量的研究已经证明，股票市场的发展是国民经济发展的推动力、晴雨表。上个世纪90年代初期到目前的近20年间，中国股票市场的发展不仅显著地促进了中国经济的成长，而且对于中国经济走势的预测能力也越来越强。考察中国股票市场发展的决定因素，最为基础性的微观因素就是股市中千千万万的真实而又微小的个人投资者……]]>http://www.aordo.org/html/aordo/20080610210800.html奥尔多中心雒浪2008-6-10 21:00:49货币、制度成本与中国经济增长*北京大学中国经济研究中心

No. C2008002nbsp; 2008年4月14日

* 本文是作者在2007年中国经济学年会上的主题发言。作者感谢海闻教授及年会东道主深圳大学经济学院的邀请，感谢文稿修订过程中与薛兆丰、卢锋、余永定、宋国青、汪丁丁、梁红的讨论和他们提出的修订意见。当然，文中的错失还是由作者本人负责。

下载地址nbsp;http://www.ccer.edu.cn/download/8805-1.pdf

……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080610013000.html制度与秩序周其仁2008-6-10 1:28:44宋国青、霍德明：向越南提供外汇贷款不太现实越南愈演愈烈的通货膨胀导致国内人民大量抢购美元，一时间，美元奇货可居。而截至4月底，中国的外汇储备余额高达17566.4亿美元，在美元对人民币不断贬值的情况下，如何使用如此大量的外汇是一个很大的挑战。联想到前几天越共总书记农孟德访华，中国是否可能对越南伸出援手，从外汇储备中抽出一部分援助或者借给越南呢？但国内专家认为向越南提供外汇贷款不太现实。另一方面，世界银行的高官都对越南经济的前景仍表示乐观。

外汇借款的难处

北京大学中国经济研究中心教授宋国青在接受本报记者采访时称，直接的官方援助不太可能，而如果是商业贷款的话，越南首先应该向世界银行或者国际货币基金组织贷款，然后才会是主权国家。他认为，越南直接求助中国的可能性不大。

北京大学中国经济研究中心教授霍德明在接受记者采访时称，借款给有可能发生金融危机的国家是一件非常谨慎的事情，一旦对方无力偿还怎么办？他说，中日韩三国前不久就共同出资800亿美元建立共同外汇储备基金一事就商讨了很久，借款给越南这样的和中国完全不在一个经济水平上的国家，想法是好的，但是操作起来不太可能。

霍德明教授介绍，借款时，一方面要考虑对方是否有偿还能力，另外，还要考虑对方是否愿意偿还。当年拉美国家发生金融危机时，曾经向外国求救，吸引国外企业购买国内破产企业。但是后来政府却不允许这部分投资退出，重……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080610012632.html社会影响评价每日经济新闻2008-6-10 1:25:37通胀结构性变化中的阶段性机会伴随“救市政策”效应递减，5月A股市场出现震荡下跌寻底走势。罕见的地震灾害、迭创新高的原油价格与通胀形势的担忧，再度将投资视角拉回到经济基本面的重新审视中来。“经济下滑”与“通胀”形势正成为价值投资者面临的长期顾虑。

对于6月份A股市场，CPI高位回落与随之相伴的可能的调控政策，将触发股指短期内产生方向性波动。从CPI回落背后的结构性特点来看，是多空并存的影响，短期内通过心理传导作用有望引发阶段性回升行情。但是PPI失控风险、自然灾害引发的食品类价格攀升风险仍将遏制股指上升空间。市场系统性机会弱于事件驱动机会。

从短期形势来看，中国经济运行特征依然是:整体运行趋势平稳，通胀为主的结构性矛盾突出。CPI转折并不意味着宏观经济运行进入良性循环阶段。通胀治理政策的推进，将引发投资者乐观与悲观情绪的交替出现，引发A股市场阶段波动。从长期形势来看，中国经济面临着周期性调整压力，从调整期讲，我们预测将是2008、2009两年。出于对经济长周期处于下降状态的考虑，我们对A股市场还是较为谨慎。

对于6月份的A股市场，从宏观经济运行格局来看，我们认为存在阶段性回升机会，而触发点是CPI全年拐点对市场的刺激作用。

A股上市公司的盈利增长速度、估值水平变化，是我们判断A股市场投资机会的重要依据。影响6月A股上市公司盈利增长速度的重要变……]]>http://www.aordo.org/html/f_i_behavior/20080610011345.html机构行为监测长城证券2008-6-10 1:13:09李稻葵：双轨制实现人民币国际化　　人民币成为国际货币利大于弊，这将是历史性的趋势。我们认为，完全可以采取一种双轨制的步骤，在境内实行有步骤、渐进式的资本账户下可兑换，逐步改善金融市场的运作效率；在境外充分运用香港的优势，尽快扩大人民币证券市场规模，使之尽快与欧元和美元证券市场相抗衡，以推进人民币国际化的进程。

　　人民币国际化利大于弊

　　人民币国际化的含义包括三个方面：第一，是人民币现金在境外享有一定的流通度；第二，也是最重要的，是以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具，为此，以人民币计价的金融市场规模不断扩大；第三，是国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重。这是衡量货币包括人民币国际化的通用标准，其中最主要的是后两点。

　　从中国长远的国家利益考虑，人民币国际化的好处远远大于其弊端。其好处之一是中国货币在国际范围内发行量进一步提高，中国居民通过央行发行货币来获得一定数量的铸币收入。另一个好处是大大减少中国国际收支的波动—作为世界最大经济体的美国，就从来不需要考虑其国际收支的危机。第三个好处是外贸企业的结算和成本以人民币计价，可以大大减少其面临的汇率风险。

　　当然，长远来看，人民币成为国际货币时，中国政府或多或少将承担一部分平抑世界经济波动的责任。设想未来中国的主要贸易伙伴出现较大的经济衰退，那么，中国货……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080610011010.html制度与秩序李稻葵2008-6-10 1:09:31越南经济恶化带给中国三点启迪：祸根在急于求成nbsp;

5月中旬，正当中国政府和全国人民全力以赴地进行抗震救灾的时候，越南共产党总书记农德孟在未经预告的情况下突然访问中国，胡锦涛从汶川救灾现场回到北京与农德孟进行了会谈。这次突如其来的造访引来许多猜测，网上有文章称，农德孟是由于越南经济濒临崩溃边缘，需要中国的支持，才不得不紧急访华。这种说法是真是假我们无法求证，但越南经济严重恶化，却是不争的事实。而中国经济需要从越南经济恶化中得到什么启迪，也是我们应该思考的课题。

越南经济已到失控边缘

越南的经济恶化，早在2007年底就已经出现苗头，由于未得到及时控制，在今年上半年则进一步恶化，目前已经到了失控的边缘。其经济恶化的表现主要包括以下几个方面:

其一，恶性通货膨胀已经失控。2007年10月初，当笔者到越南胡志明市考察股市的时候，越南的消费物价指数已经达到了12%；而今年以来情况继续恶化，今年5月，越南的CPI按年算已经超过了25%！

其二，货币明显贬值，股市持续暴跌。笔者去年10月到越南的时候，1美元兑换16000越南盾，1元人民币兑换1960 越南盾；而现在才过去了8个月，就变成1美元兑换16330越南盾，1元人民币兑换2300越南盾了。高盛近日发布报告称，越南可能会加快其货币越南盾的跌势，因为如果考虑通胀因素，越南盾已“过度高估”。而德意志……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080610010726.html社会影响评价证券时报2008-6-10 1:06:44怎样看待人民币对美元单向升值？人民币自2005年汇率形成机制改革以来进入了升值通道，累计升值幅度已超过16%。回顾近3年来人民币汇率的变化，有两个特征十分明显:一是人民币对美元只升不降，出现强烈的市场单向预期；二是人民币对美元升值的步伐逐年加速。人民币对美元连续升值，强化了市场对人民币的升值预期，为国际热钱进行投机性攻击提供了可能。

人民币对美元单向升值，对中国经济无疑会带来一些负面效应:

第一，削弱了中国劳动力的比较优势，不利于产业结构调整。丰富的廉价劳动力是中国在国际竞争中具有比较优势的资源，中国生产的技术含量不高的低端产品具有全球比较优势。人民币过快升值削弱了这一优势，致使纺织品、家电、玩具等大宗出口品受到影响，由此造成的失业问题，不利于我国农村劳动力转移和缩小城乡差别。

第二，降低了市场信息的作用，扭曲了微观经济主体的汇率预期。影响人民币汇率的主要因素包括经济增长、外汇储备、通货膨胀、利率、外汇管理制度、投机等等，汇率走向是企业、机构、国际热钱和政府行为博弈的结果。然而，人民币汇率对实际经济状况的变化反应迟钝、不敏感，已经造成人们的预期定式，认为中国政府可以主导汇率变化，而且人民币对美元只会升值而不会贬值，当这样的刚性预期在国际上得到共识后，不仅国际热钱蜂拥而至，而且国内的居民、企业也尽可能抛售手中的美元，自愿结售汇制度根本达不到减少外汇供给的目的，……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080610010531.html投资者教育人民日报海外版2008-6-10 1:04:58林毅夫将推动世行加强政策灵活性　　世界银行(World Bank)新任首席经济学家林毅夫表示，他将推动这个反贫困机构采取更重实效、反复实践的思路。

　　据华尔街日报报道，身为世行首位来自发展中国家的首席经济学家，林毅夫拥有芝加哥大学(University of Chicago)经济学博士学位，但一直在中国从事政策研究。中国经济的长期快速发展让许多发展中国家羡慕不已并希望能迎头赶上。但林毅夫说，中国无法提供一个适合所有发展中国家的解决方案，中国政府在制定政策方面的灵活性才是最值得仿效的。

　　林毅夫说：我认为中国也没有什么固定模式。我们需要不断地调整政策。采用什么样的思路可能更重要。如果思路不对，就算有良好的意愿也会失败。”这是他在任命宣布后首次接受外国媒体采访。

　　林毅夫说，他不反对建立传统的自由市场政策，即所谓的“华盛顿共识”(Washington Consensus)，但他认为这是一种理想化的目标，可以通过许多不同方式来实现。他认为世界银行需要更多地注重规划因地制宜的政策。他说：如果世行想帮助发展中国家或正在转型的经济体，就得去到那些国家，与当地政府和研究机构合作。

　　55岁的林毅夫对公开言论总是深思熟虑，因而可能不会像此前的约瑟夫·斯蒂格里茨(Joseph Stiglitz)等一些世行首席经济学家那样引人注目。但将于5月底在华盛顿履……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080610005956.html社会影响评价新浪财经2008-6-10 0:59:12证监会发文规范券商分公司及营业部nbsp;

　　中国证监会昨日对外同时发布《证券公司分公司监管规定(试行)》(下称《分公司规定》)和《关于进一步规范证券营业网点的规定》(下称《营业网点规定》)，明确了证券公司设立分公司及证券营业部的相关条件，并严格限定了分公司的业务范围。

　　按照《分公司规定》，分公司可以从事证券自营、证券资产管理业务以及一定区域内证券营业部的管理、一定区域内的证券承销与保荐等业务。但是，分公司不能直接经营证券经纪业务，不能同时经营存在利益冲突的多项业务；已设有分公司经营证券自营或证券资产管理业务的，其他分公司或公司总部不能再经营该项业务。

　　在分公司的设立上，《分公司规定》要求应符合审慎性原则。除了具备健全的公司治理结构、完善的风险管理制度和内部控制机制；设立分公司应当与公司的业务规模、管理能力、资本实力和人力资源状况相适应，并具备充分的合理性和可行性外，还应满足最近两年内无重大违法违规行为，不存在因涉嫌违法违规正在受到立案调查的情形等要求。

　　证券公司收购分公司的，应当具备《分公司规定》中设立分公司的条件。相关转让方必须是基于调整发展战略、实行业务整合的需要，转让与标的分公司相关的全部或者一定区域内业务的证券公司。

　　《分公司规定》强调，在该规定发布前，证券公司在住所地外设立的从事经营活动的各类业务总……]]>http://www.aordo.org/html/f_i_behavior/20080610005719.html机构行为监测中国证券网-上海证券报2008-6-10 0:56:4793.4%公众认为银行应尽提醒个人信用风险义务　　近日，中国人民银行副行长苏宁称，我国已经为1300多万户企业和近6亿自然人建立了个人信用档案。但是，这6亿人中又有多少人知道自己已经进入了中国人民银行个人信用数据库呢？他们对自己的个人信用档案又有多少了解呢？

　　上周，中国青年报社会调查中心与新浪网联合进行的一项在线调查(1805人参加)显示，33.1%的人表示对个人信用档案的作用不了解，69.7%的人不太清楚什么行为属于不良信用信息并会被列入个人信用档案。

　　个人信用档案是怎么回事？

　　由于银行工作人员多次到学校食堂和公寓前面发传单，以及为了领取他们为免费办卡所提供的小礼物，中国传媒大学研究生贾金玲在今年开学之初一口气连办了3个银行的信用卡。直到在网上看到一些人因为没有按时还款被银行列入“黑名单”的新闻后，她冒出一身冷汗，自己也有过期还款的经历，会不会也被“黑”了？

　　她对个人信用档案也充满了疑问：“个人信用档案是怎么回事呢？办卡的时候银行工作人员为什么没有提示呢？是不是只要办卡就有了个人信用档案？档案里都记录了什么内容？”

　　本次调查显示，近三成公众(33.1%)不了解个人信用档案的作用，了解一点的人占58.6%，明确表示很了解的人只占8.2%。而69.7%的人不太清楚什么行为属于不良信用信息并会被列入个人信用档案，明确……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080610005352.html社会影响评价中国新闻网2008-6-10 0:53:18叶檀：可耻的认沽权证权证市场已经成为资本市场的耻辱，此疾不除，中国资本市场无以立诚信。A股市场有种种问题需要解决，目前的重中之重是明显输送利益的权证问题。

权证是个资本市场的衍生产品，本无所谓好坏，在我国股市缺乏做空机制的情况下，认沽权证事实上承担了给做空者提供交易手段的功能，有其存在的价值。但目前的权证尤其是认沽权证已经异化为利益输送与交换的平台——南航认沽最大的创设券商中信证券创设收益率预测在60%以上，成为狂热投资的场所——钾肥认沽最后交易日全天换手率高达1741.2%，总成交金额则达到12.5亿元。完全丧失了金融衍生品价格发现与普通投资者的套期保值功能。

我国所有的认沽权证几乎从创设之始就是深度价外权证，没有行权价值。这主要是因为我国股市在这些认沽权证存续期内大幅上涨，而正股价格可以联手操控，以至于权证到期时正股价格远高于权证行权价所致。

上证所允许权证无限创设是否违反《证券法》，目前支持者与反对者各执一词，笔者仔细研读的结果是，目前法律体系中存在的漏洞使得权证创设处于模糊地带。

但有关方面绝不能因此卸责。权证创设与上市公司发行的股改权证使用同一代码，混淆了不同权证之间的利益界限，有关方面以国际惯例为借口实无法为自己辩解。国际有不同惯例，使用同一代码是小概率事件，而在我国成为全概率事件，掩盖了权证创设之下的利益流向。

……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080607114111.html社会影响评价叶檀2008-6-7 11:40:46叶檀：“建行贱卖论”说明了什么建行成为新导火索，金融资产贱卖之争烽烟再起。一星半点的火花，就能引起举国热议，只能说在中国金融资产的交易过程中，出现了诸多漏洞。“建行贱卖论”同时形象地说明，以市场化为名的反市场正大行其道。

市场化的基础是充分竞价原则，而我国金融机构出售过程中主要的制度漏洞就是市场交易对内不开放。只对外资开放，算不上真正的市场化。

像所有国有大型商业银行一样，建行注资上市之初眼光向外，以引进境外战略投资者为能事。目的是为了中国金融机构在最短的时间内实现国际化，但由此付出的代价是无法形成公开的竞争市场。对外部分开放（因为外资持股比例受到刚性限制）、对内不开放市场的结果就是，引进战略投资者的金融机构丧失定价权，外资一致看空中国金融股价格，必须给予外资汇率折价。

我国资产管理公司出售资产时有前车之鉴。如摩根士丹利从华融资产管理公司买到的资产几乎全部在一两年内又卖给了资产所在地的中国投资人，中国投资者成为二等公民。

制度性漏洞带来了技术性漏洞。如上文所说，无法形成充分竞争的另一个恶果是定价畸低，以净资本定价，外资几乎不费吹灰之力就能获得数倍收益。以此次建行为例。5月28日，根据协议，美洲银行通过增持汇金转让的建行股份至19.9%，达到银监会规定的单个外资行不能超过20%的持股上限，按照建行每股6.65元的市价，美国银行当天就获利超过25……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080607114003.html社会影响评价叶檀2008-6-7 11:39:36斯蒂格利茨：中国需要限制热钱流入资本管制不应放松哥伦比亚大学经济学教授约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph E. Stiglitz)可以说是中国人最熟悉的美国经济学家之一。

虽然身处大学的象牙塔之中，但年逾六旬的斯蒂格利茨教授依然对世界经济充满关心，其对中国经济的看法也经常引起中国媒体和公众的注意，尤其在目前这样一个全球经济可能出现低增长、高通胀的敏感时刻。

为此，本报特刊登其对中国和世界经济一些热点问题的看法。

影响美国通胀的途径

《21世纪》:最近美联储主席伯南克暗示利率将企稳，但自2007年美国次级债危机爆发以来，美联储连续降息以延缓经济衰退。同时，美国的通胀风险也随着货币政策的宽松而逐渐上升，那么您对于美国的通胀形势怎么看？

斯蒂格利茨:虽然原油价格上涨对整体经济的影响有限，但就像世界大部分地区正在发生的那样，由于原油和食品价格的上涨，美国的通胀也开始抬头。现在美国通胀率比中国和其他一些发展中国家低的部分原因是，在美国，能源和食品在消费支出中所占的比例较小，就是说它们对通胀的影响没有那么大。只有在那些居民需要花费较多开支来购买能源和食品的国家，能源和食品价格的上涨才会带来较为明显的通胀。

《21世纪》:虽然美国的通胀比很多发展中国家要轻，但其风险也无法忽视，尤其是在美联储松货币的背景下。但米什金等美联储官员认为美国的实际通胀……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080607113545.html投资者教育21世纪经济报道2008-6-7 11:35:03刘纪鹏：股改存在制度性缺陷调整政策救股市从2000 年以后，中国宏观经济的发展是没有问题的，GDP始终以每年10%的速度在增长。从微观上看，中国上市公司的业绩也在不断提高。但是，从2001年以后，很多海外的投资顾问和投行分析师们，在评论中国资本市场的过程中，得出了在2200点要“挤牙膏”，要人为挤出泡沫。并提出用“市价”来减持国家股，实现非流通股与流通股的自然并轨，实际上，这就是今天的“大小非”解禁问题。

在当时，“大小非”解禁是自然并轨的，所以就造成了市场的急剧恐慌，出现了非理性持续下跌。国家随即叫停了不恰当的“市价”减持方式。但是，到底该用什么方式减持国家股，迟迟没有新方案出台。一直到2005年，才颁布推进以“对价”方式的股权分置改革，代替了照搬照抄的 “市价”并轨方式。使中国资本市场走上了健康发展轨道，也就有了持续两年的大牛市。

股权分置改革存在着制度性缺陷

不可否认，股权分置改革存在着制度性缺陷。应该说，在“方向之战”上我们打胜了，也应该为此欢呼。可是，在“方法之战”上却打败了。在股权分置改革方案出台之初，我并不赞成用单一送股模式进行股改。第一，从理论上讲，单一的10送3或10送4的模式与对价理论并不一致。由于过去非流通股暂不能流通，使股民高价入市，现在非流通股要流通了，即合同约定双方有一方要改变原来的约定，这必然给另一方造成……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080523234213.html制度与秩序刘纪鹏2008-5-23 23:41:25张曙光：灾后需防止“经济次生灾害”蔓延“5·12” 汶川大地震，突如其来，震惊千里。中国人民正以极大的信心和勇气展开一场全国范围内的施救与自救，与不可抗拒的自然灾害展开殊死争夺。我们在坚持“救人第一”的原则，最大程度挽救人民群众生命财产的同时，更要从容地观察目前中国经济所处的内外环境、冷静判断中国经济形势。以高度负责的精神致力于保持

我国社会经济的快速稳定发展，不让地震灾情阻碍中国经济的平稳运行。

众所周知，特大自然灾害在造成直接损失的同时，往往还会发生一些次生灾害。以地震为例，除直接造成的人员财产损失外，还可能产生由于地震产生的连带灾害造成损失。如水坝垮塌、火灾、有毒物质泄漏、灾后瘟疫、海啸、社会动乱等等。这类次生灾害最典型的例子莫如1923年9月1日在日本发生的关东大地震，造成了15万人死亡。除地震直接造成的人员死亡外，由地震引发的次生灾害也极为惨烈，当时正是中午做饭时间，火炉翻倒引燃木屋，加上消防设施被震坏，逃难人群堵塞交通，使本来不大的火势无法控制。在东京下町区(现在的墨田区)，约4万人逃到被服厂广场避难。但因地处下风，起风后整个避难广场一片火海，3.8万人被烧死于此地。

从汶川震后的当前救助情况看，在党和政府及全国人民的共同努力下，人们在争分夺秒地抢救灾民的生命，抗震救灾工作正在有序进行，可能预见的次生灾害将能得到控制。即便如此，鉴于经济活动本身的复杂性，……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080523234015.html社会影响评价张曙光2008-5-23 23:38:52巴曙松：地震不会改变中国经济强劲增长趋势“地震对人们的心理冲击很大，经济上直接影响主要在小部分农产品价格上，但不会改变中国粮食供求总体平衡的格局，也不会改变中国经济强劲增长的趋势。”

昨日，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在出席招行“第二届理财教育公益行”报告会上如此表示。

地震轻微影响农产品价格

巴曙松认为，四川在中国GDP总量的占比不超过4%，而汶川仅占四川GDP的0.4%左右，但作为天府之国，四川对中国农产品贡献度为8%左右，地震仅仅可能轻微影响农产品价格，除了灾区所受的直接损失外，主要体现在四川是重要的农产品供应地和生猪生产基地。

“不过，在过去10年里，我国有8年时间粮食在出口，只有2年时间是进口，其中仅油类进口依赖程度较高，目前国内粮食供求基本平衡，还有少部分出口，在这种情况下，地震不会根本改变中国粮食供求总体平衡的局面。”

CPI下半年或降至6.5%

巴曙松预计，我国下半年物价会有所回落，其中一个重要原因是去年物价高涨从下半年开始，在基数较大的前提下，下半年CPI涨幅会回落到6.5%甚至6%以下，但具体涨幅还要看下半年农产品供应状况以及美国经济衰退的程度等。

不过，从1-4月物价情况来看，完成全年4.8%左右的通胀目标回旋余地很小，中国经济可能结束低通胀、高增长，进入一定的物价上涨和……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080523233735.html投资者教育巴曙松2008-5-23 23:37:00次贷危机对国际资本与货币格局的影响美国是世界最大的经济体，也是最大的资本市场，美元是世界货币，所以如果在美国发生金融危机与美元崩溃，必然会引起高达数十万亿美元的国际资本在不同市场与不同区域内的重新分配，从而导致国际资本流向和主要货币汇率的剧烈变化以及国际投资和贸易格局的改变。

美国不同于日本的地方在于，美元是世界货币而日元不是，所以在次贷危机中所有以美元计价的金融财富损失，会由世界所有持有美元资产的国家来分担，由于这个原因，世界各国会出于自身利益来共同阻止次贷危机的深化。比如，在危机趋于恶化的时候，各国政府可能会联手抛本币、收美元，以阻止美元及美国资本市场的崩溃。此外，日本在当年资产泡沫破灭后仍然持续实行紧缩政策，到后期才实行了“超宽松”货币政策，是导致危机深化的重要原因，而美联储已经吸取了这个教训，不仅连续降息，还不断向货币市场注入巨额资金，并且还史无前例地向投行和券商敞开贷款闸门。我们希望这些因素与措施能够成功阻止悲观前景的出现，但现在还不能定论，所以我们仍必须研究，一旦这些悲观前景出现会出现那些变化，以及在这些变化中，哪些变化对中国有利，哪些不利。

在以往的国际性金融危机中，国际资本的流向都是从边缘流向中心，即从发展中国家的金融市场，向美、日、欧等发达国家金融市场流动，日本这种发达国家出现了金融危机，资本则从日本流出到美欧。但是这次金融风暴的中心是在美国，连同欧洲和日本都……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080523233611.html社会影响评价中国证券报2008-5-23 23:35:48陈学军：汶川地震会对经济产生什么影响2008 年以来的两次巨大自然灾害的叠加，客观上促使投资需求的增加，通胀压力无论是什么原因造成的，目前最急迫的是增加供给，要适当限制能源、粮食、钢材、建筑材料等经济基础性重要产品的出口，积极开拓进口渠道。在大灾面前，政府不能过多干预市场价格，企业也要讲政治，降低利润追求，通过增加产量和销售规模吸收相应要素成本。同时，积极推进投融资市场建设，尤其是股票市场的稳定。

继南方雪灾之后，5月12日14点28分，我国四川汶川地区又发生了里氏8级特大地震，是建国以来最为严重的地震灾害。截至5月21日12时，四川汶川8级地震已造成41353人遇难，274683人受伤，累计失踪32666人。自然灾害在夺去人类生命和财产的同时，成千上万个家庭的破碎也造成了受灾地区人民难以抹去的心灵创痛。目前，冷静、客观地分析自然灾害对我国经济造成的影响，充分认识当前经济形势与政策，对于保持经济平稳健康发展至关重要。

一般来讲，自然灾害所造成的影响后果包括三个方面:经济损失、人道灾难和生态破坏。其中，经济损失又包括直接损失、间接损失及对宏观经济增长所造成的影响。自然灾害直接损失的评估本身并不是经济学家所要研究的内容，这些工作主要依赖于建筑、工程、结构、风险评估等方面的专家完成。自然灾害直接损失主要包括建筑物、基础设施等有形资产的存量部分的损害，以及废墟清理、紧急救助服务成本等。经……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080523233404.html社会影响评价陈学军2008-5-23 23:33:36中国银行业震灾损失微弱货币政策将继续从紧距离汶川地震发生已经过去了9天。

据不完全统计，国有商业银行和股份制银行共在四川拥有1447家分支机构，其中，位于此次震中区域的阿坝、绵阳、德阳等地的机构有273家，主要为农业银行、中国银行、工商银行和建设银行的网点。虽然目前关于地震对上述银行造成的财产损失以及可能的贷款违约风险仍在评估中，但接受本报记者采访的多位机构分析师均认为，地震不会对中国银行业今年的盈利造成很大的负面影响。

中银国际分析师袁琳认为，虽然汶川地震在一定程度上会对银行业今年盈利造成负面影响，但是考虑到各行受损贷款有限，因此整体影响微弱。预计全行业净损失约在50亿-130亿人民币，今年银行业净利润将下滑0.7%-1.8%。

损失估计

地震对银行业的影响主要集中体现为两点，一是银行的网点人员伤亡以及财产损失；二是地震导致受灾企业和个人贷款违约风险的上升。

由于此次地震发生区域，主要由国有商业银行、当地城商行以及农信社等银行类金融机构覆盖，因此上述机构的网点损失相对明显。

知情人士介绍，地震对农行、中行、工行等国有大行的分支网点毁坏较为严重，而股份制银行多将分行设于四川成都，且大都在10家之内，尚未有大量分支机构延伸至受灾县域，因此相对损失较轻。

据中银国际估算，考虑到各银行在灾区大部分网点的员工均有……]]>http://www.aordo.org/html/f_i_behavior/20080523232659.html机构行为监测21世纪经济报道2008-5-23 23:26:18左小蕾：地震不影响今年宏观经济增长预期拯救生命无疑是四川汶川大地震后的头等大事，此外，波及半个中国的特大自然灾害对中国经济的影响也受到广泛关注。我们将根据国际历史上巨大自然灾害对经济影响的记录，来谈谈四川汶川大地震对中国经济的长短期影响。

局部影响较大

从短期来看，我们认为，局部影响会比较大。美国加利福尼亚州1989年和1994年连续发生两次大地震, 都造成了100亿美元以上的直接经济损失。新奥尔良是美国主要石油加工地，2005年发生在该地区的“卡特里娜”飓风,造成的经济损失超过1200亿美元。3年过去了，新奥尔良至今还未完全恢复元气。

但对宏观经济的总体影响可能不会很大, 甚至还有推动经济增长的作用。

2005年，全球几乎已经对美国经济放缓达成共识。但“卡特里娜”飓风发生后, 美国国会在巨大的财政赤字压力下，批准了440多亿美元的特别预算, 用于拯救灾区和灾后重建。政府的投入像是给疲态明显的美国经济注射了一支强心针，2005年，美国经济不但没有放缓, 反而达到新经济恢复以来的高增长。

四川汶川及其周边地区对中国经济的影响远比不上新奥尔良对美国整体经济的关联度。从经济增长的角度应该影响不大。

四川是农业大省。有数据显示, 四川GDP中20%来自农业，高于全国11%的平均水平。且四川农业产出占全国的6.1%，其中大米产量……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080523232444.html社会影响评价左小蕾2008-5-23 23:24:08叶檀：总有一种力量在做空中国资本市场虽然有政策托底，A股市场依然摇摇欲坠。总有一种力量在做空中国资本市场。

第一个来自于继续紧缩的经济政策。有人几乎将抑制通胀当成了一种意识形态，不管目前的紧缩政策并没有收到好的效果，使一般企业饱尝痛苦，但他们总是说，紧缩总比不紧缩好。

这不知是哪门子的逻辑！没有数据与理论表明，我国目前的通胀会因为紧缩政策而下降，相反，倒是有越来越多的迹象表明，如果继续维持目前的紧缩政策，将使中国经济陷入滞账之忧，目前就定率仍然维持在4%的水平，一季度的GDP维持在10.6%，同比回落1.1个百分点，而 CPI延续在8%的高位，很多人归咎于翘尾因素，这是个借口，很快这个借口就不复存在。

同样没有证据表明，资本市场的下挫会使通胀压力减缓，实际上，最近大半年来股指下挫伴随着高通胀压力。从国际经验来看，无论是东亚南金融危机还是拉美金融危机，都是经济周期因金融危机而降入谷底的结果。如巴西、俄罗斯危机导致资本市场的直线下挫，并因此连累全球资本市场，实际上，当时巴西在爆发危机时，总体经济状况不错，只能理解为受全球信用危机牵连。这种时候，人为降低资本市场水位，无异于引狼入室。资本市场下挫不能消除通胀。

因此，人为压制资本市场消除通胀压力在理论上无依据，在行为上不可取，在市场上会打压投资者预期，造成市场效率下降。

第二来自于对业绩增……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080523232320.html社会影响评价叶檀2008-5-23 23:22:44周小川：央行寻觅货币政策新思路nbsp;

　　古典的货币政策思路已不完全适合解决现有问题。央行行长周小川在10日结束的陆家嘴论坛上表示，在研究和讨论宏观经济形势和货币政策的时候，希望大家能够更多地注意一些货币政策所处的背景、条件，还有国际方面的影响。这些方面发生的变化，可能我们用过去古典的方式来解决问题，是不充分的。
　　周小川的这番表态意味着央行可能抛却过去货币政策的一些思路来应对目前出现的新情况。
　　周小川认为，在目前全球化状态中出现新的问题，包括资本流动的活跃，相互影响的加深都让以前的货币政策手段受到冲击。"因此首先我们会看到过去古典货币政策的许多方面，不论从理论也好、经验也好，到现在都不太好用了。"周小川认为。
　　由于全球化的发展，各国货币政策之间的影响也在加深。周小川认为，各国目前货币政策目标的重点存在冲突，以美国、英国为例，目前主要是通过货币财政政策的配合，来迅速制止财政赤字的蔓延、经济恐慌的发生，以及经济可能发生的衰退。而中国和世界上许多其他国家更关心防通货膨胀，这两个目标之间又是有冲突的。在防止经济衰退的做法上，美国等国的货币政策对全球其他地方需要防通胀的国家也将产生影响。
　　"比如说美元的利率政策，可能对全球各个方面都产生影响，而且也产生牵制性的作用。这个条件跟以前大不一样了，大家在讨论货币政策的时候，可能需要注意看看我们现在的分析框架需要跟……]]>http://www.aordo.org/html/f_i_behavior/20080512204203.html机构行为监测中财网2008-5-12 20:41:32什么影响了居民的社会信任水平作者：李涛nbsp; 黄纯纯nbsp; 何兴强nbsp; 周开国

内容提要：

采用2004年广东省城市居民调查数据，本文发现，个人因素、社区因素、社会因素都显著影响了居民自身的社会信任水平。年龄越大、单身、有除工作外的其它收入来源、有宗教信仰、担任管理人员、职业变动越少、越乐观、对生活或工作的满意度越高的居民的社会信任水平越高。其次，日常所讲语言不是其所在城市最通行语言、在出现经济困难时得到过街坊邻居、居委会或街道办的帮助、在本市居住的时间越长、在18岁之前就居住在本市、出生地在本省的居民的社会信任水平越高。第三，对政府、媒体、消费者协会的评价越高以及对工会组织评价越低的居民的社会信任水平越高。此外，居民的各种信任分布呈现出“差序格局”的特征。我们的研究为建设诚信社会提供了一个系统的信任发展视角：社会信任水平的提高，不仅需要个体自身的努力，更需要稳定和谐的社区建设、政府治理的改善、媒体作用的发挥以及消费者协会等中介组织的成长。

关键词：社会信任nbsp; 个体因素nbsp; 社区因素nbsp; 社会因素

李涛，中国人民大学财政金融学院，邮政编码100872，电子信箱econlitao@gmail.com。黄纯纯，中国人民大学经济学……]]>http://www.aordo.org/html/aordo_idea/20080506200051.html奥尔多视点李涛黄纯纯何兴强周开国2008-5-6 19:59:19陈志武：中国家庭资产结构不利于财富升值　　经过800年的发展，金融证券、基金和保险品种已是成千上万，真正的金融超市已在全球范围内形成。今天，世界上的流动财富或者说“钱”的数量达到了前所未有的水平，证券金融的发展使“钱”的供给大大上升，这也使理财的机会与挑战同时出现。

　　从表面看，财富管理，即关于创造财富成功之后如何理财的问题，似乎再简单不过，在一个人拥有财富之后难道理财还难吗？—其实，中国的俗话—“富不过三代”—本身就说明，理财之道远非表面看上去那么简单，否则，怎么会“富不过三代”呢？不管是对已成功或者是未来会成功的创业者，还是对基金管理、理财业者，增进对现代财富管理的理念和工具的了解，无疑都是很有必要的。

　　发财致富当然是人类永恒的话题。到今天，人类创造财富的能力确实登峰造极。按照法国凯捷公司（Capemini）与美国美林公司最近的统计，2006年个人净金融资产超过100万美元的富翁在全球范围内有870万人，比十年前翻了一番，共拥有财富总值33.3万亿美元。当今世界首富是美国的比尔·盖茨，其财富500亿美元，在中国也有施正荣、江南春、李彦宏等超过或接近10亿美元的富翁。

　　多数人的财富当然没有这么高，但是不管怎样，理财的问题是每个人所无法回避的，保值、增值、养老、保险等等这些是每个人要考虑的现实问题。那么，该如何管理财富呢？今天的理财手段跟过去有什么差别？<……]]>http://www.aordo.org/html/family/20080504204854.html家庭金融行为陈志武2008-5-4 20:48:08十五时期天津城市居民家庭金融资产多样化趋势明显居民拥有金融资产的数量是反映居民经济实力的重要指标。"十五"期间,随着天津市经济的持续快速增长和居民收入水平的不断提高,城市居民金融资产数量迅速增加。同时,市场经济的进一步完善,加上国家一系列财政和货币政策的实行,居民手中资金流向开始出现新的变化,居民家庭金融资产结构呈现多样化的趋势。

一、"十五"末期居民家庭户均金融资产比"九五"末期增长了71.0%

居民金融类资产包括银行储蓄、有价证券、住房公积金、储蓄性保险、手存现金等。据居民家庭生活调查统计,2005年,天津市城市居民家庭人均拥有金融资产30949.74元,5年增长82.9%,年均增长率12.8%；户均拥有金融资产84183.29元,5年增长71.0%,年均增长11.3%。推断全市城市居民家庭共拥有金融资产1741.93亿元,比2000年的900.89亿元增长了93.4%。年均增长14.1%。

五年来居民金融资产快速增长的原因,一是近年来居民收入增长较快,居民的余钱就越来越多；二是住房价格、医疗教育等费用大幅度攀升,居民需要积蓄更多的钱；三是居民收入差距的继续扩大,使更多的钱聚集到高收入层,这个群体在消费饱和的情况下,把收入转化为金融资产。

在居民金融资产快速增长的同时,居民金融资产结构也发生了很大变化。居民金融资产结构的变化主要发生在银行储蓄和有价证券……]]>http://www.aordo.org/html/family/20080504204420.html家庭金融行为国家统计局2008-5-4 20:43:27奥尔多数据隐私声明◆ 奥尔多中心

奥尔多网站致力于建设成为一个推进投资者参与的平台，在这个平台上，投资者可以发出自己的声音，利用自身持有金融资产参与社会经济发展这一权利，对整个社会经济发展提出自己的意见，构建一个更合宜的社会经济文化环境，提高自身的生活质量；提高自身的参与意识、改进投资的决策监管机制。也就是说，让个人投资者意识到，在关注自身金融资产保值增值的同时，还需要了解其它的信息。

基于这样的定位，我们所提供的资讯产品，不是向个人投资者提供具体的理财计划、理财产品，而是理财业务之外的事情；不是投资者个人的私务，而是投资者之间的、不同投资者的事情。但所提供的又必须是投资者关心的、可读的。奥尔多网站的问题是这种类型的：我（个人投资者）如何知道投资将会对我的生活发生什么影响（不是对金融资产的保值增值）？如果我想对投资的投向进行干预的话，我有什么途径？现在的投资是什么人在主导的？这种模式下的投资让谁受益？等等。

◆ 调研数据：

http://news.21our.com/ArticleFiles/336/712336.html），这些人承认，“简单将CPI的上涨理……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080403232143.html制度与秩序唐学鹏2008-4-3 23:20:54货币政策应该更大强度地“从紧” nbsp;
毫无疑问，最新的金融数据已经反驳了那种“中国货币政策已经从紧”的谬论，无论是M2还是信贷增速都出现了明显的反弹。另外，中国1月份的贸易顺差肯定是回落的（也许只有190亿美元），1月PMI回落2.3，这意味着出口订单三年来首现萎缩。综合起来看，结论很明确：中国的流动性过剩和货币量飙升不能再用贸易顺差来解释了，不能再将“出口”作为唯一的罪犯，实际上，真正的“罪犯”是信贷增长。流动性过剩的主体部分一直是国内制造出来的，而不是美元制造出来的。
nbsp;
目前的贷款增速异常可怕。即使考虑到去年11、12月银行压缩信贷之后转移到今年初集中放贷，这个增长速度还是太高。更令人害怕的是，当前的雪灾成了放松货币信贷控制的重要借口，大量廉价的“谨慎性”言论不断涌现，它们的话语策略和过去是同构的：雪灾导致的CPI上升是暂时的（虚假保证），尽管1月份的CPI数据可能会达到7，但他们认为这是暂时……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080403232000.html制度与秩序唐学鹏2008-4-3 23:19:13不必对美国经济过分悲观次债危机已经给美国经济带来了前所未有的麻烦。与1970年代石油危机、1987年黑色星期一、1990－1991年的经济衰退、2000－2001年的互联网泡沫不同的是，次债危机不仅可能造成美国经济衰退和美元贬值，而且已经削弱了全球投资者对于美国金融体系的信心：正是因为房地产金融机构的过度放贷、过于复杂的证券化金融创新、独立性和客观性缺失的信用评级机构，最终导致了危机的爆发。此外，美国政府应对次债危机的政策组合，给美国政府长期以来在国际社会中推行的市场原教旨主义意识形态构成了致命打击。在10年前东南亚金融危机期间，美国财政部和IMF给新兴市场国家开出的药方是紧缩货币与信贷、收紧财政政策、维持本币汇率稳定。而次债危机爆发以来，美联储已经降息225个基点，向货币市场注入了数千亿美元的流动性，美国国会通过了总额1680亿美元的减税政策。美国政府在应对国内外危机时所持有的双重标准，严重损害了美国作为全球经济领袖的声誉。

目前全球市场上弥漫着针对美国经济的悲观情绪。悲观情绪之一是次债危机仍处于深化和蔓延的过程中。第一，房地产次级抵押贷款市场的危机已经扩展到Alt－A和优质抵押贷款市场，造成美国整个房地产抵押贷款市场陷入低迷，并造成所有基于抵押贷款的证券化产品的风险溢价上升；第二，房地产贷款领域的违约率上升，已经蔓延到信用卡贷款、汽车贷款等消费贷款领域；第三，次级债危机已经波及……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080403231413.html社会影响评价张明 2008-4-3 23:10:27易纲：中国能从次贷危机中学到的六条经验如果分业监管法不废除次贷危机会发生吗？

我想利用这个机会，就会议的主题——“次贷危机的警示，中国金融创新规范与风险管理”做一点评论。我发言的题目是“我们能从次贷危机中学到什么？”我想我们能够学到的东西很多，我把它总结为以下六条。

第一条，宏观经济政策，特别是货币政策必须要正确和稳健，这一点对整个金融的稳定至关重要。

这里的宏观经济政策和货币政策，可以是一个非常复杂的组合，但是我更强调货币政策，比如说利率、汇率、货币供应量、金融市场、资本市场，这些大的宏观变量要协调一致，才能够保持经济和金融的稳定。

观察过去六七年中美国和全球的情况，我们会发现，如果说货币供应量过多、利率过低的时间很长，有可能造就金融资产泡沫的土壤。

第二条，没有免费的午餐，违背市场规律必然要付出代价。

我们知道，新增次贷贷款的时间大概是2002年到2006年这5年。次贷的余额一共也就一万亿美元，但是它对整个金融市场的冲击却非常大。

可以把次贷理解成一种市场的创新，这种创新假定房价可以持续上涨，而且假定买房的人可以不断再融资，利率又非常低。如果房价继续上涨，这个游戏就可以进行下去。

但是很多不够标准的人借了贷款，同时又有很多人管理不了自己的债务。利率一变、房价一变就产生了金融风险。最……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080331210951.html投资者教育易纲2008-3-31 21:09:08李稻葵：次贷危机可能放缓境外资金流入速度
著名经济学家、清华大学世界与中国经济研究中心主任李稻葵上周五在出席上海证券报主办的“中国基金业发展高峰论坛”时表示，今年中国经济所面临的复杂性，以及由此对形势判断的困难性，是今年中国经济形势艰难的主要原因。他认为，短期内中国不会出现大规模的资金逆向流动，但境外资金流入可能放缓。

他还指出，在投资渠道不是很多、银行利率不断调整的情况下，证券市场将是对冲、对应通胀压力的最好投资武器之一。

对美国不会造成灾难性后果

美国次贷危机未来的发展，以及对美国本土的影响将成为判断未来中国经济走势的重要因素。

李稻葵认为，次贷危机的影响将逐步显现，并可能出现小灾难、大调整的局面。他认为，美国的政策界可以较好的利用当今经济的特点，缓冲或者化解次贷危机所带来的短期的冲击。

李稻葵指出，美国政府此次回应次贷危机的做法非常及时，而且具有预见性。基于对形势判断而做出的减息及为金融机构提供贷款的做法十分有效，及时对冲了部分次贷所带来的影响。此外，在全球化的情况下，美国开始扩大对其他国家的出口，来化解次贷危机对其实体经济的影响，这在一定程度上可以被视为利用全球资金挽救美国境内信贷市场“卡壳”。李稻葵还认为，当新一届美国政府产生后，完全有可能把过去4—5年花在伊拉克的钱，转回刺激美国国内经济。

不过，尽管上……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080331210755.html社会影响评价上海证券报2008-3-31 21:07:08评论：该反省的不应只是投资者民生银行(600016行情,股吧)3月19日发布公告称，其非凡理财“港基直通车”产品由于净值低于50%，将进行清盘。也就是说，如果投资者当初买入了 10万元这款理财产品，那么到本月18日的净值就是49890元，损失超过了50%。对此，民生银行表示，亏损的主要原因是美国次贷危机导致全球股市调整。值得注意的是，除了民生银行这款QDII产品因亏损清盘外，国内的QDII产品基本都面临着普遍亏损，多数亏损在15%到40%之间，最严重的亏了 60%。

应当说，谁也不曾料想，曾经在去年下半年在国内市场发行时一度风风火火的QDII理财产品，在几个月的时间里就在海外市场败得如此凄惨，让众多的投资者尝到了“一败涂地”的苦涩。在这样的投资败绩面前，应该吞下这个苦果的不应当只是投资者，相关的理财机构，甚至于有关的决策部门都应当对此有所反省。

其实，最早的QDII理财产品在国内市场推出的时间是去年10月，而美国次贷危机的显现则是在去年8月。令人感到迷惑不解的是，有关管理部门仍然在次贷风险已清晰可见、可以说海外市场天时、地利、人和均不利的市场情况下，当时或许是因为流动性过剩方面的宏观调控的需要，坚持在国内推出了QDII理财产品。对此，现在回过头来看，宏观管理部门在当时作出的这个决策，不仅对海外市场风险缺乏应有的预期与把握，并且从某种意义上说，也可以说是一个病急乱投医的行政……]]>http://www.aordo.org/html/investor_attitute/20080331210609.html投资者心态证券时报2008-3-31 21:05:46上市银行仍是内地和香港资本市场重要支柱
3 月24日至3月28日这一周，是上市银行良好表现的一周。在本周，随着工商银行(601398行情,股吧)和中国银行(601988行情,股吧)2007 年财务报告的披露，在全部13家上市银行中，已有10家上市银行相继披露了年报。从10家上市银行的财务报告看，去年银行业经营业绩高速增长，次贷危机对中国银行业的影响有限，资产质量持续改善，今年银行业的经营业绩实现较快增长仍可期待。

上周，内地和香港资本市场走出了一个明显的反弹行情。3月28日，6家在两地上市的银行股股价均呈现较大幅度走高，工行、中行、建行、交行、招行和中信银行(601998行情,股吧)A股收盘价分别为 6.05元、5.11元、6.98元、10.25元、32.72元和7.23元，分别较前一日上涨7.84%、3.86%、6.24%、6.55%、 6.93%和5.55%；同时工行、中行、建行、交行、招行和中信银行H股收盘价分别为5.57港元、3.40港元、5.97港元、9.38港元、 27.65港元和4.25港元，分别较前一日上涨2.77%、1.80%、4.37%、5.99%、6.14%和4.68%。而只在内地发行A股的另外7 家上市银行即浦发、华夏、民生、深发展、兴业、宁波和南京银行(601009行情,股吧)，其收盘价也有4%至10%的上涨。

有业内人士对记者表示，上市银行股价全线……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080331210431.html投资者教育金融时报2008-3-31 21:04:00央行：运用多种货币政策工具控制信贷过快增长　　中国人民银行货币政策委员会召开2008年第一季度例会

　　中国人民银行货币政策委员会2008年第一季度例会日前在北京召开。

　　会议认为，当前我国经济继续保持平稳快速发展，但固定资产投资反弹的压力较大，货币信贷投放仍然偏多，流动性过剩矛盾尚未缓解，价格上涨的压力明显。国际上，美国次级抵押贷款危机进一步加剧，全球经济环境变化不确定因素和风险增加。中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，加大金融调控力度，维护总量平衡。总体看，当前经济金融运行平稳。

　　会议深入分析了当前价格上涨的机理以及雨雪冰冻灾害对经济增长的影响，提出防止价格总水平过快上涨是今年金融宏观调控的中心工作，应从增加供给和稳定预期等方面综合采取措施。会议认为，要充分认识进行结构调整的紧迫性，进一步加强货币政策与财政、产业、外贸、金融监管等政策的协调配合，加快结构调整步伐，促进国际收支趋于基本平衡。

　　会议研究了下一阶段货币政策取向和措施，认为要坚定不移地贯彻执行中央经济工作会议提出的从紧货币政策取向。同时，根据国内外经济金融形势的变化，正确把握金融宏观调控的节奏、重点和力度。综合运用多种货币政策工具，控制货币信贷过快增长。进一步调整和优化信贷结构，坚持有保有压，加大对“三农”、就业、助学、中小企业、消费等经济社会发展薄弱环节的信贷支持。继续按照……]]>http://www.aordo.org/html/f_i_behavior/20080331205916.html机构行为监测中国人民银行2008-3-31 20:58:37人民日报：印花税是调控股市有力之手　　完善资本市场税收政策(热点聚焦)

　　当前沪深股市持续下跌，印花税调整与否成为市场热点之一，这也再次引起人们对我国资本市场税收政策的关注。怎样看待印花税政策？如何发挥税收调节作用，引导资本市场健康发展？成熟的资本市场怎样征税？本报今天发表一组报道，供广大读者参考。

　　——编者

　　近几个月来，股市连续下跌，要求调整股票交易印花税的呼声也越来越高——

　　印花税调整何去何从

　　近几个月来，股市连续下跌，投资者信心严重受挫。此时，市场期盼政策“利好”伸出援手，推动股市摆脱低迷状态。其中，股票交易印花税的调整是人们关注的焦点之一。调整印花税能否扭转股市的走势？应该如何进一步调整完善印花税？市场人士对此众说纷纭。

　　印花税，调控股市有力之手

　　□1990年以来已进行7次印花税率调整

　　证券交易印花税是针对证券交易发生额征收的一个税种。对于中国证券市场而言，印花税是政府增加税收收入的手段，也是政府调控股市的重要工具。自1990年开征印花税以来，我国已进行了7次印花税率调整。

　　无论是老股民还是近一两年入市的新股民，大多体验过印花税对股市的“威力”。2007年3月至5月，沪深股市在短期内大幅上涨。5月30日，交易印花税税率由1%……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080331205732.html制度与秩序人民日报2008-3-31 20:55:14人民币升值对中国经济的影响研究人民币升值对中国经济的影响研究：基于全球贸易分析模型（GTAP）的初步分析

内容提要nbsp; 本文使用全球贸易分析模型分析了人民币升值对中国宏观经济、出口形势和国内价格的影响。分析结果表明，从长期看人民币升值对宏观经济、出口有着明显的负面影响，而且随着升值幅度的提高，负面影响将呈现递进趋势。但是，升值对平抑国内资产价格、降低恶性通货膨胀风险有着明显效果，以平抑国内资产和产品价格为政策目标的升值幅度应为高于10%、接近20%的水平。同时，如果在人民币升值的同时存在技术进步，则不仅可以抵消人民币升值对宏观经济的负面影响，而且有利于国内经济增长方式转型。

关键词nbsp; 人民币升值nbsp; GTAPnbsp; 中国经济nbsp; 技术进步

nbsp;

Policy maker and researchers have been worrying about the negative impact of RMB appreciation on China’s export for a long time. In this research, we analyzed the impact of RMB appreciation on China’s macroeconomic, export situation,……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080329235325.html社会影响评价李众敏、吴凌燕2008-3-29 23:51:53张宁:人民币不可自由兑换　　在中国的经济发展过程中，外汇政策一定要达到两个目的，一是要服务于中国经济发展的目标，二是要尽量减少中国经济发展的风险。要实现这两大目标，目前管理浮动汇率加上资本项目的基本封闭，似乎是短至中期内最优的选择。

　　相对全球经济的一体化和重心东移，国际金融市场与货币体系的发展相对滞后，还不能完全适应并服务于新经济格局的要求(详见本专栏2008年1月号)。笔者相信，国际货币体系将从现在的以美元为主导过渡到以美元和人民币为主导的多元体系，这个过程可能要花20年的时间。在这个动荡的过渡过程中，资本项目的封闭和可控下的逐步开放、人民币暂时不执行自由兑换的政策，可能会帮助中国经济停泊于相对安全的避风港，免于经常遭受世界金融危机的冲击。但在这个过程之后，中国要成为世界金融中心之一、人民币要跻身世界两大主要货币之列，不论是从金融市场的软、硬基础设施，还是人才与金融机构的发展，都还有很长的路要走。而人民币汇率虽然不由市场整日交易来决定，但最好尽量靠近经济基本面的要求，至少不能长时间地背离。

　　中国的汇率制度选择影响深远，需慎重考虑

　　经济学的传统主流观点认为，外汇的自由兑换会提高经济和贸易的运行效率，资金的自由进出便于更充分地进行全社会、甚至全世界范围内的资源有效配置。自布雷顿森林体系(Bretton Woods System)解体后，一个国……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080323193025.html制度与秩序张宁2008-3-23 19:28:27刘纪鹏:股市跌破4000点的六大风险在美学习访问两月，今日归来，但见股市大盘跌破4000点。节能减排之年，绿色经济、绿色奥运尚未到来，绿色股市倒先来临了。各大网站都在显著位置转载《21世纪经济报道》的文章――《四大皆空多头溃败　A股大熊临世》。

nbsp;nbsp;nbsp; 到晚间，在人们纷纷呼吁向美联储学习救救A股的呼声中，更见一些主要网站登出大字套红题目――《范福春：证监会不承担救市角色》，更有甚者一些网站以《范副主席对再融资的表态是什么意思》为题列举了其一系列言论，如：“不可能总让股市保持向上；中小投资者不要盲目入市；股市不是什么人都能炒的。”这《四大皆空》是什么未及细看，可范副主席我打他在北京市一轻局还未谈恋爱时就认识，组建证监会时又与他经常交流，可以说他为中国资本市场是“献了青春献终身”，没有股市就没有他的今天，即便不能说他是最希望中国股市快速成长的人，但也绝不可能像上述这些话给人感觉是对中国股市如此下跌冷漠无情的人。再细看老范讲话的具体内容，人家还说了，“当前信心是影响股市最重要的因素，监管者研究目前中国股市现状的结论是：要对中国股市有信心。”可媒体值此股市面临转折的关键时刻，为什么就不能全面报道呢？前一阶段看到谢国忠等一系列唱空股市的言论以及媒体对他热捧的报道，我曾向金岩石建议，“咱俩可否与小谢与左大姐就中国资本市场的发展展开一场论战？”从未拒绝过我的金岩石这次居然一口回绝，说“……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080323192433.html社会影响评价刘纪鹏2008-3-23 19:23:21中国不要赴美国次按危机的后尘从2007年上半年开始的美国次按危机，引起了国际金融市场一次又一次震荡，也引起了美国经济面对前所未有的困难。有人说，美国次按危机可能是引起美国经济衰退的诱因。尽管这样的说法有点言过其实，但是美国次按危机的严重性，无论是对美国本土经济来说，还是对国际金融市场来说，其所造成的严重的负面影响是谁也不可低估的事情。

按理来说，美国次按危机，本来是一个小概率的事件，但是为什么会发展到目前这种严重的金融事件？这当然与美国的次级按揭贷款的证券化、衍生品化有关，就是这些证券化产品把不大的按揭贷款的风险无限地放大。但根源上还是美国次级按揭贷款的问题。但是，正是美国这种仅占整个按揭贷款比重仅为13-15%次级按揭贷款，由于证券化把这里的风险无限放大，从而造成美国及世界金融市场的严重的危机。其教训之深刻是无以复加了。

对于中国来说，从1998年房地产市场个人住房按揭贷款快速发展以来，房地产市场得到快速的发展与繁荣。而房地产市场的快速发展，是在银行信贷金融支持下，房价才出现前所未有的飚升。如果从1998年为基期来计算，那么全国的不少地方的房价可能会上涨了4-5倍，甚至 10倍以上。但是，也同样是7-8年的时间，美国的房价上涨仅是50%，从2006年起美国的房价上涨逆转，次按的问题在房价之后自然地显露出来。

其实，在中国，有两个问题比美国次按问题更为严重……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080318204610.html社会影响评价易宪容2008-3-18 20:45:42易宪容：对上市公司“再融资”的思考最近，由于中国平安保险公司1月21日发布公告称，公司董事会通过再融资1600亿元人民币的议案。这一巨额融资犹似一颗重磅炸弹，炸得中国股市遍体鳞伤。不仅平安股票急剧下跌，几乎压垮内地股市，而且整个股市指数狂跌。

同时，针对国内股市这种狂跌，有人认为最近国内股市的大跌就是平安等企业再融资惹的祸。比如2月25日股市暴跌，众多股民纷纷将原因归咎于中国联通的再融资传闻。继平安、浦发、大秦、中石化后，中国联通当天突然传出即将再融资600亿元，联通开盘40分钟后股价已经跌停，盘中虽屡次被打开，联通高层也公开否认传闻，但“巨额再融资”传闻对市场而言已经是杯弓蛇影，中国联通最终封于跌停。当天沪深股市大盘蓝筹带头杀跌，沪指全天收报4192.98点，大跌177.31点，跌幅达4.06%，更创下2007年7月份以来的新低。可以说，在国内股市这次恐慌性暴跌中，股市狂泻23.7％。市场怨声载道，骂声不绝于耳。

针对国内股市这种脆弱性，监管层意识到了上市公司再融资圈钱的严重性，于2月25日在其网站上发布题为《深化改革和监管，推动资本市场持续健康发展》的答记者问予以关注。并表示，上市公司在做出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和时机，慎重考虑投资者的承受能力。认为上市公司再融资不应是“恶意”圈钱行为。

从已经的数据显示，截止2月20日……]]>http://www.aordo.org/html/social_impact/20080318204401.html社会影响评价易宪容2008-3-18 20:43:09管清友：货币危机的链条米尔顿.弗里德曼曾经说，货币是件太严重的事情，所以不能仅仅交给中央银行家们（Money is much too serious a matter to be left to central bankers）。货币是经济中的一个非常重要的因素，甚至货币结构中出现的一个微不足道的变化，也会对经济产生深远而预料不到的后果。但在很大程度上，货币又是一个看不见的因素（米尔顿.弗里德曼：《货币的祸害》，安佳译，商务印书馆2006年版，第261页）。就如同“在1873年的铸币法中删掉一行字就把一个国家的政治和经济搞糟了几十年——实际上是近乎决定了国家的发展方向”一样，1971年尼克松总统让美元和黄金彻底脱钩彻底改变了世界经济和国际金融市场的图景。

1973年以后，世界主要国家的货币与黄金脱钩，美元取代黄金成为国际货币体系的基石，美元本位制确立。美元本位制成为全球经济失衡和流动性过剩的根源。近年来的全球流动性过剩本质上是纸币本位下的一种货币现象，它与全球经济失衡密切相关。在金本位制下，贸易失衡会给赤字国家带来经济萧条压力，失衡会通过两国相对价格的变化进行自动调整。因此，贸易失衡不会维持很久。金本位制具有自动调整机制，防止各国贸易帐户出现失衡的功能。在金本位制下世界经济不会产生失衡和流动性过剩现象。

在美元本位制下，美国把美元负债输送到主要贸易伙伴，世界其他各国把产……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080318204150.html投资者教育管清友2008-3-18 20:40:28奥尔多投资评论第6辑奥尔多投资评论第6辑nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;

Aordo Investment Reviewnbsp; vol.6

北京奥尔多投资咨询中心主编
Aordo Center for Study of Investment Order
nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;
本辑主笔：nbsp; 陈彦斌nbsp;nbsp; 李涛nbsp;
助理：徐霄鹏nbsp; 杨于思

主题分析总报告

中国投资者参与评估报告（2005年度）

一、导言nbsp; 1
二、投资者参与实力nbsp;17
三、投资者参与渠道nbsp;33
四、投资者参与选择nbsp;58
五、投资者参与氛围nbsp;83
六、投资者参与心态nbsp;103
七、投资者参与效果nbsp;126
八、投资者参与总体指数nbsp;149

主题分析分报告

不同群体家庭金融资产与负债占总量的比例
——按不确定性系数划分

不……]]>http://www.aordo.org/html/aordo/20080316022729.html奥尔多中心奥尔多中心2008-3-16 2:18:32奥尔多投资评论第5辑奥尔多投资评论第5辑nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;Aordo Investment Reviewnbsp; vol.5

北京奥尔多投资咨询中心主编
Aordo Center for Study of Investment Order

本辑执行主编：李涛nbsp; 陈彦斌nbsp; 吴卫星
Executive Editor: Tao Li and Yangbin Chen

目录

社会互动与投资选择nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp; 李涛

流动性、生命周期与投资组合相异性—中国投资者行为调查实证分析nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp; 吴卫星nbsp; 齐天翔

社会互动、信任与股市参与……]]>http://www.aordo.org/html/aordo/20080316021756.html奥尔多中心奥尔多中心2008-3-16 1:59:32中国投资者参与评估报告（2005年度）目录：
一、导言nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp;nbsp; 1

二、投资者参与实力nbsp;nbsp……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316015648.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:52:33主题分析分报告不同群体家庭金融资产与负债占总量的比例
——按不确定性系数划分

不同群体家庭金融资产与负债占总量的比例
——按储蓄动机划分

不同群体家庭金融资产与负债占总量的比例
——按风险系数划分

不同群体家庭金融资产与负债占总量的比例
——按受教育程度划分

不同群体家庭金融资产与负债占总量的比例
——按年龄划分

不同群体家庭金融资产与负债占总量的比例
——按收入水平划分

（节选自《奥尔多投资评论》第六辑，更多请查看出版物）

……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316015115.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:49:51房地产仍是我国各收入阶层群体的投资首选近日，北京奥尔多投资咨询中心完成一项针对城市居民投资意向和资产结构的调查。该调查显示，我国普通居民资产结构中，自有房屋的估计市场价值在整个资产结构中占有相当高的比例。这个结果一方面反映了我国主要城市楼市持续高热的现状，另一方面也使我们不得不从新思考我国居民资产结构的合理性问题。
此项调查涉及北京、天津、南宁、成都、武汉、兰州、海口、沈阳、珠海、武汉等位于我国不同地区、处于经济发展不同阶段的12座代表性城市，获得近1500个有效样本。该调查根据被调查者的客观特征如月均收入水平进行分群研究。研究结果显示，尽管被调查者在收入水平方面存在较大差异，但在不同群体的资产结构中，不动产（自有房屋）价值占总资产比例均远高于其他资产占总资产的比例。
在按月收入水平分群的调查中，被调查者被分为四组，分别为低收入水平组（1000元以下）、中低收入水平组（1000-2000元）、中等收入水平组（2000-5000元）及高收入水平组（5000元以上），被调查者在四组中的分布比例约为392:486:492:53。就资产结构而言，自有房屋的市场估计价值（及不动产价值）占被调查各项资产总和的比例从低收入水平组到高收入水平组逐渐降低，依次为73.26%、69.95%、61.70%和41.79%。该项比例随着收入水平的提高呈下降趋势，但在高收入水平组的资产组合中仍然占到了接近半数。另外从人均绝对水平……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316014858.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:47:56教育医疗负债显著增大中国家庭消费不确定性调查显示高敏感度家庭拥有可观的教育、医疗方面的负债

近日由北京奥尔多投资咨询中心完成的一项调查显示，教育和医疗方面的负债成为了中国城镇家庭不确定性感受的主要来源。随着以教育和医疗支出为目的的借、贷款的增加，家庭也表现出增长的不确定性感受。

这次调查以问卷的形式覆盖了全国不同省区的12个具有代表性的城市，获得了1500个以上的有效样本。对于确定性低敏感度的家庭被描述为对持有的资产以及自己的投资行为有比较充分的信心，对未来的态度较为乐观，对自己的投资能力比较自信；高敏感度的家庭则可以被描述为对自己持有的资产以及自己的投资没有什么信心，对于未来的态度总体显得较为悲观，对于自己的投资理财能力不够自信；一般敏感度的家庭则介于以上两者之间。调查中发现，低敏感度，一般敏感度，高敏感度三类家庭的频数比例大致为1: 43: 1。

调查结果证实，高敏感度家庭户均负有1657.14元的教育、医疗方面的债务，占家庭总债务的3.32%，均以借款的形式存在；这一数字在一般敏感度家庭中分别为户均782.66元和2.48%，除借款之外还包括一部分教育贷款；而在低敏感度家庭没有相关负债。

调查还发现，高敏感度的家庭户均拥有的资产数量也远小于其他两类家庭，为136681.54元，而这一数字在一般敏感度家庭和低敏感度家庭分别为315747.03元和67……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316014719.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:46:17理财产品成为个人金融投资中的新明星
近日，北京奥尔多投资咨询中心完成的一项针对城市居民投资意向和资产结构的调查显示，在选取的14类资产构成的总资产组合中，由股票、理财产品、保险金、债券、基金、外汇、期货等7类资产组成的金融类资产占到近一成。其中，理财产品表现尤为突出，占全部金融类资产总额的33%，仅以1%的微弱差距次于股票资产列第二（见图1），人均持有量接近11万元。此项调查涉及北京、天津、南宁、成都、武汉、兰州、海口、沈阳、珠海、武汉等位于我国不同地区，处于经济发展不同阶段的12座代表性城市，获得近1500个有效样本。调查汇总后的结果明确反映出，理财产品已经成为我国居民和个人投资者在股市以外进行金融类投资的首选。

近年来受股票市场的持续低迷，相关基金产品收益率下降，人民币汇率走高等因素影响，投资者预期趋于保守，在投资决策中更多地考虑降低不确定性和规避风险，庞大的金融产品市场因此对固定收益类产品的需求增长。当下流行的人民币理财产品多是以投资收益稳定的央行票据、金融债等……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316014543.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:44:56投资者预期经济形势平稳发展，可预见期限为一年北京奥尔多投资咨询中心2005年底完成的关于“中国投资者行为实证研究”项目的调查，这次调查以问卷的形式全景式地考察了中国多省区城市居民的投资行为。调查结果表明：（1）更多的投资者预期经济形势将平稳发展，收入水平会增加，物价有点上升，就业形势有些悲观，会加息，但不太清楚未来汇率的变化；（2）大多数投资者对职业、收入、健康、社会保障、大额消费开支、利率、物价、汇率、整体经济形势等未来变化情况的平均判断期限是1年。

北京奥尔多投资咨询中心关于投资者预期的调查发现：（1）总体上投资者预期经济形势中性偏乐观。预期经济形势既不乐观也不悲观的受访者最多，占45.74%。其次，有34.14％的受访者对经济形势持乐观预期。（2）总体上投资者预期收入水平会增加。预期收入水平会增加的受访者占55.83%。（3）总体上受访者预期物价会上升。76.28%的受访者预期物价会上升，其中预期物价有点上升的受访者占47.25%。（4）总体上投资者预期就业形势中性偏悲观。对就业持悲观预期的受访者占45.61％，其中34.21%的受访者的就业预期有些悲观。32.50%的受访者就业预期既不悲观也不乐观。（5）总体上投资者倾向于预期加息。认为预期会加息的受访者最多，占33.09％。（6）总体上受访者难以预期汇率的变化，能预期汇率变化的受访者倾向于预期汇率升值。不能预测汇率变化的受访者最多，占41.28……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316014408.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:43:14外汇和理财产品在中国家庭资产组合中的避险作用凸显风险规避的家庭拥有数量更多比例更高的外汇和理财产品

一项由北京奥尔多投资咨询公司完成的调查显示，外汇和理财产品正日益成为中国城镇家庭资产组合中主要的避险工具。

这次调查以问卷的形式覆盖了全国不同省区的12个具有代表性的城市，获得了1500个以上的有效样本。其中，风险规避的家庭占总数的32.98%；风险中性的家庭占50.75%；风险爱好家庭占16.26%。

调查发现，外汇资产的持有量具有明显的区分家庭风险态度的特征。表现在风险规避的家庭户均持有外汇4530.34元（等值人民币），这一数字远高于风险中性家庭的1190.76元和风险爱好家庭的1721.77元。

同时调查发现，理财产品的持有量也在一定程度上区分了家庭的风险态度。风险规避的家庭户均持有28405.56元的理财产品，显著高于风险中性家庭的16756.46元和风险爱好家庭的 23854.24元。而就理财产品与股票的差异来看，风险规避家庭持有的理财产品更是远高于其持有股票价值。而这一差距在其它两类家庭中则显得不很明显。

另一方面，调查表明中国的债券市场并没有能为中国城镇家庭的资产组合提供良好的避险工具。风险规避、中性和爱好的三类家庭户均持有的债券数量分别为3025.84元、1869.77元和3316.53元，风险爱好的家庭持有的债券数量甚至超过了风险规……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316014247.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:41:31中国股民最关心的6件事北京奥尔多投资咨询中心于2005年底完成了一个关于“中国投资者行为实证研究”项目的调查，这次调查以问卷的形式全景式地考察了中国多省区城市居民的投资行为。调查结果表明：（1）在进行股票投资时，投资者对上市公司治理结构、宏观经济状况、行业状况、公司盈余、财务报告的真实性、内幕交易等有截然不同的关注程度。（2）大部分作为上市公司股东的投资者自认为如果有可能会参加股东大会，但却只有少部分认为自己的意见对公司决策会有重要影响。
调查发现，在所有影响股票投资决策的因素中，有六成以上的受访者表示关注内幕交易外，接近或超过7成半的受访者对公司治理结构、宏观经济状况、行业状况、公司盈余、财务报告的真实性都表示关注。投资者对上述重要因素的全面关注表明投资者在投资决策过程中的理性因素增强，投资更加慎重。投资者开始有意识地进行系统的投资分析，这也说明了国内投资者的专业素质在提高。

相对而言，投资者更关注上市公司财务报告的真实性、公司盈余和公司治理，分别有58.33%、54.91%和49.41%的受访者表示对这三项因素很关注，表明投资者首要关注的是上市公司的质量和可靠性，究其原因，这与近年来频频曝光的上市公司违规操作的丑闻不无关系。部分上市公司信息披露严重失实，受虚假信息误导的投资者深受其害。另外，上市公司的法人治理结构不完善，大股东侵害小股东特别是中小投资者利益的事件时有发生，给……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316014048.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:40:01最新调查显示：国内投资者满意度、信任度一般北京奥尔多投资咨询中心于2005年底完成了关于“中国投资者行为实证研究”项目的调查，这次调查以问卷的形式全景式地考察了中国多省区城市居民的投资行为。其中对投资者满意度的调查结果表明：（1）从总体来说，投资者对自己的收入水平、目前自己的职业、上市公司治理、政府的金融监管、财经媒体的作用、社会治安情况等的满意度为一般；（2）相对来说，被被查者对目前自己的职业最为满意，其次是社会治安情况，再次是自己的收入水平，更次是财经媒体作用，接着是政府的金融监管，而对上市公司治理最不满意。

北京奥尔多投资咨询中心关于投资者信任度的调查结果表明：（1）从总体来看，大部分投资者对上市公司、政府监管部门、财经媒体、金融机构、其它中介组织（如律师事务所、会计师事务所）等的信任度为一般；（2）投资者对金融机构的信任度最高，其次是政府监管部门，再次是财经媒体，接着是其它中介组织（如律师事务所、会计师事务所等），而对上市公司最不信任。

投资者对上市公司信任度的这一看法与对上市公司满意度的看法非常一致。在满意度方面，受访者对上市公司表示满意的仅占8.78%。在信任度上，受访者对上市公司表示信任的仅占14.22%。投资者对上市公司不满意和不信任的态度源于近年来上市公司不规范操作所暴露的诸多问题。上市公司的违规操作严重损害了投资者的利益，打击了投资者的投资信心。深交所2002年的一份……]]>http://www.aordo.org/html/aordo6/20080316013911.html奥尔多投资评论第六辑奥尔多中心2008-3-16 1:38:25社会互动与投资选择内容提要：个体的投资选择是否受到社会互动的影响？社会互动的作用机制是什么？采用2005年中国12城市投资者调查数据，本文发现，总体而言，社会互动推动了个体当前和未来期望对银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等投资项目的参与。社会互动的积极作用主要是通过个体遵循参考群体成员的投资选择所体现的社会规范来实现的。此外，内生互动实现的感受交流和信息获得分别推动了个体当前对保险金和未来期望对债券的投资，而情景互动降低了个体未来参与股市的期望。我们的研究为中国经济改革和发展架设了一个新的社会互动的政策视角：加强社会互动、兼顾短期内政策与社会规范的匹配和长期内政策对社会规范的引导，这些都是更加系统的政府政策需要考虑的。

与传统的资产定价和公司金融相比，家庭金融正在成为新兴的金融学研究重点。Campbell（2006）将家庭金融的研究问题定义为居民如何使用金融产品来实现其目的。因此，个体对金融产品的选择，或者广义地说，个体的投资选择，是家庭金融的研究核心。其中，为什么个体不进行某些投资是这一研究核心中的首要问题。根据标准的资产组合选择理论（Samuelson, 1969; Merton, 1969; Merton, 1971），个体应该参与所有已存的投资项目，而现实中的有限参与现象却广泛存在（Vissing-Jorge……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316013027.html奥尔多投资评论第五辑李涛2008-3-16 1:28:10流动性、生命周期与投资组合相异性内容提要：居民的投资组合是怎么样的，分别受何种因素影响？本文采用Probit和Tobit模型对中国居民的股票市场参与和投资组合的影响因素进行了分析，主要有以下的实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的股票市场参与和投资组合。而且影响以“替代”效应或者说“挤出”效应为主；其次，投资者在进行投资组合时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险进行对冲，也就是说，中国居民投资的“生命周期效应”不明显。第三，中国居民投资的“财富效应”非常显著。财富的增加即增加了居民参与股票市场的概率，也增加了居民参与股票市场的深度。我们的研究对资本市场以及房地产市场的发展提供了一个新的政策视角，同时也对如何减少居民投资组合无效率带来的福利损失有参考意义。
关键词：投资组合相异性流动性生命周期替代效应

1.投资组合相异性
经典的金融智慧如Markowitz(1952),Samuelson(1969), 和Merton(1969,1971)对经济人投资组合最优选择理论的研究表明：第一，经济人在合理的条件下应该将财富按一定的比例投资于所有的风险资产；第二，所有经济人对风险资产投资组合的选择应该是相同的，他们投资组合的不同之处仅仅在于因为风险厌恶程度不同而将财富在“安全”资产和同样的风险资产组合之间进行不同地分配。这些结论似乎与许多文献发现的现实中的……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316012746.html奥尔多投资评论第五辑吴卫星齐天翔2008-3-16 1:26:18社会互动、信任与股市参与内容摘要：什么影响了居民的股市参与？本文采用2004年广东省居民调查数据，实证发现：总体而言，社会互动和信任都推动了居民的股市参与。股市低靡造成的普遍性股票投资损失会降低社会互动的积极作用，而社会互动对低学历居民参与股市的正面影响更为明显。此外，高收入、高学历、高年龄的居民股市参与也更积极。我们的研究为资本市场的发展架设了一个新的社会结构和社会特征的政策视角：加强社会互动、提高诚信水平，这些都是提高公众参与股市投资不可忽略和或缺的。
关键字：社会互动信任股市参与

2002年，中国城市居民人均金融资产为11958元，其中银行存款占63.87%，而股票仅占10.37％（赵人伟等，2005）；同期，美国居民股票投资占金融资产比例为34.06％（陈志武，2003）。以上股票财产比例的显著差异直接反映在两国悬殊的居民参与股市比例上：2002年，美国有8430万个体股民，占2.8亿总人口的30.11%（陈志武，2003）；同期中国投资者开户数为6884万，仅占12.8亿总人口的5.36％。

什么因素影响了居民参与股市？这是一个兼具学术和政策意义的重要问题。一方面，作为重要的资产组合投资手段，股票投资一定程度上影响了居民财富状况。发达国家经验显示，20世纪股票市场存在着显著的股权溢价（Fama and French, 2002），股票投资者虽然面对……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316012448.html奥尔多投资评论第五辑李涛2008-3-16 1:21:10邻里效应、满意度与博彩参与内容提要：什么影响了个体的博彩参与决策？本文采用2005年中国12城市居民调查数据，实证发现：总体而言，群体成员参与博彩的邻里效应提高了个体的博彩参与期望，而个体收入满意度的作用正好相反。博彩制度的不规范降低了邻里效应的正面作用，而个体过去和现在参与博彩的经历、较高的债务水平、较高的受教育程度都使得他更加期望进行博彩。此外，收入满意度指标并不是个体风险态度量度的一个重复。我们的研究为博彩管理体制的发展和完善架设了一个新的社会结构和社会特征的政策视角：调整社会群体结构、提高个体满意度和幸福感，这些都是在增加博彩筹集社会公益资金的同时，避免博彩成为低收入、低教育程度个体的陷阱所必需的。

关键词：邻里效应满意度博彩参与

博彩在世界各国都是一个普遍存在的现象（Clotfelter and Cook，1990；Kitchen and Powells, 1991；Farrell and Walker，1999；Worthington，2001），而人们对博彩的热衷也被认为是人类本性之一（Shiller, 1999）。建国后，中国自1987年开始发行福利彩票，1995年开始发行体育彩票；截至2004年底，累计彩票销售收入为2138亿元。除了合法的公彩参与外，中国居民也广泛地参与了地下私彩、境外赌博、网络赌博等各种非法博彩（金世斌，2005）。什么因素影响着……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316012003.html奥尔多投资评论第五辑李涛周开国2008-3-16 1:16:47参与惯性与投资选择内容提要：参与惯性是否影响了个体的投资选择？参与惯性是如何产生的？采用2006年中国9城市投资者调查数据，我发现：在银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等广义投资项目中，个体当前和未来期望的选择都表现出了参与惯性，即倾向于维持他们过去的选择；这种参与惯性是其禀赋效应或延迟决策等行为偏见的结果，而不是理性选择所致。本文的政策涵义在于：加强投资者教育，使其意识到并主动克服投资决策中的参与惯性，这是有效增进投资者福利的政府政策所需要考虑的。

关键词：参与惯性投资选择

传统的金融理论假设投资者会持续监测其投资组合，并把投资决策建立在新近可得信息的基础上。一些修正后的理论模型虽然引入了交易成本（Constantinides, 1986）或行为偏见（Barberis et al., 1998; Daniel et al., 1998; Hong and Stein, 1999）等新的假设，但依然认为：即使投资组合的调整无须是持续的，而且信息更新也无须是完全理性的，投资者仍会不断地处理新信息进而评估其投资决策。Baker et al. (2006) 指出，尽管以上假设有着构建理论模型的便利，但与现实并不相符。大量研究显示（Madrian and Shea，2001；Guiso et al.，20……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316011625.html奥尔多投资评论第五辑李涛2008-3-16 1:14:16中国通货膨胀预期研究：调查数据方法#61482;内容提要：本文将中国人民银行《居民储蓄问卷调查系统》的定性数据，转换为定量的预期通货膨胀率, 并研究了通货膨胀预期的长期性质和短期性质。研究表明，预期是无偏的，在长期中没有过高或者过低估计实际通货膨胀率，但是，由于预期的认知偏差存在自相关，所以不是完全的理性预期；实际通货膨胀率规定了预期，而预期则反映了自我动态运行的实际通货膨胀；消费者的认知偏差对实际通货膨胀率的变动和预期通货膨胀率的变动没有影响。
关键词：通货膨胀预期调查数据差额统计量概率法

通货膨胀预期（Inflation Expectation）对中央银行具有重要意义和应用价值。首先，预期通货膨胀率（Expected Inflation）是未来的实际通货膨胀率（Actual Inflation）的估计，从而有助于前瞻性地了解货币政策对经济的影响。其次，通货膨胀预期能够影响经济中消费者的消费、储蓄和投资行为。最后，通货膨胀预期对价格形成有重要的作用。在总需求方面，预期通货膨胀率的增加会增加总需求，从而提高总价格水平。在总供给方面，则存在成本推动效应。预期通货膨胀率的增加，会使得消费者要求更高的工资，而厂商预期未来的生产成本将上升，提高商品的价格水平。如果价格没有及时调整，那么厂商的产品销售将会下降，从而降低了总供给。因此，预期通货膨胀率的增加，通过增加总需求和减少总供给，将会导致价格水平的……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316011409.html奥尔多投资评论第五辑肖争艳陈彦斌2008-3-16 1:12:49中国通货膨胀预期异质性研究内容提要：本文研究中国居民通货膨胀预期的异质性。本文提出使用储蓄动机将消费者分为五类动机群体。然后使用中国人民银行统计司的居民储蓄调查数据，计算了各个动机群体的预期通货膨胀率，并研究预期的性质：理性预期、短期调整、因果关系和反馈效应。研究结果显示，各群体的通货膨胀预期存在稳定的异质性。
关键词：通货膨胀预期；异质性；投资者参与；调查数据；不确定性

通货膨胀预期（Inflation expectation）是经济中消费者对未来不确定的通货膨胀的判断，是一个抽象的概念。“因而预期实际上究竟是什么，通常并未说清楚。”预期通货膨胀率（Expected inflation）是对未来的实际通货膨胀（Actual inflation）的估计。研究通货膨胀预期的重要性在于：通货膨胀预期能够影响消费者的行为；影响总供给和总需求；可以以之为基础预测未来的通货膨胀率；作为央行制定货币政策的重要依据等等。

不管是在理论上的研究，还是实际中的货币政策，主要考虑同质性的（homogenous）通货膨胀预期，即假定经济中所有消费者都对未来的实际通货膨胀做出同样的预测。但是，至少有如下三方面的理由，足以引起我们对同质性通货膨胀预期这个假定的怀疑。首先，在现实生活中，不同的消费者对未来的实际通货膨胀率有不同的判断，从而建立不同的通货膨胀预期。其次，不同的消费者具有不同的不……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316011134.html奥尔多投资评论第五辑肖争艳唐寿宁石冬2008-3-16 1:09:54投资者参与和证券投资基金风格业绩的评估内容提要：基金风格的形成是投资者参与并选择的结果。基金风格的差异体现出不同基金的设立是为了能够吸引特定的投资者群体。因此，评价基金业绩就必须从基金风格的供给与投资者风险管理的需求两个方面结合来进行。本文从投资者参与和选择行为分析的视角，以投资者的风险管理需求的异质性为基础，即从投资者身处的位置和衡量标准的不同所产生的异质性所要求具有的不同目标收益率出发，通过对基金的风格分析、利用下侧风险指标和构造连接风格分析与下侧风险指标的风险规避系数来研究基金的风格和投资者的风险管理需求，提出了一个新的基金业绩评估框架。
关键词: 投资者参与基金风格下侧风险nbsp;

证券投资基金已成为中国资本市场上最重要的机构投资者。截止到2005年1月19日，我国有封闭式基金和开放式基金共165只，基金品种日益繁多，基金总规模已经达到3605亿份，基金净值为３４７３亿元，基金净值占沪深两市流通市值的比例为３７％，基金持股市值占沪深两市流通市值的比例为１７％，通过基金进行投资的投资者日渐众多。研究和评价机构投资者特别是基金具有重要的现实意义，不仅对广大投资者来说具有参考价值，对于基金本身来说，也有助于其建立一种改善基金管理的反馈机制。

nbsp;不同于传统的利用均值-方差模型来构建基金评估体系，本文从投资者参与和选择行为的研究角度出发，分析了投资者的主观目标收益……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316010832.html奥尔多投资评论第五辑赵坚毅于泽李颖俊2008-3-16 1:06:01不确定性下的心理感受及测量内容提要：作为不确定性下的行为与心理研究的基础性工作之一，本文从决策理论对不确定性下的决策行为的研究展开去，认为要理解人们在不确定性下的行为，就必须了解人们面临不确定性时的心理感受。因此，文章从基础的心理层面讨论了个体面临不确定性时的感受及对不确定性的反应方式上的个体差异，然后论述了心理学中对不确定性感受的几种测量方法，进而提出了我们对消费者在经济生活中的不确定性感受的测量思路，希望通过理论和实证两条路线的推进最终通向我们对不确定性下的心理感受，参与行为，以及经济秩序三者之间关系的假设。最后是全文总结和对继续研究的展望。
关键词：决策理论不确定性模糊性心理感受个体差异心理测量nbsp;

人们的日常生活中的每个领域几乎都存在着不确定的刺激或不确定的情境，常常需要人们在不确定性下做出行为选择或决策。在经济生活中，人们面临着更大，更多的不确定性，大到国家经济发展形势，小到明天的菜价，都充满了不确定性，然而，人们的决策行为却从未停止，每个人都会采取自己的策略来应对所面临的各种不确定性，试图获得最优的结果。

我们认为消费者在不确定性下的经济行为与宏观经济现象之间存在着某种必然的联系，然而，想要通过不确定性下的行为来预测经济形势，首先要做的是理解和解释人们在不确定性下的经济行为，而行为的产生与心理密切相关，如人的需要和动机，信息加工过程，认……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316010545.html奥尔多投资评论第五辑马艳2008-3-16 1:03:27复杂金融系统中的互动与结构演变内容提要：本文借鉴复杂性思想，进一步深化《参与、不确定性与投资秩序的生成与演变》一文中提出的分析框架，核心是讨论投资者金融选择行为的变化如何导致投资者群体之间的影响力结构的变化，从而导致金融系统的演变，并以命题的形式给出确定群体之间的影响力结构及其变化的依据，为下一步的深入分析和数据处理打一个基础。
关键词：投资者群体、互动、生态位、影响力

在《参与、不确定性与投资秩序的生成和演变》（以下简称《参与》）一文中，我们给出了投资者行为与投资秩序演变之间的一个基本框架：演化论理性→参与动机→参与指数→投资者群体→群体之间的影响力结构→投资秩序。我们认为，在投资者行为的初级动机（primary motivation）背后还存在着次级动机（secondary motivation），即参与动机；根据参与动机，我们得到参与指数——投资者动机和预期所包含的投资者的感受和参与态度；参与指数是一种标识（tagging），由此形成众多投资者群体；不同投资者群体所选择的金融产品的数量与种类，就代表着不同投资者在社会投资决策中的不同影响力；群体之间的影响力结构在投资者进而投资者群体之间的互动（interaction）中发生着变化，反映了投资秩序的演变。在《参与》一文中，我们指出可以从三方面来理解群体之间的影响力结构的变化：一是动机种类的变化；二是群体中成员数量的变化；三是群体组……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316010256.html奥尔多投资评论第五辑齐天翔2008-3-16 1:01:00定性行为调查的定量处理方法-----定性心理行为调查方法综述
那么，一个很自然的问题是：如何监测消费者行为？经济学理论上描述消费者行为的主要工具是偏好关系和效用函数等。虽然这些度量工具含义清晰，是整个经济学体系的基础，但是我们很难甚至不可能通过监测消费者的偏好结构来监测消费者行为。一方面，这些刻画方法本身颇有争议，还存在诸如Framing问题和Allais悖论等难以解释的难题。另一方面，即使排除信息不对称等问题，假设消费者如实汇报自己的偏好结构。也是难以实现的，因为消费者自己也并不清楚自己的偏好结构。

实际中的消费者心理行为是如此之复杂，以至于远非现在的经济学理论所能刻画。一种处理方法是避开无法直接建立心理行为的框架性描述方法难题，转而采用调查方法询问消费者对种种经济问题的看法，以诱导消费者暴露其心理……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316005930.html奥尔多投资评论第五辑肖争艳2008-3-16 0:55:38风险与不确定性
风险和不确定性都是指未来可能的变化，它们无疑存在于社会经济和自然界等各领域，但我们这里仅仅讨论与人们的经济选择行为相关的风险与不确定性，尽管自然界所可能发生的变化（如地震等等）会对人们的选择行为发生重要的影响，不过我们这里关注的是人自身的经济行为所可能带来的变化。实际上，只是因为人自身的行为，人类才开始走向一条充满风险与不确定性的不归路。更进一步的，正是因为人类的投资行为，才区分了现在与未来。

人类不甘于没有风险与不确定性的生活，因为没有风险与不确定性意味着日复一日、年复一年的重复与原始，风险与不确定性则给人们带来刺激与兴奋，使人们的生活变得丰富多彩，但与此同时风险与不确定性又不可避免地给人们带来不安，时时扰乱着人们的心境，迫使人们不断产生对于没有风险和确定性的向往。人们在风险与不确定性面前所表现的紧张与冲突，影响着人们的经济选择行为从而必然影响基于人的选择行为的各种社会经济变量。只有当风险与不确定性存在时，才有讨论人的偏好与选择的必要，如果没有变化，偏好是固定的，选择也不成其为选择；也只有当风险与不确定性存在时，才有预期与预测存在的必要，而预期与预测是决策的基础。社会经济的运行在风险与不确定性条件下呈现怎样的状态，如何来描述与解释人在风险与不确定性状态下的选择行为与社会经济的运行机理，成为经济……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080316004645.html奥尔多投资评论第五辑唐寿宁2008-3-16 0:44:06认知能力与资产组合选择内容提要：
我们利用最近进行的欧洲健康、老龄化和退休调查(Survey of Health, Ageing and Retirement in Europe (SHARE))研究认知能力与股票投资决策之间的关系。该调查在欧洲11国家50岁以上个人的财产和资产组合构成方面拥有详细的数据，并且拥有三大认知能力指标：即数学能力、语言流畅程度和记忆力。我们发现，人们在股票上的投资倾向与认知能力有很强的联系，无论是直接参与股票市场还是通过共同基金和投资账户间接参与股票市场。我们还发现，持股倾向随着社会互动和保留遗产意愿的增强而增加，而与健康状况呈反比。

关键词：认知能力、股票持有、资产组合选择

作者为意大利萨勒诺大学教授，作者感谢Dimitris Georgarakos,、Luigi Guiso,、Michalis Haliassos、Mike Hurd,、Anna Sanz de Galdeano提出的有益的意见，也感谢参与者们参与住房与家庭资产组合会议（on Housing and Household Portfolios）（2005年6月9日—11日，哥本哈根）、CSEF-IGIER经济学与制度研讨会（CSEF-IGIER Symposium on Economics and Institutions，2005年6月2……]]>http://www.aordo.org/html/aordo5/20080315234749.html奥尔多投资评论第五辑Dimitrios Christelis , Tullio Jappelli and Mario Padula2008-3-15 23:44:45CPI新高下的央行选择nbsp;
　　2008年2月份CPI高达8.7%。从直接的推动因素看，除了输入型的外部因素外，内部也是由多重因素造成的。一是雪灾导致的运输困难加剧了商品的供求矛盾；二是国际大宗商品如农产品、铁矿石等的涨价；三是国内原材料、燃料等的涨价；四是春节因素和翘尾因素。

　　这些因素里面有些是不可持续的，例如雪灾导致的供求矛盾正在逐步恢复解决；春节因素也是特例。因此，一季度CPI可能维持在高位，并是个阶段性高点。但是到下半年，随着一些控制手段效果逐步显现，CPI会有所回落。但总体而言通胀风险仍然是比较大的，因为导致2007年高通胀的根本原因(经济结构问题、以及供给方面的问题)不可能在短期内得到缓解或消除，特别是粮食等价格的上涨，目前看来正在成为一个中期乃至长期的问题。

　　从2007年全年出现的情况来看，CPI和GDP双双高位运行，说明在经济增速提高的同时，伴随价格水平的提高，这是需求拉上型通货膨胀的典型特征。

　　央行大规模地发行票据，是对冲国内过剩流动性的一种手段。但是，从中长期的角度看，仅仅依靠对冲并不能消除通货膨胀背后反映的经济结构的矛盾，因此不能从根本上解决问题。对冲流动性只能为经济增长创造平稳的货币金融环境，以此为结构调整和加快改革赢取时间。最根本的还是要加快经济结构的调整，促进内需，扩大对外直接投资，放松国内服务业等……]]>http://www.aordo.org/html/f_i_behavior/20080312180708.html机构行为监测巴曙松2008-3-12 18:06:15张礼卿：从结构性的视角考察全球经济失衡鉴于目前中国的银行体系仍然有待于通过进一步改革以变得更加稳健，在金融改革成功完成之前，实行资本流出的自由化应该慎重。

对全球经济失衡的原因分析

近年来，讨论全球经济失衡原因的相关文献很多，有各种各样的观点。2005年，美国加州伯克利大学的著名经济学家巴利·艾钦格林(Barry Eichengreen) 做过一个比较全面的回顾，他认为，对于当前全球经济失衡的原因分析主要有四种观点。第一种强调全球经济失衡主要是因为美国储蓄率太低所致。第二种则认为，失衡并不是美国储蓄率太低所造成的，而是因为美国经济增长非常有活力，投资环境好，全球资本自愿流向美国。因此，当前的失衡不足为虑，甚至不需要调整。第三种观点认为，东亚国家储蓄过度、内需不足是失衡的主要原因。与第一种观点将责任主要归结于美国方面正好相反。第四种观点强调，失衡反映了东亚国家和美国经济的相互依赖。美国不仅有巨大的商品市场，还有巨大的金融市场，因此，东亚国家可以将商品出口到美国去，同时资金也可以在美国的金融市场上获得很好的运用。另一方面美国也依赖东亚国家，美国消费需求旺盛，但储蓄率偏低，需要东亚国家向其提供巨额资金以弥补经常账户逆差。有此看来，全球经济失衡无论对东亚还是对美国都有好处。

上述四种观点大体代表了当前人们对于全球经济失衡原因的看法，它们从不同角度描述了全球经济失衡的原因。……]]>http://www.aordo.org/html/investor_play/20080311200257.html投资者教育张礼卿2008-3-11 20:01:28余永定：全球经济不平衡与中国的调整我们不仅不应当对升值怀有恐惧，而且应该利用升值的机会大力推进企业的产业升级。对于企业来说，人民币升值这一关是无法避免的，只有未雨绸缪才能赢得主动。

全球经济不平衡，简单来说是指当前全球经济中美国的大量经常性项目逆差和中国、日本、俄罗斯和其他石油生产国的大量经常项目顺差。2006年全球不平衡在进一步恶化。按世界银行的估计，2006年美国的经常项目逆差为8690 亿美元，比2005年增长10%。经常项目顺差主要存在于中国、日本、俄罗斯和石油输出国。按世界银行的估计，2006年这些国家和国家集团的经常项目顺差分别为1840亿美元、1670亿美元、1200 亿美元和3950亿美元。

全球经济不平衡的可持续性

当前全球经济不平衡的状态能否持续下去，涉及到两个方面的问题：一方面，美国是否会继续向世界上其他国家借钱；另一方面，后者是否愿意继续把钱借给美国。假设美国会继续借钱，其他国家是否继续把钱借给美国取决于两个因素：一是风险如何，二是回报如何。在这里，最关键的指标是外债余额占GDP的比例有多高。债务余额是经常项目逆差的累积，前者是后者的积分。金融学里更严格的概念是净国际投资收入头寸(NIIP/GDP)。美国经常项目逆差从20世纪80年代开始逐步增加，90年代头几年有所好转，但以后又进一步恶化，债务余额与GDP之比也迅速增加。未来的发展趋势……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080311195832.html制度与秩序余永定2008-3-11 19:57:35巴曙松：财产性收入的应有条件从内在的逻辑构成看，财产性收入的增长至少包含三重内涵：要让更多的人能够拥有财产、要为人们的财产能够获得收入创造条件、要帮助人们形成合理的观念来获得财产性收入。

十七大报告中首次提出了“创造条件让更多群众拥有财产性收入”这一全新概念。这是对传统的收入分配理论的重大创新。在经典的政治经济学分析框架中，资本与劳动的对立，加剧了社会的矛盾。而通过创造条件让劳动、让更多的人参与到资本收益的分配，有利于构建一个更为和谐的分配机制。

从内在的逻辑构成看，财产性收入的增长至少包含三重内涵：要让更多的人能够拥有财产、要为人们的财产能够获得收入创造条件、要帮助人们形成合理的观念来获得财产性收入。

先有财产，才有财产性收入

财产是财产性收入的前提。从总体上说，改革开放和中国经济的快速成长，为广大居民分享经济增长成果提供了良好的条件。在国民收入分配中，提高居民在分配中的比重，对于提高整个居民的收入水平具有重要的意义，对于扩大内需、促进财产性收入的增加也有积极的推动作用。目前，居民在国民收入分配中的比重近年来有所降低，还有提高的空间。特别是对于低收入者而言，要通过各种方式提高他们的收入水平，使其劳动收入获得稳步提高，并超过消费支出，这样才能使剩余的劳动收入转变为财产。需要注意到，中国有大量的农民属于低收入者，设法提高他们的收入水平就成……]]>http://www.aordo.org/html/lawpolicy/20080311195122.html制度与秩序巴曙松2008-3-11 19:50:46人民币升值可以降低当前的通胀压力吗　　中国仍然有理由维持一个较快的经济增长速度，并且只要政策得当，完全有可能实现无严重通胀的经济增长。那么，就应借鉴国际经验、并从中国的实际情况出发，采取政策组合来达到稳定经济的调控目标。
　　⊙华民

　　一段时间以来，在财经类的报刊杂志上发表的有关文章几乎清一色地呼吁或者主张应当加快人民币升值的步伐来遏制国内的通货膨胀压力。那么这样的调整思路及其政策建议是否可行呢？为此，我们必须首先来澄清一些基本的理论问题，再来讨论具体的政策问题或许更加有助于问题的有效解决。

　　从理论上来讲，广义的货币政策在解决国内经济问题时通常并不是那么有效，其中的原因就在于不管使用利率作为政策调整的杠杆，还是使用汇率作为政策调整的杠杆，都会因为存在外部效应而导致政策的有效性被外来的冲击所抵消，这在金融一体化、资本可以跨境自由流动的情况下会变得更为突出。

　　因为金融开放，当一个国家为了防止可能发生的或者已经发生的通货膨胀而采取紧缩的货币政策，那么伴随着国内利率的上升，从而导致国内利率与国际利率的息差扩大时，尽管商业银行的信用创�