以上是认为股市会长牛的经济成长论、资本市场大发展理论、人民币升值论、流动性过剩论，这四个理论也都是站不住脚的。　　

 四、集体乐观预期推动中国股市向热？　　

　　那么，究竟怎么观察这个股市有没有泡沫呢？我想，首先必须知道，如果有泡沫，可能是什么因素造成？然后再看这个因素是否存在。

　　国际上认为泡沫一般有三种成因。第一个是前面说过的“博傻论”。但是我说了，“博傻”可能会造成一些局部的泡沫，不太适用中国股市这样的全局现象。第二个，的确是有一个流动性泛滥造成股市泡沫的说法，但这个流动性造成泡沫，通常是因为游资造成的，很少是一个国家自己的货币政策或者汇率政策造成的。只要货币政策、汇率政策有自身的稳定性，即使其尺度掌握有误，无非是造成全局的通货膨胀或紧缩，不容易造成具有突发性的资产泡沫。现在中国的货币和汇率政策，至少在稳定性这一点上做得是很好的。如果是游资，国际上很多热钱，或者国内有很多游资，一下子都跑进中国股市来，可能会造成一个泡沫。但是中国的外汇是管制的，我们的股市基本上受国际游资的冲击是非常小。国内也没有成气候有组织的游资。即使有所谓庄家，也就是做做小盘股的庄，或者炒炒认沽权证之类，谁敢做工商银行(行情论坛)的庄？他们还没有那么大的力量把股市整体推向泡沫。

　　那么只有第三种成因了，即集体乐观预期。前面说过，股票的价值是一个对未来收益预期的折现，如果说所有的人都很乐观，因为某种原因，大家都认为这个企业将来会赚钱，虽然实际的情况是这个企业将来不会赚钱，这就发生了一种集体乐观预期的泡沫。非常近的实例，就是美国高科技股泡沫。当时所有的人，投资界那么多受过多年训练、熟知价值投资理论的资深专业人士，都非常乐观地认为信息革命已经发生，高科技公司代表了未来的发展方向，所以股价应该非常的值钱。搞企业的人当时也是非常激动，认为自己在开创前所未有的大局面。几年之后，信息革命并没有发生到想象的那样，大家的预期基本上落空。但是在2000年时，绝大多数人是在真诚地相信高科技股如此之好。这就是一个集体乐观预期的泡沫。

　　集体乐观预期就像大家都做了一个梦。个别醒的人，那所有在做梦的人会异口同声地说：你才是做梦呢。这样的集体预期乐观是会破灭的，等大家都不做这个梦时就破了。问题是，如果我们现在在梦里，我们怎么知道自己是不是在做梦呢？说做梦掐腿不痛，经济上我们还不知道腿在那儿，掐哪儿去？怎么知道自己在做梦？这就要你尽量从自己的环境里跳出来，从外面往回看，才容易知道，自己是不是在做梦。所以，观察中国股市，要有大的参照背景。　　

　　五、从国际成熟资本市场看中国股市　　

　　这就引导我后面要讲的两个主题。一是用国际视野，把中国股市和其他成熟资本市场做比较，二是用国内视野，把中国股市放在中国金融体系和经济体系的大背景下看。

　　先讲国际比较。我比较熟悉美国，对英国也有一点了解。这也是目前世界上最发达的两个市场。我概括它们有三个特点。

  第一个特点，交易所是民间所有、以企业形式运作的。交易所在法律范围内自律监管券商。美国最大的交易所纽约交易所，它的全称是“纽约证券交易所集团公司”，是1792年由24家券商发起的。当时美国还没有证券法，小券商炒来炒去，市场秩序很乱。于是24家最大的券商约定，第一条，我们只跟自己互相交易，不跟其它券商打交道；第二条，我们不炒股，不从股票的差价里赚钱，只收股票交易的佣金。这两条规则，差不多是现代证券交易所最重要的两条规则。后来形势有所变化，但在当时这两条规则是非常合理的。24家券商完全是被资本市场的自发的发展需要所推动，自己成立了一个组织，有俱乐部的性质，又相当于一个合伙企业。这之后一直到2005年，很长的时间里，一直是一个相当于合作制的企业，实行1366个固定席位的会员制。2005年，纽约证交所在自己的市场上买壳上市了，成为一家上市公司。它的监管，是自己成立了一个委员会形式的机构，自律地监管券商。监管的规则要报美国证监会批准，但还是有一定的自主性，比如它和纳斯达克的监管规则就是不一样的。

　　纳斯达克市场，有两个概念要交代一下。第一个概念，“纳斯达”，全称是“全美股票经纪人协会”，是一个非营利组织，相当于行业协会吧，它也是一个券商自律组织，就是说所有全美的券商，很多没有加入其他的自律组织，像纽交所就只有1366个席位，很多券商进不了，怎么办？就加入这个全国券商协会。它也是自律监管，有一套规则报证监会批准就可以了。基本上在美国凡是不属于纽交所监管的，都是在纳斯达监管下，包括美国其他一些市场如AMEX里的券商。

　　有了纳斯达，才有纳斯达克。协会有这么多券商，为什么不自己办一个交易所呢？所以就办了一个下属企业，叫纳斯达克股票市场公司。2002年它也在自己的市场上挂牌上市，也是一个上市企业。

　　无论纽交所还是纳斯达，为什么政府放心让它们自律监管？很简单，因为美国交易所是民办企业，互相竞争。如果你出了丑闻，大家都跑到其他的交易所，你就完蛋了。在这样的约束下，它自己就有动力来监管自己。我们国家政府有些决策部门，老是一提资本市场就觉得很可怕，觉得资本家、投机家是坏蛋，要紧紧地看着，不然他们就会骗人。其实资本市场是建立在信用体系基础上的，真正的职业资本市场上对信用的重视程度，可能比政府还要高得多。如果真的是放开资本市场的情况下，特别是交易所民办私有，这些人自律监管是非常严格的，非常高的要求来监管。这是资本市场内部自发产生的。

　　英国伦敦交易所。英国的公开资本市场大概是世界上最早的，可以追溯到1690年代，当时中国是康熙年间。那时一些券商开始经营股票，在英国一家咖啡馆里做，后来觉得咖啡馆地方不够大，掏钱租了一所房子，后来1748年又在这个地方大家凑钱入股，盖了一个房子，交易所就办了起来。1972年才开始正式化，前面都是俱乐部形式的。它是一个非上市企业，主要股东在2006年底以前，都是一些知名的私人股权投资基金，又叫PE。2006年，纳斯达克公司想把伦交所买下来，因为后者很火，最后没有成功。纳斯达克从其中一个大股东买到了30%的股权，剩下的没有买到。所以现在纳斯达克公司成了伦交所的最大股东。我们能不能想象上海证券交易所是深圳证券交易所的最大股东？深圳证券交易所比如说第二大股东是某某投资基金？有没有这样的可能？这是国外股市和我们国家非常不同的第一个特点。

　　第二个特点，主要在美国，公开发行和挂牌上市是分开的。公开发行由政府监管，但是基本上不存在门槛，而挂牌上市则基本上是各交易所自行制定门槛，自主审批。

　　证监会从1934年证券法之后开始监管公开发行，但是主要只监管两点，信息披露和公司治理。就是说如果向公众发行股票，必须将你的财务状况、报表详细公布，而且必须真实，否则就是欺诈罪。此外你得有董事会，要能够有代表公众股东利益的董事。这两点有了之后，基本没有门槛。任何公司甚至个别没有任何业务、没有任何现金流的公司，只要往证监会报，遵守上述规定了，原则上就具备了公开发行证券的资格，而且是全国性的公开发行。

　　但是这个公开发行证券，和挂牌上市是两回事。在美国，上市你必须问是上哪个市？不同的市场是不同的，纳斯达克和纽交所的交易方式是完全不同的，门槛也不一样，而且是纳斯达克和纽交所自己制订的。纽交所的门槛最高，纳斯达克其次，全美证券交易所又要低一些。上市主要是交易所批准就可以了。当然这些年的情况有所变化，证监会有所介入，也增加了一些要求，但是当初制度设计时，其宗旨的确是赋予交易所很大的自主权。结果呢？交易所像纽交所自己定了很高的门槛。为什么呢？因为我希望我这个交易所有好的信誉，能到我这里上市的都是好公司。这关系到交易所自己的利益，自己会合理选择，不需要政府在背后逼着我选这个公司不选那个公司。

　　还有一些企业也在证监会备案，能够公开发行证券，但够不上交易所的门槛。公开发行证券但是没有上市，所以他们搞所谓的柜台外交易，像美国的OTCBB，英国的PLUS。最后，美国企业公开发行证券，如果在某个州范围内，就根本不属于证监会管辖的范围，即地方性的公开发行，就是所谓的粉单股票。它们多数没有交易场所，基本没有市场。美国有人于是成立了一家粉单公司，将各个州的粉单股票收集起来，发布信息。所以这些最低层次的公开发行证券，也就有了自己一个流通空间。

　　由此可以看到，美国由于公开发行和挂牌上市分离，市场由民间来办，结果就自然产生了不同层次的股票市场，从高级的纽交所到非常低端的粉单公司。多层次的公开资本市场就这样自发形成了。

　　第三个特点，就是我们一般认为股市，就是公开证券的资本市场，是最高级的市场，此外像债市、私人股权市场是较低层次的资本市场。这些市场在成熟国家十分发达，和股市是相互贯通的。比如一家公司从一开始，接受种子基金而后风险投资，这个风险投资可能就是某个大投行办的；或者它随着公司的扩张，会进行第二、第三轮融资，这时一些投行下属的基金也会介入，然后这些投行来帮它们上市。又可能，某个公司的大投资人也是某个交易所的大股东。所以上市之前，这个公司已经在投资人圈子里头经过了多次筛选了。所以这是一个连贯的流程。由于时间关系，这个我不展开了。　　

　　六、从国家金融政策理解中国股市　　

　　根据以上三个特点，我们看中国的股市是怎样的呢？

　　首先，交易所是国家办的机构，不是自负盈亏的企业；其次，上市和挂牌合一，统一由证监会来审批，整个流程是政府垄断的；最后，过去除国有银行外，基本不存在其它层次的资本市场，现在低层次资本市场有所发育，但非常有限，而且和股市也是互相割裂、不贯通的。中国民间的私人股权基金，就壮大起来了，法律也不允许它们自己办一个交易所吧？那么，一个投资基金可能很聪明，投资了很多好的公司，但这些公司可能上不了市。因为资本界对交易所完全没有控制力。什么样的公司更有机会上市呢？可能是那些和地方政府关系比较好，而且也符合有关产业发展政策的公司，政府会大力鼓励你上市。