一、股市中的泡沫究竟该如何定义？　　

　　当前中国股市和中国经济，我想分为三个问题来说。

　　第一个问题，可能也是大家非常关心的，就是中国股市究竟有没有泡沫。

　　这是个目前很热门的话题。有人非常确定地说中国股市有泡沫，要打压等等，也有人非常确定地说没有。甚至同样的现象和数据，大家有截然相反的结论。这里一个原因，可能是有些人因为自己的立场不同，代表的利益不同，做结论时就不客观。另一个原因，可能是大家对什么是泡沫，没有统一的定义。

　　什么是泡沫呢？我的定义，是指会猛烈地破灭的资产高估价格，即，一是资产价格高估了，二是它会猛烈地破灭，短时间内回归公允价格，甚至跌到大大低于公允价格。因此，我们不能因为牛市转熊市，就说前面的牛市是泡沫，因为这很可能是正常的转折。比如说经济形势变坏了，股市会走熊，这是对经济形式的正常反映，它前面的牛市，也是对当初较好经济形势的正常反映，这不是泡沫。又比如说，政府出台一个针对股市的调控政策，股价下来了，不能因此就说此前有泡沫，因为这也是股价对新出现因素的正常反映。

　　什么叫泡沫破灭呢？应该是指一个大牛市，在一个相对较小的因素触发、甚至是没有任何明显因素的情况下，发生一个没有明显理由的严重大崩盘。这就基本可认定为一个价格泡沫。

　　如果做这样一个定义，可以看到，现在讲有泡沫的人和讲没有泡沫的人，他们双方的常用论证，很多都是站不住脚的。　　

　　二、对“股市有泡沫”四种观点的批驳　　

　　首先我要批驳认为有泡沫的一方的观点。他们的论证现在基本上有这么一些：第一个就是所谓的“博傻理论”，说大量散户在入市，是跟风“博傻”。他知道现在的股价高得已经离谱了，再进来就是傻子，但他坚信还有人比他更傻，会继续接盘，所以还是进来。

　　的确，有些泡沫是“博傻”造成的。比如前不久的普洱茶泡沫，或者像证券市场上的钾肥认沽权证。权证事实上已经没有价值了，很多人还是认为，我跟着庄家，肯定还会有人接盘的。但是，“博傻”需要后面的傻瓜比前面多。所以“博傻”造成泡沫，一般只能在一个局部范围内。“博傻”的人相信别人比自己傻，这种把别人当傻子的人，其实自己才有点傻。大众不会都是傻子，不会都来“博傻”。现在有人制订政策，就把这个前提建立在大众很傻，总说要教育投资人理性投资，你以为就你是理性的吗？其实，多数投资人都有自己理性的思考。股市里肯定有“博傻”者，但不会是大多数。

　　我们看世界上，一般股市发展的极早期，大众完全缺乏相关知识，可能会有“博傻”的泡沫。比如美国早年、中国股市80年代等。但是现在很多投资人经过切肤之痛，经过前几年中国的大熊市，都是相对成熟的。哪儿有那么多的傻瓜只相信股市只涨不跌？用“博傻理论”来断言现在的股市有泡沫，不能成立。

　　第二个论证就是流动性过剩，钱太多了。利息太低了，人民币汇率也太低了，外资涌入，中国的钱就太多了。这些钱炒股、炒房，便引起了泡沫。但是这个论证也有很大的问题。如果说股市有泡沫主要是因为流动性过剩，那么最近央行采取很多的收紧流动性措施、比如加息等，为什么对股价基本上没有多大的抑制效果呢？甚至反而股价上行呢？此外，中国流动性过剩早就存在了，前几年大家就在说流动性过剩，当时却是股市的一个长熊期。这说明除流动性外，还有其它的因素在促使股价上涨。

　　即使股市有一部分上涨，是流动性过剩导致的，我们也不能就说股市有泡沫。在流动性过剩情况下，实际就有通货膨胀压力，资产就是要升值的。作为聪明人，他一定要投资于资产，才是正常的、理性的保值行为。那么普通百姓不能办企业，也不能把钱放到海外，怎么保值？只有买房、投资股市。所以这是很理性、很聪明的行为。如果股价的上升完全是因为钱多了造成的，就很难说它是泡沫，还是正常的投资保值？

　　第三个说股市有泡沫的理由，是所谓资金转移。这就比单纯的讲流动性过剩进了一步。钱多了应该是合理地分布到在各个行业，现在都跑到股市里来了，这就有了泡沫。这种说法也有很大问题。的确，现在钱是有向股市转移，但是转移多少算太多了？有人说，现在股市市值已经接近居民存款了，很危险。听起来有道理，其实股市市值完全不等值于资金的投入。市值 12万亿元，不等于曾有12万亿元的钱进来，也许只是2万亿元就可将股价抬高到这个程度。即使只算流通股，也是这样。现在股市一降，就有媒体说又有多少亿的财富在一夜蒸发掉，其实这是瞎说。财富怎么会凭空消失？市值是什么？它不是实际的现有财富，而是对未来财富的折现，准确地说，是对上市企业未来预期收入的折现。所以它不一定受当前的居民储蓄总量局限，不一定受当前GDP总量的局限。就像一个人年收入20万元，可以贷款买100万的房子，也是将未来的预期收入折现。你看美国的证券市场，光是纽约证交所就是25万亿美元，是美国一年国内生产总值的两倍。相反，在一个经济形势不好的地方，股市可能只有当前GDP的几分之一。都是正常的。不能认为市值大，就认为资金链要断裂，股市有泡沫。

　　最后一个，也是论证股市泡沫最有力的说法，就是价值背离论，说中国股市的股票已经完全背离公允价值了。最常见的就是说市盈率，中国现在平均大概是45-50倍之间，可能再涨一涨就超过50倍了。而国际正常市场的市盈率一般在15-20倍之间。有人根据这个说，中国股市起码高了两倍不止。这个也不对。因为15-20倍的市盈率，是在一个成熟的市场中，每股收益成长已经很缓慢很稳定的情况下，所确定的一个经验值。它不是一条定律。

　　中国却是一个高速成长的经济体。今年上半年的统计，中国上市公司净利润增长56%。就算增长50%，如果每股净收益也是同样速度增长，连续三年之后，市盈率就变成15倍了，一点也不高了。如果连续4年这样增长，这个股票就太便宜了。所以即使价值分析，最硬的标准来说，你也不能百分之百地肯定中国股市有泡沫。　　

　　三、四个乐观的理论也站不住脚　　

　　刚才说了这四条，博傻论、流动性过剩论、资金转移论、价值背离论等，这四条论据都是站不住脚的。那么我是不是在唱多呢？也不是。我下面要平衡一下，对所有常见的认为中国股市没有泡沫、会长牛的理论也进行质疑。

　　第一个是经济成长论，中国GDP每年增长10%以上，去年11%，上市企业净利润成长56%。这么好的经济，股市肯定牛啊。这也是不对的。长期经济增长前景在职业投资者的考虑中一般是个相当次要的因素。一支股票的价格，受年报、甚至当季度的季报的影响要大得多。一个很简单的反驳，中国经济过去十年来增长趋势没有变化过，一直是比较不错的，区别只是好、比较好还是特别好。GDP年增长率偶在7%以上，没有低于7%的。但是中国这些年股市是大起大落啊！如果说中国经济好股市就会好，那么怎么解释过去几年的熊市呢？不能解释。

　　理论上说，就算中国经济长期会继续高速增长的，也不代表现在这些上市公司他们会跟上这种经济增长。即使跟上了经济增长，不代表它的净利润会跟着增长。即使净利润恒定地增加，不代表每股净收益会恒定增加。比如上市公司的净利润增长，可能增资扩股实现，净利润增加了，每股净收益可能增加很少或者不变，甚至增发多了净收益会稀释。

　　如果经济增长趋势和上市公司平均业绩两者一致，就说明上市公司能够很好反映经济的增长结构，因为经济的增长点和增长模式是不断变化的，所以上市公司就要相应调整。如果一个股市的进入和退出机制特别僵化，这个股市和一般的资本市场相割裂，就有很大的可能性是：股市整体表现和经济增长的总体表现相脱节。我们后面要讲到，不幸这正好是中国的情况。所以，假设中国经济长期会向好，也不一定体现在目前这批上市公司的业绩上面。

　　第二个是资本市场大发展理论。前面泡沫论有一个理论，说现在股市的市值占GDP比重很高了，泡沫了。但是同样的数据，另外一批专家就说，如果跟发达国家比，这个比例还太低了。我们股市还在初级的发展阶段，还要大大的发展。这个论证同样有破绽。不错，中国资本市场在今后十年，也许五年之内，可能就会有一个非常大的突破发展，但是不代表现在上市公司的股价就会很好。相反，资本市场的发展，可能意味着有一个结构性的调整，重新洗牌。比如现在的中国上市公司里，国有或国有大股东的企业，占很大比例；一些所谓的龙头股，占了非常大的比重。如果资本市场大发展，这个结构是不是应该变？又比如小盘股，有些确有潜力，股价依然平平；有些实在没有什么内容，连年亏损，股价也被炒得很高。如果资本市场大调整，这些小盘股会怎么样？我想可能会有分化的命运。所以，资本市场大发展，是好事，但对现有的上市公司来说，不一定都是利好。

　　第三个就是说人民币升值，股市能不升吗？这其实是一点道理也没有。人民币升值是相对于海外的资产升值，你投资中国股市还是人民币资产，跟人民币升值没有关系。如果你投资的企业有海外投资，其净资产会增加，是利好；反过来如果该企业依赖对外出口，人民币升值意味着其利润受损，不是利好。当然有人说，人民币升值，会吸引海外资金进入，像房地产就有不少外资在炒，助长了房市。但股市和房地产不一样。房地产今年以前外资进入是不太受限制的，而股市一直没有对外资开放，要通过QFII，有个100亿美元的限额，刚刚升到300亿美元。没有任何的证据表明中国股市上有很多海外资金。而且最关键的一点，如果说海外资金在炒中国股市，为什么不把红筹港股炒上去啊？这很奇怪啊。现在的A股比红筹港股高，合理的解释只能是外资并不看好中国的股票。那么它单纯为了人民币升值、几个百分点的利差来炒股票？不可能。

　　最后一个牛市的理论特别有意思，也是说流动性过剩，钱太多了，所以股市要长牛。前面有一派经济学家认为钱太多了，股市炒起来了，所以是泡沫；后面有一派经济学家认为钱太多了，所以股市会继续长牛。说穿了，钱和股市，如果没有其他的判断标准，二者就是一个肤浅的现象联系。这就像你肉长多了就会胖，但没有其它标准，这不能说明你是过胖了，还是胖得不够、将来是会瘦下去，还是会继续胖。所以，无论前面的泡沫论，还是现在的牛市论，都可以拿流动性过剩来说事，其实双方都一样的没有道理。