次债危机已经给美国经济带来了前所未有的麻烦。与1970年代石油危机、1987年黑色星期一、1990－1991年的经济衰退、2000－2001年的互联网泡沫不同的是，次债危机不仅可能造成美国经济衰退和美元贬值，而且已经削弱了全球投资者对于美国金融体系的信心：正是因为房地产金融机构的过度放贷、过于复杂的证券化金融创新、独立性和客观性缺失的信用评级机构，最终导致了危机的爆发。此外，美国政府应对次债危机的政策组合，给美国政府长期以来在国际社会中推行的市场原教旨主义意识形态构成了致命打击。在10年前东南亚金融危机期间，美国财政部和IMF给新兴市场国家开出的药方是紧缩货币与信贷、收紧财政政策、维持本币汇率稳定。而次债危机爆发以来，美联储已经降息225个基点，向货币市场注入了数千亿美元的流动性，美国国会通过了总额1680亿美元的减税政策。美国政府在应对国内外危机时所持有的双重标准，严重损害了美国作为全球经济领袖的声誉。

目前全球市场上弥漫着针对美国经济的悲观情绪。悲观情绪之一是次债危机仍处于深化和蔓延的过程中。第一，房地产次级抵押贷款市场的危机已经扩展到Alt－A和优质抵押贷款市场，造成美国整个房地产抵押贷款市场陷入低迷，并造成所有基于抵押贷款的证券化产品的风险溢价上升；第二，房地产贷款领域的违约率上升，已经蔓延到信用卡贷款、汽车贷款等消费贷款领域；第三，次级债危机已经波及高收益企业债券市场，以及通过发行高收益企业债券进行杠杆收购的LBO市场；第四，次级债危机造成的信用紧缩和信心下降已经从整体上提高了市场的风险厌恶程度，导致几乎所有的固定收益证券的风险溢价上升，甚至包括欧元区一些相对落后经济体的国债。简言之，次债危机导致的持续信贷紧缩给美国经济和全球金融市场笼罩了一层不确定性阴云。

悲观情绪之二是，美国经济下滑甚至陷入衰退，已经成为市场共识，唯一不确定的是衰退的持续时间和严重程度而已。次级债危机导致美国房地产市场的新开工率、销售数量和成交数量、成交价格等大幅下跌，房地产存货达到历史最高水平。房地产价格的下跌，将会改变美国居民消费过去5－10年来的财富驱动格局，并将重新回归到收入驱动格局，而这意味着居民消费的疲软甚至下降。由于居民消费占美国GDP的70％左右，居民消费的风吹草动都会显著影响美国经济的增长前景。此外，次级债危机造成房地产投资的直接下滑，以及近来美国股市下滑通过托宾Q效应造成固定资产投资下滑，也将从投资渠道来抑制经济增长。目前唯一增长强劲的是美国的出口，但是对于美国这样一个大国经济而言，依靠出口拉动本身就是不现实和不可持续的。美国政府已经采取的大幅降息和减税政策当然会对宏观经济提到提振作用，然而这些政策要发挥作用都会经历一个时滞，一般认为需要2－3个季度才能充分发挥效力。这就意味着2008年上半年美国经济的衰退已经难以避免。

悲观情绪之三是，美国经济下滑与全球能源及初级产品价格飙升并存，美国经济面临“滞胀”风险，而宏观经济政策应对滞胀的效果是非常有限的。虽然美国经济下滑将会降低美国对于能源和初级产品的进口需求，但是来自“金砖四国”和其他新兴市场国家的进口需求依然旺盛，作为全球主要计价货币的美元大幅贬值，也进一步推高了能源和初级产品的价格。此外，中东地缘政治格局的持续紧张，以及频发的自然灾害和疫情，也从供给面推高了原油和粮食价格。美国需求和全球需求在一定程度上的“脱钩”，使得美国经济可能陷入滞胀的泥潭。而1970年代的历史教训表明，无论是货币政策还是财政政策，用来解决滞胀问题的作用是有限的。

然而笔者认为，我们不必对美国市场过分悲观。正如我们在股票市场上不断看到的那样，利空出尽就是利好。如果市场上普遍弥漫着悲观情绪，这可能说明市场已经到达谷底，反转即将到来。基于以下原因，笔者认为，即使美国经济真正进入衰退，衰退持续的时间将是短暂的，程度将是较浅的，次债危机并不像索罗斯所言那样，会对美国经济以及美元的地位造成根本性冲击。
首先，美国经济依然充满活力。虽然次债危机从根本上是由美国居民的过度消费和过度举债所引发，美国当前的“财富驱动型消费”进行调整在所难免，然而从微观层面来看，近年来美国企业的盈利状况殊为可观，美国劳动力市场的流动性和价格弹性依然优于欧元区和日本。虽然近年来美国劳动生产率增速有所下降，然而从历史趋势上来看依然处于较高水平。美国依然是在基础教育、研究开发和创新领域投入最多的国家。美国金融市场依旧是全球最具深度与活力的市场，应对危机的调整能力很强。

综上所述，次债危机不会显著削弱美国经济增长的微观基础。

其次，美国政府已经表现出应对次债危机的决心和魄力，并且美国政府还有比较宽裕的扩张性政策空间。伯南克本人曾经致力于对1929－1933年大萧条的研究，从其一贯态度来看，如果次债危机继续深化，美联储将会把降息政策坚持到底。保尔森和美国财政部更是具有鲜明的华尔街背景。当前的降息、注资和减税政策的规模已经非常罕见，但是我们并不排除更加强势的政策出台的可能。例如保尔森曾经提出的将浮动利率次级抵押贷款的利率冻结一段时期的提议、以及削减次级抵押贷款的利息乃至本金的计划。目前联邦基金利率的水平为3％，相对于财政政策而言，货币政策还有较大的空间。

再次，次债危机给美国经济创造了结构性调整的机遇，有助于美国改善国际收支失衡。美国持续的经常账户逆差，从根本上应该归因于美国居民的过度消费。而次债危机造成的房产贬值和金融资产贬值，将会通过负向“财富效应”抑制居民消费。而信贷紧缩导致的商业银行对消费贷款的收缩，也会压缩美国居民的借债消费。因此，次债危机有助于提高美国居民的储蓄率，从储蓄—投资缺口方面改善经常账户逆差。而且，美元贬值已经使得美国出口重新变得强劲，这有助于降低美国的贸易逆差。国际收支失衡一直被视为美国经济的痼疾，之前美国政府由于不愿意开罪国内居民，而迟迟不愿意进行结构性调整。而次债危机的爆发则间接促成了这一调整，从而有利于美国经济的长期可持续增长。

第四，美元在国际货币体系中的特殊地位，既给美国带来了巨大的既得利益，也赋予美国额外的应对国内危机的手段。美元是全球最重要的储备货币之一，当前全球外汇储备存量约为6万亿美元左右，其中60％－70％投资于美元资产。一方面，其他国家持有的美元储备资产大多是美国的国债、机构债、公司债，平均收益率不过5％左右，另一方面，美国在海外的FDI的收益率却远高于此。这就形成了以下的奇特局面：美国作为全球最大的借款人，却一直在收取而非支付利息！此外，美国的对外债务大多以美元计价，而美国的对外债权大多以外币计价。因此，美元贬值有助于降低美国的外债水平。从某种程度上而言，美元贬值和全球通货膨胀，与其说是次级债危机的后果，不如说是美国政府主动选择的用于应对危机的手段！

最后，即使美国经济和美元的地位在次债危机的冲击下有所下降，但是尚未有任何一个经济体或任何一种货币有能力与意愿来取代美国经济和美元。欧元区尚未完成东扩之后的整合工作，劳动力市场、社会保障等结构性改革尚未完成，而且欧洲金融机构在本次次债危机中同样损失惨重。日本尚未彻底摆脱通货紧缩的阴影，日元在国际货币体系中的地位远远落后于美元和欧元。对于金砖四国而言，成为发达经济体是更加现实和紧迫的目标。没有任何一个国家有能力也有意愿象美国那样，向全球商品和服务开放市场，敢于承担长期的经常贸易顺差，敢于通过赤字消费来透支未来。美国经济和美元的霸主地位，在可预见的未来依然难以动摇。

最近一段时间内，不确定性依然是全球经济最重要的特征事实。美国经济下滑是否会拖累全球经济增长？美元是否会持续大幅贬值？全球能源和初级产品价格是否会持续上涨？短期国际资本流动的方向和规模将会发生何种变化？全球资本市场走势是否会变得更加同步？上述问题都值得我们重视和深入研究。尽管如此，笔者对美国经济和全球经济依然满怀信心。次债危机不会从根本上改变当前的世界经济格局和增长态势，它将是一次短暂和局部的危机，而非持久、深重和全面的危机。

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