今年3月贝尔斯登宣告破产，有内部人士认为不应该把破产归咎于贝尔斯登的高风险的抵押贷款证券业务，真正的元凶是那些股票市场的空头们：他们恶意合谋，混水摸鱼，通过卖空打压贝尔斯登的股价获取收益。

没有人肯公开承认导演了空头袭击，因为故意操纵股价是非法行为。其实华尔街一直认为卖空操纵是能够并且确实存在的，只是很少有学术机构研究过空头的行为。现在两名金融学家进行了积极探索并且有所进展。沃顿商学院的金融学教授古德斯登（Itay Goldstein）和牛津大学林肯学院的学者甘布尔（Alexander Guembel）共同撰写了论文《市场操纵和价格的配给角色》（Manipulation and the Allocational Role of Prices），文章对卖空行为进行了深入研究和探讨，古德斯登教授称：“文章阐述了空头袭击如何操纵市场的过程。”

论文着重阐明了上市公司的真实价值与股票价值的相互影响，交易者如何通过故意打压股价来破坏和削弱上市公司的健康运作，导致股价下跌并最终酿成恶性循环。

 “需要说明的是，卖空行为确实会影响公司的经营，” 古德斯登解释，“我们发现股票价值与真实价值存在着某种关联，这是关键所在。”

古德斯登和甘布尔还发现，空头袭击只有在意图毁掉公司时才会有效，而交易者们没有足够的力量制造抬升股价的氛围。

空头袭击的关键是卖空，交易员从经纪人借入股票卖出，待股票价格下跌后再买进，然后归还借入的股票，因此只有在股价下跌时空头才有赚头――即高抛低补。如果股价上涨，交易者只能花更多钱买入同等量的股票进行回补。

联合打压股价

上市公司的真实价值与股票市值的联系并不像人们认为的那样紧密。企业通过上市从公众获得融资。当股票进入流通市场后，股价的升降将反映公司盈利水平的起伏，但是其他力量也会影响股价变动：譬如整个市场或者行业的行情，上市公司的业绩排名，对未来公司战略的预测，产品和竞争力等等，都会影响未来盈利水平。

有时即使没有有力的证据证明盈利将增长，投资者的热情仍会推高股价。相反，如果投资者的情绪转向负面，即使上市公司业绩健康，股价依旧会下跌。

由于公司的经营状况与股票价格的关联度很小，人们便自然而然认为股票走势对上市公司的真实价值（用资产和利润计算的价值）没有什么直接影响。

显然，投机者可以合力通过大量卖空来打压股价。但是，如果其他看好该公司业绩的交易者认为目前的价位合理，增加买入量，股价就会稳定上升，空头的努力将半途而废。但是，另外一种可能是，如果股价下跌使上市公司盈利受到影响，其他投资者就有可能跟风抛出股票，导致股价持续下跌，公司不断蒙受损失，从而形成恶性循环。与此同时，空头们获得了丰厚的利润。

为了试验哪一种情况发生的可能性更大，古德斯登和甘布尔假设一家上市公司计划投资某个最终价值尚未确定的项目。与此同时，某个投机者已经知晓该项目的价值，比如他知道项目可能花费的成本。

如果这个内幕消息是该项目将会运作良好，那么这个投机者就会买进股票，而他的需求也会助涨股价；如果这个内幕消息是项目将可能失败，他就会卖掉股票，减少的需求会打压股价。两种情况下，投机者的想法都会反映到股价上来。

古德斯登和甘布尔为股票市场的传统认识带来了新视角：传统观点是上市公司将股价波动视为市场对于其投资项目的前景好坏与否的反映信号。如果股价下跌，说明市场不看好，公司将可能放弃该项目。

根据这一观点，投机者们会根据他对公司投资项目的判断来做决定。但是古德斯登和甘布尔认为，一个没有任何内幕消息的投机者利用了这一过程，而故意打压股票价格。

降低公司的价值

通常，那些买卖自己股票的华尔街做市商（准备买卖未上市股票的经纪人）才是大宗交易者。做市商通过评估市场来报价，按照投机者的要求买入或卖出。做市商认为投机者对公司有一定判断，否则其不会采取行动。总之，经验丰富的经纪人可以提高市场的交易效率，并且使得股票价格合理地反映公司价值。通过鼓舞市场信心，这种效率会使得股价继续向上。

不过，在作者的研究案例中，向做市者卖出股票的空头们并没有如此的洞察力。因此他的销售行为实际会降低市场效率，增加股价下跌的预期，并使得空头获利。

而且，投机者可以通过连续卖空压低股价。如果上市公司认为股价下跌意味着市场对其信心下跌，就会放弃一些投资项目，由此造成未来收益减少，导致股价进一步下跌。

 “通常，这会是一种错误的决定，它会降低公司的真实价值。”作者写到，“这会使得投机者以较低的成本进行空头回补并获利。这种行为，其实质就是操纵股票。”

当然，关键在于没有人知道投机者打算做什么。古德斯登说，“如果市场里的每个人都知道某个对冲基金将操纵股票，那么基金将无法达到其意图。”他还补充道，重要的一个问题是市场里的其他人会认为这个操纵者有内部消息，而其实他并没有。

为了实现操纵股票，股价的变动必须足够动摇公司的决策。如果三个条件都具备，这个项目就能叫停：一是项目带来的利润预期并不太高；二是有足够多的不确定因素影响项目的实施；三是公司期望从金融市场得到项目是否可行的有价值的反馈。

 “市场操纵者最终只能通过卖出股票获利，”古德斯登和甘布尔在论文中写到，“操纵战略背后的两派力量无法通过买入股票获利。”不知内情的投机者会认定公司价值低于股票市值，他们更可能卖出而非买入。

同理，一个没什么经验的投机者会降低效率，可能引起股价进一步下跌。要想从下跌的股票赚到钱，投机者就必须卖空----买入股票只会赔钱。

操纵市场的关键在于股票价格与上市公司真实价值之间的联系。古德斯登声称，“传统观念认为金融市场并不会影响公司业绩，实际情况并非如此。”