进入1997年以来，由于看好香港回归的政治经济前景，香港股市一路爆涨。 外资大量涌入香港股市，外国投机者也大量借入港币购买港股。现在来看，在香港回归前后，港股价格连续大幅度上升在很大成度上由外国投机资本涌入造成的。在此期间，只要港股价格上升幅度超过6%（超过美元利息率），投机者就已赚到了钱。1997年8 月7日，香港恒生指数涨到16673点的历史最高位。同4月份的12075点相比，仅仅四个月股市就上涨了38%。其中恒生中国企业指数更是从7月3日的996点上升到8月25日的1727点。在一个多月的时间内竟上升了73。39%1。此时的香港股市早已孕育着爆跌的危险。
　　1997年7月2日泰国金融危机突然爆发。随后金融危机迅速波及到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等其他东亚国家和地区。由于亚洲“龙舌兰酒”效应，外国资本对整个东亚地区的近期经济前景突然看淡。为了保证在股市上赚到的钱在汇出时不会因港币贬值而遭受损失，外国投资者（以及投机者）在开始外汇远期市场上出售港币。与此同时，对港币本身的投机活动也开始活跃起来。本来一直相当稳定的港币远期汇率从1997年7月起开始下跌。港币远期汇率对现货汇率的贴水率明显增加。2香港股市从8月底开始出现剧烈动荡，当时人们已普遍认为，年内香港股市将会跌破12000点。10月初，台湾当局放弃一直坚守的28。48元新台币兑换1美元的汇率。10月21日新台币跌到30。7元兑换1美元。以新台币贬值为契机，金融风暴祸水东移。10月22日投机者开始全线出击，大举沽空港股和港汇。长线投资者对香港联系汇率制度的信心发生动摇。为了避免损失他们慌忙抛售港元、港股。承盘银行也被迫卖出港元进行对冲。由于投机者、承盘银行和长线投资者都在抛售港元，港币汇率在现货和远期市场受到强大压力。港币汇率直逼7。75港币兑换1美元的底线，一年期远期汇率则下降到8。02港元兑换1美元。
　　由于外汇市场上港币抛售压力巨增和香港金融管理局所采取的紧缩银根措施3，香港银行间拆借市场利息率急剧上升，且一度上升到300%。由于利息率的急剧上升，在1997年10月23日香港恒生股票指数由11700点爆跌至10600点，跌幅10。4%。次日股票价格出现反弹。但在10月28日恒指再次大幅下跌，跌至9069点。若以香港股票市场7月3日的2000亿美元市值计算，到10月28日，已只剩下1000亿美元，损失约1000亿美元。红筹市值在同一时期内由450亿美元跌至190亿美元，损失260亿美元。4在外汇市场上，香港金融管理局则成功地捍卫了联系汇率制度。港币对美元汇率基本稳定。到10月29日港币汇价不但没有下降，反倒从危机前的7。75港元兑换1美元的“底线”上升到7。73港元兑换1美元。投机者开始在外汇即期市场买进港币以套取高息，同时也对港股逢低吸纳。金融风波终于暂时平息。到目前为止，恒生股指在10000点至12000点之间波动；港币对美元的汇率则基本稳定在危机前的水平。分析家认为，香港的金融危机是否已经过去，还要看香港的各种利息率是否能够回落到正常水平而不引起新的一轮风波。5 香港特区政府在股灾发生过程中的出色表现得到了中央政府的高度赞扬和国际金融界的普遍好评。
　　到目前为止，内地对香港股灾的经过已进行过详尽的报道。但是，对于股灾发生过程中各种经济因素相互作用的因果链条，特别是以联系汇率制度为基本特征的香港金融体系是如何对国际投机风潮作出反应的等一系列问题，我们还有一些不甚了了之处。本文力图根据国际金融的有关理论和在香港进行实地考察的第一手资料，对股灾发生的过程作出具体的经济解释并澄清有关香港股灾的一些模糊认识。
　　发钞局制度
　　在一般的固定汇率制度下，特别是在不存在资本管制的情况下，固定汇率是靠中央银行对外汇市场的经常性干预来维持的。当本币汇率低于事先确定的汇率变动下限时，中央银行就在外汇市场上投放外币买进本币；当本币汇率低于事先确定的汇率变动上限时，中央银行就在外汇市场上投放本币买进外币。此外，中央银行还可以通过提高利息率，从而增加本币资产吸引力的办法来维持固定汇率。香港所实行的汇率制度是一种特殊的固定汇率制度--联系汇率制度。这种汇率制度是以所谓发钞局制度为基础的。“发钞局制度”（currency board system）6是一种极端形式的固定汇率制度。同一般的固定汇率制度不同，实行发钞局制度的国家和地区不仅要求本国（区）货币同美元（或某种国际储备货币）保持固定比率，而且要求本国【（区）】现钞的发行要有百分之百的美元【（或某种国际储备货币）】准备。以阿根廷为例，阿根廷比索同美元保持1美元兑换1比索的固定汇率；同时，阿根廷银行每新发行1比索现钞必须有1美元的新增外汇储备作为准备金。
　　“套戥”（arbitrage）
　　同一般的汇率制度不同，在以发钞局制度为基础的汇率制度下，给定的固定汇率（不是给定的汇率变动范围）在理论上可以通过市场的力量自动维持，而不需要中央银行进行任何形式的干预。在发钞局制度下，给定固定汇率是通过银行和公众的套戥（内地一般译做套利） 活动实现的。套戥又分为套汇和套利两个方面。在我们这里，前者是指利用汇差获利后者是指利用利差获利。以港币为例，如果在外汇市场上，港币对美元的汇价是8港元兑换1美元，根据贱买贵卖的原则，套戥者（arbitrageurs）7将会在外汇市场上买进港币。例如，用1百万美元买进8百万港元。然后，他们将按1美元兑换7。8港币的固定汇率把这8百万港元卖给香港金融当局以换回1。0256百万美元，从而赚取2。56%的收益。只要外汇市场上港元对美元的汇率低于1美元兑换7。8港币的官方汇率，套戥过程就会继续进行下去。另一方面，套戥的进行意味着外汇市场上对港元需求的增加。在外汇市场上港元汇率将随对港元需求的增加而回升。当外汇市场上港元对美元的汇率恢复到1美元兑换7。8港币的官方汇率时，套戥活动就将自动停止。反之，如果港元对美元的汇率过高，反方向的套戥活动就会出现，直至外汇市场上港元对美元的汇率恢复到1美元兑换7。8港币的官方汇率。在上例中，我们并未考虑套汇者把港币源源卖给香港金融当局会对利息率有何影响。事实上，套戥者把港币卖给金管局意味着货币市场上货币供应的减少。而这又将导致银行间拆借利息率及其他相关利息率的上升。为了获得较高的利息收入，套戥者【也】将在外汇市场上买进港币。同套戥者的套汇活动相似，套利活动也将导致外汇市场港币汇率趋于1美元兑换7。8港币的给定固定汇率。8
　　联系汇率制度
　　香港的联系汇率制度同一般的以发钞局制度为基础的固定汇率制度（以后简称发钞局制度）又有所不同。香港的联系汇率制度是发钞局制度的一种特殊形式。同一般的发钞局制度相比，香港的联系汇率制度的最主要特点是：在香港现钞是由三大发钞行（汇丰银行、渣打银行和中国银行）发行的9。在实行发钞局制度的其他国家（地区），现钞由货币当局（中央银行）发行。换言之，香港实行的是一种没有发钞局的发钞局制度。在联系汇率制度下，港币进入和退出流通是在两个层次上实现的。首先，三大发钞行可以按1美元兑换7。8港币的官方汇率直接同香港金融管理局（香港的货币当局）下的外汇基金从事外汇买卖。发钞行向在外汇基金缴付存入美元后即可取得负债证书（ICs）并按1美元兑换7。8港币的比率发行港币。负债证书是发行港币的授权书，记入发钞行的资产方。发钞行把负债证书退还给外汇基金后就可按1美元兑换7。8港币的比率得到美元，而相应的港币就将退出流通。其他银行不能同香港金融管理局直接进行交易。其次，一般银行可以按1美元兑换7。8港币的比率把美元存入发钞行或把等量的港元存款转入发钞行，从而从发钞行得到所需港币。它们若从事反向操作，港币就将退出流通。在香港的联系汇率制度下，实际存在着两个外汇市场：银行间的外汇市场和一般公众与银行间的外汇市场。前者涉及外汇基金和发钞行之间以及发钞行和其他银行之间的外汇交易。后者涉及发钞行和一般公众以及其他银行和一般公众之间的外汇交易。香港的外汇市场汇率是指后在一市场上由外汇的供求关系所决定的汇率。10香港联系汇率制度的另一重要特点是：在香港没有准备金制度，而实行发钞局制度的国家一般都有准备金制度。在有准备金制度的情况下，按固定汇率与美元兑换的不仅仅是现钞而且是所有基础货币。11
　　一般认为，由于一般公众不能参与套汇，而发钞行和其他银行出于交易成本和其他种种考虑又不愿从事套汇活动。此外，当香港利息率上升时，银行由于担心汇率风险也不愿买进港币以从事套利活动。因而香港的联系汇率制度不能充分发挥典型发钞局制度所具有的自动维持固定汇率的功能。事实上，在相当长的时间内，在外汇市场上港元对美元的汇率一直处于1美元兑换7。8港元之下的强势水平。尽管在理论上存在通过套戥获利的机会，套戥活动却没有发生。由于香港的联系汇率制度并未充分发挥理论上的自动维持固定汇率的作用，早在几年前一些香港经济学家就提出了对联系汇率制度进行改革，使套戥活动充分发挥作用的建议。在这次香港股灾之后，香港经济学家更是提出了改革联系汇率制度的种种方案12。
　　投机者的投机战略和操作过程
　　为了更好了解国际投机者是如何对香港进行攻击的，我们有必要首先对外国投机者对一种货币进行投机的操作过程有所了解。
　　攻击一种货币的最简单办法是在外汇即期市场上沽空13该种货币。即如果投机者预期一种货币将会在未来的某一时刻对美元贬值或可迫使其对美元贬值，他们便先借入该种货币，然后再在外汇即期市场上按当前汇率卖出这种货币买进美元。若这种货币果真贬值，投机者就可以按较低汇率（即用较少美元）买回这种货币以还贷并支付利息。还本付息后所剩余的美元即构成投机收益。如果预期的货币贬值没有发生，投机者就会因必须支付贷款利息而遭受损失。通过外汇即期市场进行投机的首要问题是投机者从那里取得投机对象国的货币？一般来说，投机者主要可以从三个来源取得投机所需的货币：1投机对象国的国内货币市场；2国际金融市场；3抛售对象国的股票和债券。投机者通过上述途径取得投机对象国货币的难易程度取决于对象国资本自由化的程度和其货币的国际化程度。泰国的资本自由化程度相当高。同时，在新加坡等国际金融市场上又很容易得到泰铢。这就使泰国很难抵御外国投机者在泰国外汇即期市场上对泰铢进行投机。在泰国金融危机发生后，泰国货币当局采取了一系列措施以限制投机者获得泰铢。例如，泰国货币当局限制在外汇即期市场上对非居民出售泰铢；限制外国持股者在泰国证券交易所出售股票换取泰铢等。14与此相对比，香港的资本自由化程度很高，但港币的国际化程度却不很高。投机者难于在香港以外的国际金融市场上获得港币15，而必须主要从香港境内的金融市场借入港币16。在这种情况下，香港货币当局较容易察觉国际投机者的动向，并及时采取措施以阻止外国投机者得到港币。