中国货币市场与资本市场主要是通过拆借和债券回购这两种形式或说这两个市场而连通的，信托投资公司等非银行金融机构通过这两个市场从银行机构融入资金，再把融入的资金用于投资或证券市场的业务，是拆借市场的主要交易。拆借市场于１９８６年开始运行时，全国信托投资公司从国家银行拆入的资金净额就达２０亿元（年末数），在这之后，拆借在信托投资公司的资金来源中一直占据着重要的位置，根据人行非银司１９９５年的典型调查，在信托投资公司的负债总额中，从银行和其他金融机构拆入的资金占４０％－６０％。拆借市场对于信托投资公司的主要功能当然不是融通短期资金，因此，信托投资公司在拆借市场上的种种违规行为是较为普遍的，绕规模发放贷款、冲击固定资产投资、投资房地产和股票市场，分别成为不同时期信托投资公司通过拆借资金而拓展的业务。拆借市场的混乱当然要受到整顿。从８０年代末期开始，对这个市场的大规模整顿就达三次，但由于没有形成全国统一的拆借市场，因此整顿的效果并不有效。直到１９９６年全国统一的同业拆借市场建立后，拆借市场的交易开始受到严密的监控，拆借作为连通货币市场与资本市场的方式开始失去效力。

    于是，国债回购开始替代同业拆借成为非银行金融机构融通资金的主要方式。在这一市场上，资金流动的方向与拆借基本相同，还是从银行和居民流向非银行金融机构。因此，这一市场也不可避免地受到监控与整顿。1995年8月8日人民银行、财政部、证监会联合下发《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，要求各类金融机构办理回购业务，必须有百分之百属于自己所有的国库券或金融债券，并将这些证券集中在一家证券登记托管机构。９７年６月则开办银行间债券市场，各商业银行从交易所撤出。至此，中国货币市场与资本市场之间的连通在相当程度上被堵住了。

    信托投资公司在信托存款业务被停止而委托业务又模糊不清无法实际操作的政策背景下，寻求通过在货币市场上的突破而拓展业务。由于这是一种对于政策限制的突破，具有政策上的风险，自然也要收取回报。可是，当这样一种拓展本身成为一种有利可图的行为时，信托投资公司在拆借和回购上的交易就背离了进行交易的初衷，拆借和回购所融通的资金已经在相当程度上不是为了拓展资本市场的业务，拆借和回购本身变成了可以带来收益的交易，因此，这类交易很快就走向极端，成为畸型的。信托投资公司通过这类交易进行的竞争，自然不会使信托投资公司得到健康的发展。

２．资本市场上的有限进入

    进入９０年代之后，随着证券市场的发展，信托投资公司开始集中力量发展证券业务，与证券公司竞争。全国信托投资公司所属的证券交易营业部有962家，占全国营业部总数的40%左右。22家全国性信托投资公司所拥有的证券营业部约500家左右，基本上占了全国信托投资公司所属营业部的一半。

    可以说，只是在证券业务上，信托投资公司才开始了一种真正的同行之间的竞争。之所以能够进行这一竞争的原因在于，证券业务开始体现出产品的差异，体现出不同的人才储备的不同优势；不同的市场策略开始显示不同的成效。不过，中国的证券业务经过一段时间的发展之后，原来的业务发展空间也接近饱和，开始面临着业务雷同的格局。目前的信托投资公司与证券公司一样，普遍存在服务项目单一，收入来源靠经纪、保证金利差、自营三大块这样一个共性。这三块收入大约占券商总收入的９０％，另外１０％为股票承销、国债承销、国债交易等业务的收入。根据人民银行对信托投资公司的非现场检查的情况看，证券营业部的收入占全国信托投资公司收入的40%以上，少数公司甚至基本靠证券交易营业部盈利。在证券业领域，开始出现了与信托投资业相同的融资与业务开拓受局限的政策环境。目前我国券商面临的最大问题仍是无法通过资本市场进行融资，从而不可避免地重蹈信托投资公司的复辙，通过拆借、回购融通资金，在这两种方式都受到限制后，只好利用股民保证金帐户的资金。据人行９７年５月底调查，全国证券经营机构的客户保证金余额达２０００亿元，占券商资金来源总额的５０－６０％。可以说，信托投资公司在拓展到证券业后，实际上还没有摆脱受局限下的竞争状态。

３．受局限下的竞争

    上面对信托投资公司的市场行为作了一个简单的描述，并把我国信托投资公司的市场行为概括为受局限下的竞争。不能以信托投资公司数量的众多而认为在信托业中存在着过度竞争。如果说存在着过度竞争的话，那么其前提应该是企业的创新是不受限制的。可是，对于中国的信托投资公司来说，尽管“受人之托，代人理财”具有广阔的业务空间，但实际上信托投资公司开展每一项新的业务都要经过审批，这里缺少对创新的鼓励，因此竞争是受限制的。

    这种受局限下的竞争，有这些特点：第一，被动性。以政策上的某种松动或说漏洞为契机，在寻求到某一政策上的突破口后，各信托投资公司必然集中力量投入到这一业务突破中去。这里虽然具有信托投资公司寻求突破口的主动成份，但更多的是一种等待。第二，业务开拓的短期性，难以进行长期的规划。第三，业务的单一性。信托投资公司的业务主要集中在银行业务和证券的经纪与自营业务上。国外投资银行的业务范围是相当广泛的，如美林集团的业务收入分别来自佣金、主要交易、资产管理及投资组合服务、承销及战略服务、利息和股息与其他几个部分，且各个部分之间的分布较为均匀，９６年该集团来自上述部分收入的比重分别为，28.9%、26.3%、17.2%、14.8%、7.7%、5.1%。业务范围的广泛才能使公司所提供的服务具有差异性，同时，只有在不断的创新中才能保持产品差异的存在。而只有当存在产品差异时，才有竞争可言。第四，脆弱性。信托投资公司不仅所从事的业务较为单一，而且，由于融资渠道的受限制，这单一化的业务又是缺乏稳定负债支撑的。

三．中国信托投资业：没有长大的产业

１．对中国信托投资业的简要评估

    一个产业在其发展过程中自然要形成某种市场集中度，反过来也可以说，如果一个产业没有形成一定的集中度，那么这个产业就是欠发展的。数百家机构的存在，普遍经营困难，无疑表明信托业作为一个产业在中国的发展是很不成熟的。

    在上述的受局限竞争背景下，信托投资公司往往是以集中资产于某一业务为代价而获得急速扩张的。这虽然容易通过迅速扩张而占有较大的市场份额，但却因为过于集中于某一类业务而大大降低了自身的抗风险能力，很容易由于某个小波动而陷入被动。我国信托投资公司的资产品种单一，且这单一化的资产又缺乏稳定的负债支撑，同时，由于资本市场的不发达，这些资产的流动性非常低。美林集团在１９９６年的年报中宣称，集团的所有资产几乎可以全部即时售出变现。与此相比，中国的信托投资公司是远远达不到这一水平的。因此，对于中国的信托投资公司来说，公司规模的扩大，同时意味着资产的流动性降低从而抗风险能力降低、脆弱性增大。几家大信托投资公司相继被关闭，充分说明了这一点。在这种情况下，大公司并不比小公司具有更多的优势，反而是具有较多流动性资产的中等规模的公司具有更多的优势。大公司不具备兼并的实力，而在资本市场不发达的中国，中小规模的公司也难以依靠自身的力量吃掉大公司。到目前为止，似乎还没有发生一起信托投资公司之间互相兼并案例，所关闭的信托投资机构，也都由银行来接管，而不是由信托投资机构接管。这当然是许多因素造成的，但这也说明中国的信托投资机构缺乏兼并其它机构的实力。中国信托投资业的集中度因此难以提高。

    已有的信托投资公司的规模难以扩大，而信托投资公司本身的机构数又是减少的，那么信托投资业的发展必定是呈缓慢的甚至停滞的状态。中国信托投资业的欠发展，自然表现为中国的资本市场发展缓慢。易纲(1996)的研究表明，中国金融资产的大部分仍是银行和金融机构的存贷款。银行和金融机构的存贷款占金融资产问题的比例1978年为93%，1986年为87%，1991年为84%,1995年为83%。这一比例改革开放以来虽呈下降趋势，但90 年代以来下降缓慢，说明中国货币市场和资本市场的发展不尽人意。

２．一个统计检验

    上面的简要评估说明，在我国的信托投资业中，信托投资公司的资产规模并不是越大越好的，信托投资业的最佳公司规模反而是中等规模。这一结论得到了统计检验的支持。我们运用施蒂格勒在《规模经济》一文中提出的生存技术来测定我国信托投资公司的最佳规模。具体的检验是通过比较不同资产规模的信托投资公司机构数在９１年和９６年中的变化而进行的。９１年与９６年的实际公司数为３７６家和２４４家，但我们只分别统计了９１年的３６１家和９６年的２３９家，缺少的几家为没有资产数的。所缺的这些机构并不重要，如９６年所缺的为青海的庆泰信托、连云港市国投、广东惠州信托、广东国民信托等。这两年的信托投资公司资产数是由汇总各个信托投资公司的资产数而得到的，１９９１年为２７６４亿元，１９９６年为５４０４亿元。我们先按不同资产规模占全部公司总资产的比重把这两年信托投资公司分为８个档次，然后算出每个档次的机构数，再比较这两年各档次机构数及其占全部资产比重的消长变化。可以认为，机构数及资产份额的下减表明这一档次的资产规模效率较低，而机构数及资产份额的增加则表明效率较高。

    检验结果表明,占总资产5-10%以上（第1-2档）的公司,在91年还有2个,到了96年则变为1个，且其资产份额由29.31%下降为6.29%。这说明，在受局限的竞争下，公司资产的流动性很差，公司的风险管理能力在这样的制度背景下难以应付大规模的资产，另一方面，中国的信托投资公司的风险管理水平本身还有待提高，因此，大规模的信托投资公司在中国是不适宜的；规模较小（第