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| 利率先于汇率 |
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| 作者：唐学鹏 访问次数： 更新日期：2008-4-3 23:22:50 来源：sifl.org.cn |
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近日，中国央行决定，从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，将一年期存款基准利率由现行的3.87提高到4.14，上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的7.29提高到7.47，上调0.18个百分点。同时，将活期存款基准利率由现行的0.81下调至0.72，下调0.09个百分点。央行称，此次调整有利于防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。
毫无疑问，央行此次“不对称加息”极具匠心：贷款利率加0.18存款利率加0.27，一是改善负利率，改变“储户补贴”现象，二是收窄银行存贷款利差，有助于控制过于泛滥的银行信贷。三是，贷款利率略加，但只是一年期的贷款利率提高，5年期以上的贷款利率都没变化（五年期以上贷款基准利率保持不变；其他档次贷款基准利率相应上调0.09个百分点。），对企业和房贷按揭者来说，他们的资本成本几乎没有任何增加，避免“紧急打压”之感，有助于企业和个人在未来形成正确的预期。四是，考虑到银行被收窄利率影响利润，将活期存款利率下调给予“补偿”。活期存款下调的受损者是股市资金，因为这些资金往往保持活期状态。
如果综合计算银行体系在此次不对称加息中的“盈亏”，我们发现这是一个动态和非线性的改变。以当下时点来看，银行系统稍微得益。因为对于定期存款这部分资金而言，银行大多是“存多贷少”。而活期存款是银行“吃利差”重要的资金来源。在股市异常火爆的阶段，大量定期储蓄存款转变成活期存款，以利差而论，银行“占”了大便宜。现在，活期下调0.09个百分点，定期上调0.27个百分点，很可能银行的利差是稍微扩大的，大约会有0.012个百分点。不过，这仅仅是当下时点的情形。随着更多资金热衷于定期储蓄，再加上股市趋冷，那么银行的利差将很可能有一个明显的下降。如果再将银行配置的债券、银行在央行的上存利率收入、贷款项净利息收入以及财富管理项的服务性收入考虑进去，银行的总体利润可能是降低的，而是随着时间推移，尤其是明年进行严格的按季控制信贷投放总量（以及发行定向票据等方式惩罚银行超额放贷），银行的总体利润增长将变得越来越低。
央行此次加息从另外一个角度证明，央行已经“破除”那种“中美必须保持相当利差，否则热钱会大量涌入”的论断。“保持利差论”曾经是最有市场、最蛊惑人心的言论。它是资产泡沫收益阶层的一个重要的话语策略，也得到外资热钱的欢迎。资产泡沫收益阶层（包括很多外资投行）另外一个重要的言论是“人民币大幅升值有益论”。将这两个言论结合起来，可以窥见，海外热钱无非既想让国内保持低利率的资产泡沫状态（比如房地产市场和股票市场），方便其赚取“泡沫暴利”，同时，人民币大幅升值将使其获得“高额的汇兑收益”，在两个市场上大赚其手。现在央行已经理解这一动机，通过加息来限制国内的资产泡沫，使其不得从容得手，在人民币汇率上，通过缓升来控制其退出的节奏，可谓对症下药。
综合央行最近的一系列眼花缭乱的“手法”，大致可以推测出央行的“方法论”：通过上调准备金直接吸收美元，来对付外汇占款对基础货币的影响；通过严格的信贷控制和加息来限制总体货币投放量的速度，并压制资产泡沫；在利率提升的前提上，谨慎地让人民币低速而稳健地升值，温和地应对明年外贸顺差的变化率，同时影响热钱进退的节奏。从这个意义上说，央行已经认识到恰恰是国内的经济失衡导致了外部失衡，就像吴晓灵副行长所言，央行不应该把货币投放量增多完全归结于外贸顺差（这是不可控制的部分），实际上，除掉外贸顺差（尽管这是非常重要的变量）之外，央行也投放了大量的货币，所以，央行要尽量削减这部分货币投放，因为这部分是可控制的。
实际上，我们认为，中国外贸顺差不仅仅是中国人力资本便宜。其实，我们现在“出口大户”是一些资金技术密集的产品（我们需要改变中国那种3亿衬衫换去波音飞机的陈旧形象），而这些产品换取来的顺差，很大程度上是因为中国低利率政策（资本成本廉价）导致的，也就是说，低利率刺激出大量的顺差，如果中国想要纠正过大的外贸顺差，就先需要调高利率，然后才可以升值。这是不容置疑的先后序列关系。
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