原载《经济研究》2006年第8期

　　内容提要：个体的投资选择是否受到社会互动的影响？社会互动的作用机制是什么？采用2005年中国12城市投资者行为调查数据，本文发现，总体而言，社会互动推动了个体当前和未来期望对银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等投资项目的参与。社会互动的积极作用主要是通过个体遵循参考群体成员的投资选择所体现的社会规范来实现的。此外，内生互动带来的感受交流和信息获得分别推动了个体当前对保险金和未来期望对债券的投资，而情景互动降低了个体未来参与股市的期望。

　　关键词：社会互动；投资选择

　　*李涛，中山大学岭南学院，邮政编码：510275，电子信箱：litao @lingnan.net .本文是北京奥尔多投资咨询中心《投资者行为与秩序》研究项目的一项阶段性研究成果，同时得到了国家自然科学基金"投资者参与与金融秩序演变"（项目批准号70373018）的资助。感谢杨宜音研究员、陈彦斌博士的宝贵意见，也感谢匿名审稿人的修改建议，当然文责自负。

　　一、引言

　　与传统的资产定价和公司金融相比，家庭金融正在成为新兴的金融学研究重点。Campbell（2006）将家庭金融的研究问题定义为居民如何使用金融产品来实现其目的。因此，个体对金融产品的选择，或者广义地说，个体的投资选择，是家庭金融的研究核心。其中，为什么个体不进行某些投资是这一研究核心中的首要问题。根据标准的资产组合选择理论（Samuelson ，1969；Merton ，1969；Merton ，1971），个体应该参与所有已存的投资项目，而现实中的有限参与现象却广泛存在（Vissing2Jorgensen ，2002）.对这一投资选择的有限参与悖论的市场摩擦、背景风险、非标准偏好等传统理论解释（Gollier ，1999），或是缺乏有关个体行为的完善理论（Durlauf ，2003），或是过分依赖市场上非理性投资者的存在（Barberis and Tharler，2002）.

　　在投资者决策相互依赖的假设下，建立在完善的个体行为理论基础上，社会互动理论解释了理性投资者的有限参与悖论。社会互动是个体投资选择受到其参考群体成员的行为或特征影响的外部性。这里的参考群体因研究情景而异，可以是个体的家庭、邻居、朋友或同事等（Scheinkman，2005），但他们都必须源自基于个体感受的共同的社会距离空间（Akerlof，1997）.参考群体成员的行为或特征对个体投资决策的影响不是通过市场的价格机制或者非市场的合同机制来进行协调，而是直接通过个体之间的互动来实现的。

　　社会互动对个体投资选择的影响可以反映在内生互动和情景互动两个方面（Manski，2000）。内生互动对个体投资选择的影响主要表现为：个体的投资决策受到其参考群体成员同期行为的影响，而其自身的决策又反作用于参考群体成员的投资决策，因此内生互动意味着个体投资者和参考群体成员之间是互为影响的，它也被称为伙伴群体效应。情景互动则是一种单向作用：个体的投资决策受到参考群体成员特征的影响，但其自身的决策并不能反作用于参考群体成员特征，它也被称为示范群体效应。经济学文献中对社会互动的关注更多地集中在内生互动方面（Manski，2000）.内生互动对个体投资选择的影响反映在获得信息、交流感受、社会规范等三个方面。

　　首先，个体能够通过和他的参考群体成员互相讨论，或者根据这些参考群体成员的行为进行推断，获得关于投资选择的有关信息。有关信息串联的文献解释了为什么从参考群体成员处获得的信息（无论对错）是形成个体投资决策的重要依据（Bikhchandani et al .，1992；Banerjee ，1992；Ellison and Fudenberg，1993）.个体在面临相似的收益函数时，即使拥有的初始信息集不同，也可能做出和其参考群体成员平均水平相似的决策。关键是个体如何选择投资策略。他可以通过对各种备选投资选择策略的直接分析来进行投资决策，但这种方式可能成本很高，而且耗时。可行的策略是依靠他人的信息：通过和参考群体成员的直接交流和讨论，或者是对参考群体成员投资决策的观察。这种内生互动的信息获取方式也可以称为观察性学习或者社会性学习。Bikhchandani et al .（1998）详细探讨了内生互动的信息获得机制。Duflo 和Saez（2003）、Hong et al .（2004）、Hong et al .（2005）分别提供了通过内生互动获得的信息影响个体的养老金产品购买、股票购买以及基金经理持股行为等方面证据。Hirshleifer 和Teoh（2003）总结了内生互动的信息获得机制在金融领域的研究发现。

　　其次，个体能够通过和他的参考群体成员谈论共同的投资决策，交流经验、体会、感受，获得愉悦。这种交流带来的快乐类似于个体之间关于书籍、商店、电影、体育等共同话题的交流带来的快乐。关于社会影响的文献回答了为什么共同话题的探讨和交流带来的愉悦使得个体做出和参考群体成员平均水平相似的投资决策（Becker，1991）.将投资者对投资产品的选择看作是对投资产品的需求，这种需求实现的过程，如同在沙龙评论书籍、在商店购物、在电影院看电影、在体育场看比赛一样，都是一种社会性的活动。这是因为投资者共同选择了某种投资产品，而且这种选择对于其参考群体成员而言是公开或半公开的。共同的投资决策带来的交流经验、体会、感受时的愉悦使得投资者的偏好发生改变：从孤立决策时内生互动的没有作用，到公共决策时内生互动的积极影响。Mailath 和Postlewaite （2003）从理论模型设计的角度探讨了将这种交流感受的内生互动机制进行模型处理的方法。Hong et al .（2004）、Brown et al .（2004）都指出了内生互动的感受交流推动了投资者对股票市场的参与。Karlan（2005）发现了交流感受的内生互动机制对个体信贷决策的影响。

　　第三，个体的投资决策可能受到他的参考群体成员的投资选择所反映的社会规范的影响。通过观察参考群体成员的投资决策，个体可以了解到他所属社会群体的适当行为，并希望选择与参考群体成员平均水平类似的投资决策。关于一致性的文献阐述了为什么社会规范使得个体做出与参考群体成员平均水平相似的投资决策（Bernheim，1994）.一方面，投资者通过选择与其参考群体成员所遵循的社会规范相符的投资策略，可以保持和增加参考群体成员对他的尊重，从而提高其效用水平和满足程度。另一方面，如果选择那些与其参考群体成员所遵循的社会规范相悖的投资策略，个体会受到参考群体成员的惩罚，如他人的不合作，并导致其社会声誉的丧失（Akerlof ，1980）.社会规范这种异于市场协调、法律仲裁、政府管制的作用，被认为是文化影响个体投资选择的主要表现（Guiso et al .，2006）。Guiso et al .（2003）发现内生互动的社会规范机制导致了参考群体内部一致的金融决策。

　　Guiso et al .（2004）揭示了社会资本所反映的社会规范对特定投资决策的认同显著地影响了个体之间在投资选择方面的差异。Massa 和Simonov （2004）关于校友之间相似投资决策的发现也表明了学校教育形成的社会规范的重要作用。

　　总体考察社会互动对个体投资选择的影响，内生互动和情景互动有着不同的预期（李涛，2006）.平均而言，个体的参考群体成员选择某种投资项目越普遍：一方面，通过内生互动，个体获得有关投资信息越容易，和有着共同投资经验的参考群体成员交流的机会越多，社会规范对这种投资项目的认可程度越高，因而内生互动推动了个体选择与参考群体成员平均水平一致的投资项目。

　　另一方面，通过情景互动，个体既可能观察到更多的选择该投资项目的参考群体成员成功的案例，也可能了解到相反的更多的失利信息；前者促进了个体效仿参考群体成员平均水平的投资选择，而后者的作用正好相反；所以情景互动对个体选择与参考群体成员平均水平一致的投资项目的预期并不确定。

　　已有文献在研究社会互动对个体投资选择的影响方面存在着以下不足。首先，投资选择项目非常单一，基本集中在股票、保险、养老金、借贷等项目中的一项，这限制了社会互动对系统的个体投资选择的解释力。其次，缺乏对内生互动的获得信息、交流感受、社会规范等具体作用机制的区分，这模糊了社会互动影响个体投资选择的作用渠道。第三，忽视了情景互动对个体投资选择的影响。第四，选用的社会互动指标并未完全基于社会距离概念，而且比较间接，虽然避免了内生性可能的干扰，但是从它们的单调变化映射到直接的个体投资决策时的社会互动的同向单调变化是难以保证的。

　　借助于一套2005年中国12城市1500余名个体投资者行为调查数据，控制了市场摩擦、背景风险、非标准偏好等因素的影响，采用直接的个体投资过程中的社会互动指标，并排除了相关效果和社会互动内生性可能的干扰，本文首次系统检验了社会互动对个体的银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等投资项目选择的影响，并实证区分了内生互动的获得信息、交流感受、社会规范等机制以及情景互动的不同作用，从而弥补了文献的不足。本文结构如下：下一节介绍本文的数据样本和分析变量，第三节讨论实证结果，最后一节总结实证发现并探讨政策涵义。

　　四、结论和政策涵义

　　本文的实证研究有三组主要发现：首先，总体而言，积极的社会互动推动了个体当前和未来期望的广泛的投资项目参与；其次，社会互动对个体当前和未来期望的投资参与的积极作用主要是通过内生互动的社会规范机制来实现的；第三，内生互动带来的感受交流和信息获得分别推动了个体当前投资于保险金和未来期望投资于债券，而情景互动降低了个体未来购买股票的期望。

　　以上发现支持了个体投资选择的社会互动理论解释，特别是基于社会规范的内生互动理论预期。本文进行的全景式检验社会互动对个体各种投资选择的影响，以及对社会互动各种作用机制的实证区分，不仅拓展了已有的社会互动、投资选择等方面的学术研究，而且为中国经济的改革与发展提供了一个新的政策视角，即社会互动的视角。中国经济的改革与发展将是一个从已有的经济秩序向新的更加和谐的经济秩序过渡的"创造性破坏"的过程，它需要微观个体的积极参与，特别是作为投资者的个体的参与。如何鼓励个体广泛地参与到各种投资项目中？传统的政策或是强调市场机制的完善，或是突出法律制度的健全，或是主张政府职能的转变，作者并不否认这些政策的重要。相反，本文主张完善的经济改革与发展政策需要大系统观，而不只局限在市场机制、法律制度、政府职能等视角。个体的投资参与是一个复杂的社会现象，他们的社会结构，特别是他们所遵循的社会规范，会对其参与决策有着重要影响。在经济和社会同时转型的条件下，如何鼓励个体之间的积极互动、如何实现短期政策与社会规范的匹配、如何在长期内引导有利于推动经济改革与发展的社会规范的形成，这些都是更加系统的政府政策所需要考虑的。