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| 余永定：亚洲金融危机与中国宏观经济管理 |
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| 作者：余永定 访问次数： 更新日期：2008-1-15 21:19:58 来源：不详 |
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在发达国家中，“中央银行最重要的控制工具是短期利率，它通过决定商业银行的借贷价格从而影响其行为”。利率政策也是中国货币政策的一个重要工具。1999年以来，银行间货币市场似乎就在影响经济流动性和利率结构上扮演越来越重要的角色。然而，尽管在利率自由化上做出了努力，由于中国货币市场的脆弱性，所谓的改变基准利率的“涟漪效应”距离理想程度还很遥远。由于中国信贷市场的二元结构，提高存贷款利率也很难解决流动性过剩问题。
总的来说，同时实现保持汇率稳定、紧缩的货币政策和实现商业银行盈利这三个目标是不可能的。如果政府希望同时实现这三个目标，那么在它们之中必须要做出某种妥协。事实上，中国人民银行已经实施了一个适度紧缩的货币政策，流动性过剩并没有完全被冲销。同时，人民币被允许升值以减轻中国人民银行实行冲销的负担。在这种环境下，所有这三个目标都得到某种程度上的处理，但是没有一个目标完全得以实现。
中国的金融稳定和资本项目自由化
尽管在经济增长率和通货膨胀方面，中国经济表现不俗，但是依然面临着日益严重的结构性问题。首先，中国环境不断恶化；其次，能源消耗持续猛增；再次，中国的收入分配差距日益加大；最后但并非不重要的是，中国经常账户失衡更加严重。决策者们意识到不管投资和出口拉动型的增长战略曾经多么成功，中国不能再延续使用这一战略了。
中国政府并不希望人民币迅速升值，因此人民币升值的过程可能会持续很多年——笔者认为至少五年。在这段时间内，跨境资本将会持续涌入中国，不但会推动人民币升值，而且使中国经济流动性泛滥。在这种情况下，政府努力抵御收支危机和货币危机的最后防线就是修补它的防火墙漏洞来阻止投机资本流入以及鼓励资本有序流出，尤其是以对外直接投资（FDI）的形式流出。
基于上世纪80年代拉美国家的债务危机教训，中国从一开始就对资本账户自由化采取了谨慎的态度。很多年来，观察者一直批评中国开放资本账户的步伐过于缓慢。中国政府自身也因这种慢速度而感到窘迫。然而，突然间，当亚洲金融危机爆发的时候，这一缺点变成了优点。尽管中国的金融体系和那些危机波及到的国家一样脆弱，甚至更糟，但人民币逃过了国际投机者的攻击。亚洲金融危机后，中国资本账户自由化的步伐减慢了下来，或者说趋于停止。
但近年来，资本项目自由化再次成为政策争论的焦点。最近一些改变背后隐含着两个因素。首先就是中国在2001年12月签署承诺作为WTO成员国对外开放金融服务部门的义务。第二就是中国货币当局为减少人民币升值压力所使用的策略。这一策略就是采取“严进宽出”政策模式（严格控制资本流入，放宽资本流出）。
尽管实施了“严进宽出”的新政策，资本依然迅速流入经常账户和资本账户。迄今为止，究竟有多少投机资本进入什么市场，仍没有确切的数据。
一些人认为，在中国2006年1750亿美元的经常账户盈余中，通过高报出口和低报进口的资金流入至少占1/3。对于这种说法笔者很怀疑。笔者认为大部分投机资本可能是通过资本账户最终进入到中国股票市场和房地产市场。
引导大规模跨境投机资本进入中国内地并非那么困难。因为想“进”的不一定是干净的资金，例如：很多中国台湾公司一定数量的注册资本被允许可以逐年注入。为了利用这些漏洞，投机资金以一定代价将资本合法注入到这些企业的账户中。接着这些钱就可以离开这些公司的账户而进入到它们的子公司账户中。接着这些子公司将钱划拨到它们在证券公司开设的账户中，并由其代表购买股票，而这一切完全合法。据报道，一个人曾经在短短一个月内成功引导了7亿美元进入中国内地股市。
中国外资流动管理的指导方针是“严进宽出”。严格控制资本流入是正确的。然而，放宽资本流出对缓解人民币升值压力并没有什么帮助。在笔者看来，这种政策的结果将事与愿违，放宽资本流出将会鼓励而不是阻止资本流入，尤其投机资本的流入。如果资本在经济形势出现不利状况时很容易出逃，这种情况意味着降低了风险贴水，那么资本为何不大量进入并在出现不利情况时迅速离去？在目前条件下，大概只有两种类型的资本将渴望利用“放宽资本流出”所提供的机会流出中国：平仓的投机资本和需要“漂白”的资金（洗钱）。在未完成深化体制改革、完善企业管理之前，为减轻人民币升值压力鼓励资本外流事实上是“本末倒置”。
中国某些人认为资本管制是完全无效的，因此为什么要为此烦恼呢？笔者认同中国资本管制存在极大漏洞这一观点。但是，当当局决心使资本管制发挥效力时，低估资本管制的有效性是不对的。至少政府可以做些事情来增加非法跨境资本流动的转移成本。笔者认为，最近泰国货币当局以阻止投机资本流入为目的的行动是值得称赞的。尽管在战术和技术方面有一些错误，但是大方向是正确的。
中国应该认真学习泰国的经验。此时此刻，尽管阻止投机资本流入迫在眉睫，但是也不应该轻易放弃对资本流出的控制。在目前情况下，资本外逃主要会造成中国国民财富的流失，而非危害国家经济安全，如果泡沫经济确实存在，真正的危险是在泡沫经济崩溃之后。届时，如果居民要把部分存款变为美元，如果外国投资者要把利润全部汇出，如果对冲基金对人民币发起进攻，尽管我们有大量外汇储备，亚洲金融危机重演的可能性也不能完全排除。最近中国政府正在加强对跨国资本流动的管理，这是非常必要的，金融开放和资本项目自由化的步伐不能太快。
结束语
亚洲金融危机过去十年了，现在亚洲经济形势非常好。亚洲经济的复苏证实了亚洲奇迹是真实的。亚洲有意愿和能力继续这个奇迹来进一步缩短与发达国家的差距。但是，我们要意识到一切并非尽如人意。亚洲金融危机十年后，亚洲经济再一次面临着类似的挑战和威胁。所有东亚经济体的货币都或多或少面临着升值的压力，所有东亚经济体都面临着投机资本的流入。历史不会沿着相同的道路重复，但是不排除类似可疑情况的存在。亚洲国家应该提高警惕。否则，我们将再次成为投机基金和私募资本的猎物。通过我们学到的经验，如果这次我们失败了，除了自己，我们不能责怪任何人。最后需要强调的是：中国当前的经济形势是非常好的，我们必须有危机的意识，但却没有任何理由感到悲观。（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所所长，本文转载自《国际经济评论》，有删节，标题亦有改动）
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在上世纪90年代，许多不同类型的国家先后遭受到金融危机的袭击。1995年的墨西哥危机是一个典型的国际收支危机。在资本账户自由化的条件下，墨西哥政府为抑制通货膨胀而采用的高利率政策导致了资本的大规模流入。由此引发的比索升值则导致了贸易赤字的上升。不断恶化的经常账户赤字最后终于导致资本的大规模外逃和墨西哥比索的大幅贬值。墨西哥危机是一场国际收支危机，所以标准的“处方”——紧缩政府预算、提高利息率、本币贬值——对墨西哥是适用的。事实上，由于采取了上述政策组合，比索最终趋于稳定，墨西哥迅速渡过了这场危机。
而在1997年，泰铢汇率急剧跌落后，IMF对泰国金融危机的性质作出了错误诊断，认为泰国金融危机只是一场国际收支危机。在泰国接受一揽子政策措施条件下，IMF决定施援。这些附加约束条件的政策措施有：实行泰铢自由浮动、大幅提高利息率、进一步开放资本账户、关闭出现问题的金融机构等。显而易见，IMF的错误处方进一步恶化和延长了亚洲金融危机。
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