中国经济增长与宏观稳定课题组

　　原载《经济研究》2007年第4期

　　内容提要：本报告在回顾中国金融体制结构与经济增长特征的基础上，运用干中学的信用扩张模型，结合开放经济中平衡信贷规模扩张与通货膨胀机制的探讨，揭示出中国高速经济增长中的货币、金融政策的特定制度安排。本报告认为，这样的制度安排可以有效解释中国转轨时期的高增长和低通胀，同时指出该制度作用下所存在的成本和风险，并提出从动员型金融向市场配置型金融转型的相应对策。

　　关键词：金融发展；经济增长；金融市场

　　*"中国经济增长与宏观稳定课题组"，课题组负责人为中国社会科学院经济研究所张平、刘霞辉、张晓晶。本研究受国家社会科学基金重大招标课题"我国经济结构战略性调整和增长方式转变"（批准文号06-01）资助。本报告执笔人刘霞辉、张磊、张平、王宏淼，参加讨论的人员包括：刘树成、张连成、赵志君、常欣、田新民、仲继垠、黄志钢、吴延兵、林跃勤、袁富华、张自然、魏枫、魏美菊、马丽珍。

　　2006年中国经济总体平稳较快发展，GDP 增长率达到10.7%，消费者物价指数（CPI ）低位运行，同比上涨1.5%，经济再次延续了多年来的"高增长、低通胀"宏观格局，新一轮经济增长的驱动力依然强劲。但随着2005年以汇率制度改革启动的金融进一步对外开放，中国宏观经济稳定也受到了"流动性过剩"、"资产价格上涨"和"储蓄失衡"等金融风险因素的冲击。在中国经济继续推进国际化的背景下，金融在中国经济中的核心地位进一步凸显，能否调整好金融结构，优化金融资源配置，从而防范开放中的金融风险已成为中国经济能否可持续增长的关键问题。

　　在现代市场经济中，金融体系的作用越来越大，近些年的研究基本肯定了金融发展能够显著促进经济增长的结论（Pagano，1993；King and Levin，1993；Rajan and Zingales，1998；世界银行，2001）。关于金融对中国经济增长的意义，黄达（1984）从货币的交易媒介性质和贷款创造存款的信用扩张过程，在国内较早指出让银行参与企业全额流动资金和固定资产投资贷款，对于加速经济增长是必要和可行的。贝多广（1989），曹尔阶（1992），尚明、吴晓灵和罗兰波（1992）等分别分析了信用扩张对于中国经济增长和宏观稳定有一定作用。占明华、李生效（2005）认为货币M2对产出有实质性的影响。国内研究金融与中国经济增长的另一个重要问题是，资本配置效率并不理想的中国货币金融体制却为什么能支持高速经济增长。世界银行（1996，1997）认为，与中国货币化进程相伴随的铸币税增长，减轻了通货膨胀压力，实现了金融相对稳定，从而可以维持高额国民储蓄对低效率的国企补贴，促进宏观经济稳定和高速经济增长。王晋斌（2000）分析了金融控制、风险化解和经济增长的关系；张兴胜（2002）指出金融管制形成的政策性贷款首先支持了国有企业投资、带动就业和保持了宏观经济稳定，进而通过国有企业与非国有经济部门的资金、技术和人才交流，同样支持了非国有经济部门的高速发展。张磊（2006）对高速增长和货币、金融扭曲并存现象进行了研究，认为由国家隐性担保和利率管制相配合的信贷集中性均衡，激励了金融中介（银行）信用扩张，有利于加快投资和加速经济增长。但这些研究大多只强调了国家金融管制和信贷扩张能够促进经济增长，却对货币扩张潜在的风险因素关注不够。

　　中国高速货币扩张的重要事实是M2/GDP比率长期不断上升、不过并没有带来严重影响的持续通货膨胀。麦金农（1996）首先注意到中国的M2/GDP高企和低通胀现象，并称之为"中国之谜"，之后国内一些学者对"中国之谜"进行了多角度的分析，如戴根有（2000），贾春新（2000），刘明志（2001），秦朵（2001），石建民（2001），余永定（2002），郭浩（2002），帅勇（2002），伍志文（2003），曾令华（2001），赵留彦、王一鸣（2005），韩平、李斌和崔永（2005），李斌（2006），刘树成、赵志君等（2004）。结论可分为三类：第一类认为高比率的M2/GDP与金融风险无关，恰恰是以此为代表的金融深化促进了中国经济增长；第二类认为M2/GDP比率与我国独特的金融结构有关，并不代表金融风险的增加；第三类则将M2/GDP比率与金融风险挂钩。但这些研究大多只注意到金融发展的某一个侧面，或解释了某一个方面的原因，研究视角也多着眼于国内金融，汇率问题在这些研究中则基本未被关注，经济解释不能完全令人满意。有关命题机理的讨论一直持续到今，但仍没有取得实质性的进展（汪洋，2007）。

　　我们认为，中国金融和经济增长的相互关系研究应该涵盖以下三个问题：（1）货币持续供给是否对经济增长有激励；（2）高比例的M2/GDP为什么没有产生高通货膨胀，是否意味着除货币化、金融化等解释因素以外还有"迷失的货币"，它们去哪里了，这块货币是否会回到经济中来，其可能的后果如何；（3）这一现象长期存在是否背后有着政府的制度性安排，其回报和代价如何评估，潜在风险如何。对该问题的理解不仅能解释中国当前的高增长机制，更有助于从政策上确立转变经济结构的方向，防范外部冲击，保证经济的长期稳定增长。

　　本报告基于经济增长的角度，分析中国特殊的金融安排如何促进经济增长，其约束条件怎样，今后的发展方向是什么。我们的结论是，在经济发展的一定阶段，中国特殊的金融安排（通过金融扭曲实现）有其内在合理性。通过宽松的货币政策，以及存款、银行免于破产的国家隐性担保，通过全民储蓄的动员机制进行信用扩张（本报告称其为动员性金融），激励了国内产出规模的扩大，保持经济高速增长，使国家迅速摆脱所谓"贫困陷阱"的约束。同时，基于资本管制的固定汇率制有效形成了银行信用扩张的约束条件，获得了通货膨胀控制机制。特别是自1994年人民币大幅贬值和外汇管理体制改革后，货币扩张激励下的大量产能向外出口，有效缓解了通货膨胀控制难题。但这种特殊的金融安排，也会恶化金融环境，在逆向选择和道德风险机制的作用下出现坏账等问题，为此付出银行不良信贷资产不断累积和宏观经济潜在不稳定的成本。特别是在开放经济条件下，可能放大外部冲击效应，从而影响中国经济的长期增长。所以，动员性金融不应是中国未来可长期实行的政策。在市场不断完善和更加开放的条件下，应逐步消除中国动员性金融导致的过度规模扩张效应，同时要逐步卸掉M2PGDP高比例的潜在通胀风险，促进金融市场机制更好地发挥作用，使未来中国经济增长更稳定。

　　本报告分五个部分：一、中国金融发展和经济增长关系的典型化事实；二、动员性金融对产出规模扩张的激励逻辑；三、开放条件下平衡规模扩张与通胀的机制；四、从动员型金融向市场配置型金融的转型；五、宏观政策选择。

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文章来源：原载《经济研究》2007年第4期