证券时报记者：央行在今年三季度货币政策执行报告中提到，将加强利率和汇率政策协调配合，而在现实中我们却经常看到汇率和利率相互牵制的情况，央行应该如何平衡两个工具之间的关系？
　　余永定：利率和汇率之间的关系可以用利率平价假说来描述。例如，中国和美国之间的利差如果等于人民币的升值预期，就不会有套汇资金流入中国。自2005年汇改以来，利息率平价（非抛补）假说对央行的货币政策的制定肯定是有影响的。既然中国希望人民币对美元的升值幅度不超过3%，而美国联邦基金利息率比如说是5%，中国的同业拆借市场（或短期央票市场）的利息率水平就应该大致不超过2%。如果利息率超过2%就会有套汇资金流入中国。
　　麦金农曾指出，人民币利率已经取决于人民币汇率的预期变化趋势。2006年5月，伦敦市场上1年期美元债券的收益率报5。7%，而中国央行所发行1年期债券的收益率仅为2。6%，二者之间的差额恰恰是3。1%。截至2006年7月，人民币兑美元汇率在过去1年的升值幅度为3。28%，与上述收益率差大体相同。投资人民币资产的人之所以愿意接受比较低的回报率，那是因为他们预计人民币的升值幅度将略超过3%。
　　但是，利息率平价假说在中国是否适用，或在多大程度上适用是一个有争议的问题。从理论上看，中国仍存在资本管制，中国资本市场并非西方所说的“有效率”的市场，中国资本市场对外国投资者来说存在额外的风险。在这种情况下，即便中美之间存在的利差为零，人民币的升值预期是3%（或大于3%），国际资金并不一定会流入中国。反之，在上述情况下，由于某种原因，国际资金仍可能大量流入中国。因而，我们在制定政策时不能过分拘泥于利息率评价假说，而是应该具体问题具体分析。对于2004-2005年前后流入北京、上海等城市房地产市场的外国资金来说，其原因与其说是人民币升值和升值预期不如说是人民币没有充分升值。许多在国外充其量不过是中产的海外华人纷纷在上海买房子。原因很简单：以他们手中的英镑和美元计，这些房产的价格十分低廉。对于境外房地产投机者来说，房地产价格上升的潜力则是他们大量购买房地产的主要原因。香港的房地产商告诉我，人民币升值在他们的投资计划中只是一个非常次要的因素。流入中国参与并购、证券投资的外国资金也主要是看到中国资产的增长潜力。
　　2005年汇改后，在贸易顺差中肯定有一部分不是真正的贸易顺差，而是没有真实贸易基础的资金流入。但是，这些资金不能简单称之为“热钱”。对于许多企业来说，提前结汇、高报出口和低报进口等等行为的目的是避险而不是投机。如果中国金融机构可用为企业提供相应的避险工具，上述现象自然会减少或消失（但企业的避险行为，如利用远期外汇市场锁定汇率风险，会影响即期外汇市场汇率）。至于跨国公司的行为则可能是另一类问题。热钱在贸易顺差中所占的比重也不应任意高估。如果外管局关于“资本管制从总体上来说还是有效”的判断正确，我们就很难相信，贸易顺差中有三分之一是“热钱”的说法。
　　2006年到2007年第一季度前后外国资金流入中国股市则主要是看到中国股市的巨大资本利得。对于外国投行来说，相对于百分之几十甚至百分之几百的资本利得而言，3%-5%汇率升值这样的“蝇头小利”根本不值得一提。哈继铭说得十分正确，人民币大幅升值实际上是遏制投机资本流入的最佳办法。人民币不升值或缓慢升值则是为外国资本从容不迫地廉价购买中国资产提供了最佳环境。
　　到目前为止，同其他因素相比，升值预期与中美利差之间的关系（利息率平价假说）对跨境资金的流入影响似乎并很是不大。因此，至少在当前，在考虑利率政策时，过多顾虑利差似乎就没有必要。升息导致的资金流入如果不能利用资本管制将其挡在国门之外，可以将其通过升值消化掉。如果在升息的同时又不想让人民币升值，就只有两个办法保证升息政策不因外资的流入而失效：资本管制和对冲。总之，升息不要过多顾虑汇率。至于其他制约升息的因素，如实体经济是否能够承受，按揭贷款的偿还是否会出现问题等等倒是应该多加考虑。如果人民币汇率预期明显加强（这可以在NDF市场上得到信息），中美利差进一步缩小，套汇资金的流入确实有可能显著增强。到那个时候，我们面临的选择自然是：放弃升息或大幅度升值。总而言之，在目前阶段，利息率政策和汇率政策之间的关系应该是：利息率政策服从治理通货膨胀的目标，汇率政策服从利息率政策的需要。
　　证券时报记者：有学者认为现在央行货币政策捉襟见肘的主要原因是汇率缺乏弹性，所以主张人民币对美元汇率加快升值解决通胀问题，对此你有何评价？
　　余永定：我赞成汇率缺乏弹性给央行执行紧缩性货币政策带来困难的说法。关于这个问题，我已经写过不少文章，这里不再重复。理论上说，在其他因素给定条件下，如果一国存在经常项目和资本项目顺差，而又不愿让货币升值，就会因流动性过剩导致通货膨胀率上升，直至实际汇率的升值最终导致国际收支恢复平衡。但在实践中，国际收支顺差国可通过对冲政策吸干过剩的流动性，或通过资本管制将投机资本挡在国门之外，从而在一定时期内遏制通货膨胀的发展。
　　人民币升值肯定有利于抑制通货膨胀。但汇率只是一种价格，它反映国际收支的平衡状况。在自由浮动和固定汇率下，汇率都无法成为宏观经济政策工具。目前，我们实行的是有管理的浮动，汇率可以人为调整。但在中国，汇率政策主要是一种贸易政策工具，汇率变动主要取决于贸易政策目标，而不是抑制通货膨胀的需要。在经济过热时期，政府一般不应靠汇率升值来抑制由经济过热所导致的通货膨胀。因为在经济过热时期（如1993年），贸易状况会趋于恶化，而升值虽然有助于抑制过热，但却会使贸易状况进一步恶化。一般情况下，为了抑制通货膨胀，正确的政策应是紧缩性财政和货币政策（在特定条件下也有紧货币、松财政或财政中性的组合）。
　　应该指出，在某些资本自由流动、高度依赖对外贸易的小国（如新加坡），汇率政策是维持物价稳定的主要甚至是唯一工具。当出现通货膨胀的时候，就让本币升值。反正则反。中国的情况虽然不同（如中国有资本管制），但在目前情况下，汇率升值的贸易政策目标与抑制通货膨胀的宏观经济政策目标正好并行不悖，因而 可以通过加快升值步伐以减轻央行升息的压力。人民币升值以抑制通货膨胀应该是一项备选政策。当然，如果2008年国际形势有变（如贸易顺差的减少导致经济增长速度大幅度下降），汇率政策还可以再次调整。
　　证券时报记者：您曾经主张从货币需求角度分析流动性过剩，能否请您再详细谈谈这个问题？
　　余永定：所谓流动性（资产）是指可以随时用于投资（金融投资和实物投资）的现金和非常容易变现的其他金融资产（如短期存款、短期政府债券等）。“过剩”是一个相对概念。如果市场对于现金、短期存款和短期政府债券等流动性资产的需求小于市场对于这些流动性资产的供给，则金融体系就处于流动性过剩状态。反之，金融体系就处于流动性不足状态。流动性过剩可以在一夜间转变为流动性不足。反之亦然。2007年8月中旬之前，全球都处于流动性过剩状态。但是，由于次债危机的严重性突然被投资者所认识，所有投资者都想卖掉手中的债券和其他非流动性资产以换取现金（或美国短期国库券）。尽管全球货币的供应量并未发生变化，但是，由于对现金的需求急剧上升，全球流动性突然出现不足。尽管各国中央银行一再大量注入流动性，全球流动性不足一直延续到现在。次债危机导致的流动性变化，对我们认识中国的流动性过剩问题很有启发。简单说，可以认为，中国的过剩流动性=货币供给-货币需求。因而，可以认为，中国的流动性过剩主要有两个来源。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率缺乏灵活性（央行干预外汇市场）所产生的新流动性；其二来自中国居民持有货币的意愿下降，即货币需求减少所激活的已经冻结的旧流动性。换句话说，一方面是货币供给过大（货币供应增长速度过高），另一方面是货币需求减少。
　　持续大量的“双顺差”造成了人民币的巨大升值压力。为维持汇率稳定，中央银行不得不大量干预外汇市场，买进美元，投放人民币，形成新增流动性。为了使货币增长速度保持在与经济增长相适应的水平上，中央银行又不得不进行对冲，收回和冻结过剩的流动性。2003年至今，干预外汇市场所增加的基础货币为11。5万亿元，通过发央票和提高准备金率共回收流动性9。1万亿元。考虑到每年经济增长需要增加基础货币5000亿到7000亿元，购汇导致的多增基础货币基本被对冲掉了。我曾经表示，“尽管由于对银行经营的不利影响，对冲不可持续；尽管由于货币乘数不稳定，控制了基础货币增长并不一定能控制货币供应增长，但对冲毕竟发挥了作用。正如英国金融时报马丁沃尔夫所指出的，相对于中国经济名义增长速度，最近一段时间中国广义货币增长速度大致是正常的。”从现在来看，央行确实还有进一步紧缩货币供应，即还有进一步加强对冲的必要与余地。但是，从商业银行的角度来看，紧缩的临界点大概已经不远了。同时，正如夏斌所说，央票实际上也是一种流动性相当强的资产，其冻结流动性的能力是值得担心的。
　　同货币供应增加一样，货币需求减少也可以造成流动性过剩。一方面，由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价上涨速度，实际利息率为负，居民持有储蓄存款的意愿下降。另一方面，资本市场的发展为居民调整资产组合提供了条件，居民不再满足于持有居民储蓄存款，而希望把部分储蓄存款变成股票。这样，即便货币供给增长速度不变，流动性过剩同样会产生。
　　从供给和需求两个方面区分流动性过剩的来源，有助于认识央行三大货币政策工具（提高准备金率、发行央票和提高银行存贷款利息率）的不同作用。提高准备金率和发行央票可以吸干由货币供给增加导致的流动性过剩。但这两项政策对货币需求则不会产生什么直接影响。为了吸干由于货币需求减少所导致的流动性过剩，最有效的货币政策应该是提高利息率，这可以增加储蓄存款的吸引力，从而增加公众对货币（储蓄存款）的需求。1993年－1996年治理通货膨胀过程中所实行的存款利息率指数化（利息率同通货膨胀率挂钩），就是一项旨在稳定货币需求的政策。