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  风险无疑是金融实务和金融理论中的核心概念。经济学家对于这一概念有着大量的研究。在这方面，奈特的贡献是经典性的。其贡献在于通过对风险与不确定性的区分，来理解人的行为对风险本身的影响。奈特指出，只有当变化及其结果是不可预测的时候，才可能带来特殊形式的收入，这就是利润。只有敢于创新的企业家，才可能创造出乎人们预料的收入，才能带来利润。这种不可预测的变化及其结果，就是不确定性。而风险则是可以被计量的。奈特认为，对于可确定的风险的回报与对于其价值本身不可确定的风险的回报，二者之间是有根本差异的。奈特的讨论不仅仅是对风险和不确定性作出了清楚的界定，其论述的重心实际上是要指出不确定性之于企业家和人类社会的重要意义，从而也指出了不确定性具有比风险更深一层的含义，不确定性实际上规定着风险。只有在企业家的创造性活动之后，风险才开始存在。

    但是，在奈特之后，人们很大程度上只是接受了奈特对于风险和不确定性的界定，而对于不确定性的丰富含义的讨论却没有什么实质性进展。金融实务中的风险管理集中于可计量的风险，发展为一套技术高度复杂的金融工程，与此相对应，围绕风险概念所进行的理论讨论也主要是技术层面上的，基本上不关注风险概念在政治、社会层面上的意义。这一点可以说集中体现在学者们现在已不再对风险概念与不确定性概念的区分感兴趣。在实际讨论中，风险和不确定性这两个概念很大程度上是被混用的。甚至有些学者断言，风险和不确定性指的是同一件事，认为奈特对于风险和不确定性的划分是不会有结果的（赫什莱佛和赖利，《不确定性与信息分析》，第１０页）。有的学者认为只是那些影响决策的不确定性才成为风险，不影响决策的不确定性则不是风险（《金融学》，第），这似乎更偏离了奈特关于风险和不确定性的界定。还有些人把不确定性限定为人对风险的主观感受（《风险管理与保险》，第），这样，不确定性实际只能通过人们的风险管理行为体现出来，而不再具有对于风险本身的影响。

    奈特对于不确定性丰富含义的讨论之所以没有得到应有的沿袭，我以为主要是因为下面两个原因，一是由于奈特关于不确定性的讨论缺乏概念的可展开性和可操作性。企业家和不确定性之间的关系，完全是一种主观的、想象的关系，无法找到可进一步研究的概念基础；二是由于奈特没有在管理风险和不确定性的金融领域具体地展开自己的讨论，这也由于在奈特时代，金融远没有现在发达，因此，奈特没有找到讨论不确定性的具体领域。

    本文试图沿着奈特的思路，引入选择制度的立宪层面与制度被选定后的执行层面的区分，在管理风险和不确定性的金融领域中，展开关于不确定性和风险的讨论。着重通过对于不确定性的理解，构建风险这一金融的最核心概念与秩序概念之间的关系。

    可以认为，在既定的投资决策规则下，所作出的投资决策对于各相关投资者的影响是可确定的，从而是可计量的；而通过改变投资决策规则而形成的投资决策对于投资者的影响，则是不可确定的。风险与不确定性的区分正是对应了选择规则的层面与规则选定后的层面这样两个层面的区分。作出这一区分在于说明，正是人们对于制度规则的选择规定着风险的具体形态、塑造着风险的具体内容。目前的金融理论很大程度上只是停留在讨论金融交易活动规避风险的技术层面上，至于人们的行为是如何地对风险发生影响，还没有得到详细的讨论。也就是说，已有的讨论着重于规则选定后的层面。

    我们不仅要关注人们如何地运用金融产品、通过金融交易来规避风险，还要关注因人们所选择的制度规则而决定的风险形态。风险的程度本身是可以由人们所选择的制度规则来调整的。也可以说，对于制度规则选择有着不同意愿的人，是因为对于风险及风险程度有不同的感受，这些不同风险感受的人的组合，决定了不同制度规则的选择，不同制度规则之间在风险的形成及风险的程度上，必定是不一样的。因此，需要对人们如何选择约束投资决策的规则、从而所选择的风险，进行深入的讨论。这是从选择制度的角度来讨论风险，这一角度认为，通过对于制度的选择，人们也就选择了愿意承受的风险，这里注重的是如何选择规则。而目前对于风险的讨论，是在制度规则已选定的背景下讨论如何规避风险，制度是既定的，风险也成为既定的，注重的是通过交易活动规避风险的技术。

    因此，不确定性指的是投资决策规则的波动；风险指的是在既定投资决策规则下投资回报的波动。企业家正是寻求通过投资规则的变动来获取意外的利润。索罗斯说：我不按照已知的一套规则来游戏，我寻找游戏规则的变动。投资决策规则决定了风险的具体形态。

二．制度变迁与投资者保护

１．中国背景

    中国的改革过程与中国的文化传统，提供了从制度选择视角考察风险、不确定性的案例基础。中国的市场化改革实质上是一个利益主体不断分化的过程，正是利益主体的分化，使得决策的形成需要经过不同利益主体之间的相互协调并充满着冲突，决策将如何作出，成为对任一主体来说都是不确定的了。在集中计划制度下，由中央统一作出决策，全体成员的不同需求在中央的统一安排下得到满足。在这里，实行的是一种高度集中的决策规则。经济市场化的改革，就是改变集中决策规则，由相互独立的行为主体共同作出决策。那么，不同行为主体的力量及其组织的程度，决定着某一类行为主体在决策中的实际影响力，从而影响着实际上得到实施的决策规则。市场化的改革，使投资决策规则实际上成为不确定的。

    规则的不确定性决定其它不确定性（如收入、消费不确定性），不同利益群体在规则形成中的不同份量，决定着某一群体在投资形成中的不同影响力，从而决定着其在国民产值中的份额。因此，需要从规则的不确定性角度，才能深入地解释金融行为。

    在集中的统一决策规则下，可以认为每个人的利益都要得到考虑，只有在得到每个人同意的情况下，投资决策才能够通过。因此，在这里，投资决策对于每个人的不确定性是不存在的。这是因为这里所实行的规则至少在名义上要得到每个人的允许，这是规则所带来的确定性。

    市场化的改革意味着原来实行的决策规则已不再可行，要改变原来的规则转而实行社会成员自己可以独立地作出决策的规则。这时，不同的利益要求仍然存在，但已经不能得到面面俱到的满足，而是要发挥各个群体自身的力量，争取在社会的投资形成中获得相对大的决策权。因此，在这种情形下，决策规则变为是不确定的，要依据不同群体各自的力量、各自的组织化程度，来决定投资按照什么规则来作出决策。规则成为动态的。市场的核心就在于规则的动态性，规则的演进性。

    个人或群体在这里的不确定性指的是，他（们）在投资决策中的影响力是不确定的。他（们）在投资中的影响力，取决于其所拥有的金融资产的数额及构成这些金融资产的金融产品的组织化程度。拥有较高份额金融资产的人，尽管其在人口中的比重较小，但他们显然在投资形成的决策中，具有举足轻重的地位。市场化的投资决策规则，并不是固定的，而是取决于不同金融资产的比重及这一比重的变化，规则成为可变的、不确定的。拥有较小份额金融资产的群体，也可以通过金融产品的创新，改变其组织形式、改进其组织效率，而提高其在投资决策中的影响力。

    中国文化传统所隐含的对于风险的观念、从而对人们在感受风险上所发生的影响，也要求我们不能仅仅从规避风险的角度来讨论风险，还需要探究风险到底从何而来这样的问题。在标准的市场化社会中，不考虑抑制风险的产生问题，这涉及到对其他行为主体的限制和约束，考虑的是自身如何规避风险。而对于中国人来说，似乎一开始就考虑风险的形成问题，更多的考虑其他人是否要对自己受到的损害及可能受到的损害承担什么责任的问题，并由此出发考虑风险的防范（这与标准市场化社会的风险处理不同）。中国人的防范风险的观念与西方社会处理风险观念的区别，表明需要在更为一般的层面上来理解风险及风险的形成，对不确定性概念的理解提供了这样一个切入点。只有在选择规则的层面、从而在不确定性的层面，才能把不同的风险管理模式统一起来。

２．投资者保护

    在各国金融制度与金融监管方式的演变过程中，保护投资者一直是一个中心内容，并受到越来越多的关注。金融理论的最新发展已把投资者保护作为一种分析框架，从投资者保护这一角度入手，展开对于金融活动中各类问题的解释。这一分析角度的变化表明，重要的可能不在于制度规则在资源配置上的功能，而在于其处理风险的功能。这一点与传统理论相比有着重大的不同。在传统理论中，稀缺资源的有效配置一直是分析的中心，经济制度的效率要由在配置资源上的效率来衡量，这一标准是以客观可计量为基础的。而从投资者保护角度出发，则注重行为主体本身，注重其利益要求及不同投资者群体的差异。

从这一角度出发，我们甚至可以认为，那些在资源配置上没有显示出效率优势的制度，并不一定在处理风险的能力上就没有优势。因为处理风险的能力不仅仅体现在通过市场转移、交易风险、从而化解风险的能力上，也体现在控制风险的发生、或说把可能导致风险的因素纳入自己可控制范围内的能力上。而控制风险发生的能力，意味着可以通过规则的选择而调整风险的形态及程度。当人们关注点深入到更为本质性的层面时，制度规则之间的比较也将随之变化。

    从投资者保护的角度来展开关于金融系统功能的讨论，在某种程度上表明，对于风险、不确定性的理论研究，正在从另一个角度回到奈特的传统。

三．一个简单的讨论

１．投资决策规则与风险形态

    假定一个社会中存在着两个投资者Ａ和Ｂ，这里要讨论的是，他们对于约束投资决策的规则作出了什么选择。所作出的对于规则的选择，也表明了他们对于投资的态度，从而也表明他们对于风险的态度。也就是说，他们可以选择这样的规则，即完全地排除任一行为主体的自主投资，规定谁也不能有独立的投资行为；也可以选择每一行为主体可以充分自主作出投资决策的规则；或是选择介于这两种极端规则之间的规则。选择了什么样的规则，意味着他们准备承受什么程度的风险。在任一行为主体没有自主投资权利的情况下，投资的形成是全体社会成员一致决策的结果，因而，全体成员共同地承受投资所带来的影响，这里的风险是对全体成员而言的，而不是对单个的行为主体而言的；在由个体完全自主决定投资的情况下，投资的发生从而未来的情形，都是高度波动的，且这里的风险要由行为主体自身来承受；在中间状态下，则风险受到了某种程度的限制，所受限制的程度依具体的规则选择而定。实际上，还可以选择完全排除投资的规则，不管是作为整体的社会还是作为个体的行为主体，都不能进行投资或说都不考虑投资。在不发生投资的情况下，社会处于稳定状态，现在与将来不会有什么差别，从而也不存在风险。

（１）全体一致决策与整体性风险

    首先考察一个投资额固定的情形。两个投资者之间的互动使他们产生了一个改变社会经济结构的投资项目，所需的投资金额为１００元。这两个投资者经过协商同意了这一投资项目，即，作出了集体决策。于是，在决策之后他们各自从自己原来的生产和消费中节余５０元，共同出资于这一项目。具体每人投资多少是可以变化的，重要的是，在这里缺了谁都不行。在这种情况下，每个出资者之间的同意是投资项目得以开始的基本前提。他们共同地作出投资决策，共同地承担投资决策所产生的后果。所以这里的风险是对全体社会成员而言的，并不构成对于单个成员的直接的风险。

    可以把这一两投资者模型作更多的推广。只要任何一个投资者的任何数额的投资，都是任何一项投资所必须的，即，投资数额的边际减少将导致投资的告吹，那么，全体投资者的同意就是必要的前提。这里的关键在于作为出资者之一的个人具有“一票否决”，少了一个人，投资额就达不到要求，投资项目就得不到实施。要维持这种状况，既要对投资形成所要求的最低资本额有一个限定，又要对单个投资者的最高出资额有一个限定。可称为“最低－最高限定”。在上面的例子中，最低的投资形成数额为１００元，单个投资者的最高出资额为１００元以下。随着投资者人数的变动，“最低－最高限定”还要相应地进行修正，才能保证投资形成的全体一致同意不会由于投资者人数的变化及单个投资者投资能力的变化而受到破坏。“最低－最高限定”的意义在于通过对投资者投资数额及投资项目数额的限定而保证投资形成要经过社会全体成员的同意。回到上面的例子，当投资者由２个增加到３个时，单个投资者的最高出资额就必须降到５０元以下（不含５０元），才能保证没有一个投资者会被排除在投资形成之外。也可以保持单个投资者最高出资额５０元不变，但把投资形成所要求的最低资本额提高到超过１００元（不含１００元），这同样也能让所有投资者都拥有决定一项投资能否形成的权力。

    上面的讨论把投资者Ａ和Ｂ作为相互独立的行为主体，实际上，当投资者Ａ和Ｂ选择两人共同决定投资决策的规则时，他们彼此是互不独立的，一般要由某一行为主体作为全体投资者的代表作出决策。如果他们是相互独立的话，投资决策往往不能形成。

（２）独立决策与完全的主体性风险

    上面强调的是单个投资者对于每一投资形成具有否决权的情形。还有另外一种情形，即，两投资者共同商定，谁也不约束谁，谁有能耐进行投资，尽管进行投资。以上面的例子来说明，在这里，对投资形成没有最低数额的限定，对单个投资者的最高出资额也不作规定。这样，每个投资者都能够自主地作出投资形成的决策。这种情形也是每个投资者基于自身利益所作出的选择，也注重每个投资者的同意。这是单个投资者以同意别人的投资换取别人对自己投资的同意。这里的情形与上面的情形相比，增加了一个交换。正是这一交换决定了两种情形的本质差异，尽管二者都维护个人的同意。

当然，这一决策规则有效性的保持，并不是以无限制的开放与放任为前提的。如果投资者之间无法保持一种可以相互抗衡、相互制约的状态，那么，就会出现个别投资者对投资决策的垄断。所以，可以理解美国历史上对于公司融资结构所施加的法律限制，实际在于保证弱小投资者的权利与选择。

    因此，实际上不存在完全没有被限制的行为主体独立决策。

（３）受限制的独立决策与不完全的主体性风险

    上面两种投资决策规则以不同的方式贯彻着社会成员的全体一致同意，一种是缺了谁都不行，另一种是离了谁都行。两种规则的核心都在于每一个成员的同意是投资决策得以通过的基础。但上面的讨论表明，这两种规则在具体实施过程中都存在着难以克服的问题，因而这两种规则实际上只是作为衡量具体投资决策规则的标准规则而存在，在作出投资决策中实际所贯彻的规则，都是修正了这两种规则后所形成的。

    在缺了谁都不行的情形下，实际上没有独立的投资者，因而也谈不上投资者的结合与组合；而在离了谁都行的情形下，则是不存在投资者的组合，尽管这里的投资者是独立的，但没有投资者组合，投资者的独立自主实际上是没有什么意义的，任一投资者的意愿只有在得到别的投资者的附和时，才可能对投资决策形成影响。因此，对以上两种投资规则的修正与具体实施的投资规则的形成，实质上是投资者自身的组织问题。

ａ．投资额的限定与投资者组合人数的限定

    规定每一项投资最少必须参与的人数，从１人到无限多人之间。单独１人参与，就是一件纯粹个人的事情，缺乏社会成员之间最低程度的认可；２人及２人以上，就代表着某种程度的社会承认；无限人数则意味着公众性的投资，是最大程度的社会认可。

ｂ．投资者组合方式的限定

    不同的投资者可以选择自身的不同组合方式。

ｃ．融资方式的限定

    上面分别讨论了不同的投资决策规则以及对应所选择的不同规则投资者所要承受的不同风险。不同规则情形的基本共同点在于，投资者主体的利益和选择权、投资者根据自身的风险感受提出对风险管理的不同要求。在选择了不同的投资决策规则后，就形成不同的风险管理模式。

２．风险形态与风险管理

    对应于投资者所选择的不同投资决策规则、从而不同投资者群体的不同风险感受所组合成的风险形态，存在着不同的风险管理模式。不同模式只要是建立在对于投资者选择权利的尊重和保护基础上，就有其相应的合理性。上面讨论了三种风险形态，并认为具有现实性的风险形态是介于整体性风险与完全的主体性风险之间的，因此，具有现实性的风险管理模式，同样是处理介于整体性风险与主体性风险之间的风险的。同时可以认为，投资者的意愿及投资者群体的不同组合，形成对于不同形态风险的不同偏重，有些是偏重于整体性风险的，有些是偏重于主体性风险的。对于不同形态风险的不同偏重形成不同的风险管理模式。

ａ．以管理整体性风险为主的风险管理模式

    在以整体性为主的风险形态下，投资者之间的相互独立及投资者的分化是受到限制的，投资决策的形成在统一的计划下进行，资金主要是通过公共的方式进行运用，中央政府的财政起着主导性的作用。在这里，投资决策在名义上要通过最为广泛的投资者的同意。

    由于投资者的相互独立与分化在这里受到严格的限制，所以投资者的组合及组合的方式也是十分有限的，

    融资方式以间接融资方式为主。

ｂ．以管理主体性风险为主的风险管理模式

    主体性的风险意味着投资者要自己来管理风险。投资者通过自组织而形成各类投资者组合，各类投资者组织代表着不同的投资者群体，不同的投资者群体通过自身的组合形式，在市场中交易、转移各自的风险，从而使自身的风险得到处理。在这里，组合方式与融资工具种类根据投资者的意愿及处理风险的需要而不断变化。

３．投资决策规则的选择与不确定性

    以上对不同的投资决策规则及不同的风险形态描述在于说明，选择不同的投资决策规则，就存在着不同的风险形态，对于投资决策规则的选择决定着风险的具体形态。因而，投资决策规则的选择是一个基本的问题。三种投资决策规则的阐述只是表明，存在着不同的投资决策规则，并不是说投资决策规则仅限于这几种。实际上投资决策规则本身是动态演变的，由投资者之间的互动所决定的。

４．风险、不确定性的进一步讨论

    前面说过，奈特关于风险与不确定性的区分与讨论之所以没有得到沿袭，很重要的原因在于如何能够使不确定性的概念具有可说明性，从而使得对不确定性的理解具有融合到风险管理中的可操作性。

    由选择投资决策规则的角度讨论风险，与传统从风险规避技术角度所进行的讨论，是不同的，在这里，注重的是人们相互之间的关系，而不是关注由物质需要所决定的人们的具体的满足与波动。这一点涉及到对于经济实质的理解。经济，如果恰当地理解的话，既没有目的、功能，也没有意图。经济是被一个结构、一组规则和制度规定的，这些规则和制度约束着人们在一个类似于游戏的互动的相互链中的选择。所以，布坎南认为可以把经济定义为一个结构、一组约束规则，在这一规则内人们寻求他们各自确定的目的。主体的同意成为最后的标准，一个经济行为，只要得到了行为参与者的同意，就可以判定这一行为是互惠的。对经济行为的评判最终回到关于制度规则的评判。

    本文把风险与不确定性这两个概念置于一致同意的理论框架中，以这一框架来展开讨论。当投资决策得到全体投资者的一致同意时，这一投资决策就没有对投资者造成损害，或者说这时候就没有损害可言。当投资决策不是通过全体投资者的同意而作出时，就构成了对于投资者的损害。这里的关键在于投资者失去了否决投资决策的权利，而不在于这一投资决策的实施对他发生了什么具体的影响。因为每个投资者对于投资决策的后果都有着不同的评价，所以不能根据投资决策的后果来判断投资决策是否对投资者造成了损害。如果这样来定义投资者在投资形成中可能受到的损害，那么，风险就是投资决策形成过程中对于一致同意的偏离。对于风险的规避就是对于一致同意的逼近，与一致同意的偏离越大，所承受的风险自然越大。投资者的储蓄从而投资是对风险的一种应对，投资使投资者获得对投资决策的参与，使投资者的权重不发生他自己感觉到的逆变化，从而使他不会被排斥在投资形成决策的一致同意之外。

    既然风险意味着达不到一致同意，那么，投资者对于风险的规避，表现为他们追求自己的权重在投资决策中的增加，或者说，追求自己的投资意见与其他投资者的一致。对于整个社会的投资形成来说，作为个体的投资者显然无法通过提高自己的投资额而使自己的权重达到对投资决策的完全控制。追求对于投资决策的参与最终必定要走向对于投资秩序的选择。投资者通过运用不同金融产品在投资决策过程中的参与，就使投资决策规则本身成为动态的、变化的，因而也就成为不确定的。

    因此，当我们从投资决策规则的选择与演变的角度来讨论风险的时候，投资者、投资者的感受、投资者群体及投资者的组织就成为核心的问题。重要的在于如何识别投资者的感受，并从投资者感受出发，理解不同投资者对于不同金融产品的需求、理解不同投资者从自身利益出发而形成的不同利益群体（即符合自身利益的金融中介组织）。只要能够刻划、说明不同投资者的利益要求从而其风险的感受、说明不同投资者群体所合成的风险形态及适合其自身要求的中介组织的特征，那么，就意味着可以讨论不确定性程度的变化及风险形态的特征。奈特的问题在于他只是注意到了企业家在改变既定规则中的作用，但他没有进一步说明企业家是如何能够改变既定规则的。企业家总是代表某一利益群体的企业家，企业家之所以能够成为企业家，就在于企业家前瞻性地认识到整个社会的利益群体及利益构成的某种失衡，这种失衡要求投资决策规则的某种变动，企业通过金融产品的创新而推动规则的变动。因此，重要的是要对企业家据于进行规则变动的社会利益格局（构成）进行描述，才能够使不确定性的讨论获得可说明性、可操作性。