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| 资产价格泡沫的政策含义 |
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| 作者：张明 访问次数： 更新日期：2008-3-8 0:42:31 来源：社科院国际金融研究中心 |
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在世界银行与芝加哥联邦储备银行2002年4月召开的一次研讨会上，有四位发言者也提出了货币政策不应对资产价格泡沫做出直接反应的证据。Mishkin和White检验了美国在20世纪的15次股市崩盘，证实了泡沫在事前很难识别的观点。他们认为美联储相对于投资者并没有信息优势，因此不可能识别一个正在膨胀的泡沫并刺破它。货币政策与资产价格之间的关系非常微弱，因此通过货币政策来抑制资产价格泡沫的努力是无效的。Herrera和Perry研究了1980年至2000年拉美的22次资产价格泡沫，这21年经验说明要预测或事前刺破泡沫是非常危险的。Cecchetti，Genberg和Wadhwani认为，如果资产价格失衡是由金融冲击导致的，那么温和的货币政策能够改善宏观经济绩效；而如果资产价格失衡是由生产率冲击或者其他基本面因素的变化导致的，那么货币政策就没有作用。因此，对资产价格变化做出机械反应所可能产生的坏处，要超过不对资产价格做出反应。Goodfriend指出，中央银行非常重视信誉，而信誉会被不恰当的、不必要的或糟糕的政策行为所损害。对资产价格泡沫做出直接反应将会增加选择错误政策和丧失信誉的风险。而一旦信誉受损，中央银行甚至可能丧失维持金融稳定的核心功能（World Bank and Federal Reserve Bank of Chicago，2002）。
然而，以Crockett（2003）、Borio和Lowe（2002）、Cecchetti et al. (2002)，以及Bordo和Jeanne（2002）为代表的观点认为，由于资产价格泡沫破灭可能导致金融不稳定，因此央行应该在泡沫期间采取提前的货币政策。诚如Bean（2004）所言，如果资产价格涨落的宏观经济效果仅仅是通过传统的财富效应对总需求产生影响，那么这对货币政策制订者而言就无关紧要。因为财富变动对居民消费产生影响的时滞看起来至少和利率政策的时滞一样长，因此一旦资产价格下跌，政策制订者能够通过放松货币政策来缓解冲击。但是Borio和Lowe（2002）、Bordo和Jeanne（2002）强调，资产价格泡沫通常与一系列更广的症状相联系，特别是高投资和债务的累计。泡沫最早可能是由有益的供给面冲击所推动，但是随后对于未来收益的过度乐观的估计推高了资产价值，从而导致借贷的增加以满足后续资本积累需求。此外，资产价值上升也提高了抵押品价值，方便了债务的累积。在资产价格上升期，资产负债表看起来非常健康，因为资产价值增值抵消了债务累积。但是一旦泡沫崩溃，就会导致净资产的恶化以及金融萧条的可能性。如果金融中介通过收紧信贷的方式来应对资产负债表的恶化，那么产生上述结果的可能性就更大。通过放松货币政策来抵消上述信贷紧缩的宏观经济效应，要比抵消传统的财富效应更加困难，不确定性更强。
Bordo和Jeanne（2002）进一步指出，在资产市场繁荣时实施紧缩货币政策可以被视为对资产价格泡沫破灭风险购买的保险，保险的代价是牺牲了当前的宏观经济目标。即使中央银行在判断泡沫是否存在方面并不比市场做得更好，但是购买保险还是必要的，正如购买财产保险的房屋所有者事前并不清楚其房屋是否会着火一样。不过，由于针对资产市场繁荣的最优货币立场取决于复杂的、非线性的经济条件，他们并不认为货币当局在平时应该钉住资产价格。相反，如果资产价格发生了例外情况，央行可能就需要适当偏离日常规则。此外，最优货币政策并不能用一条简单规则来描述。是否进行事先货币政策干预，并不仅仅取决于在平时指导货币政策运行的宏观经济变量，还取决于私人部门资产负债表的失衡、市场预期等其他因素。例如，如果泡沫崩溃的概率很大，且货币当局实施紧缩的代价相对较小时，提前进行货币政策干预就是最优的。最后，既然泡沫破灭后央行往往会实施扩张性货币政策并让通货膨胀率超过目标水平，即货币政策纪律要为宏观经济稳定让步，那么为什么不在泡沫膨胀期提前使用紧缩性货币政策呢？
Trichet（2002）认为，即使央行没有提前采取货币政策来应对资产价格泡沫，只有央行作出了泡沫破灭后就会实施宽松货币政策的隐形承诺（即所谓格林斯潘期权），这种非对称的反应函数依然会诱发道德风险。Mallikamas et al.（2003）宣称泡沫并非是不能适时识别的，信贷与GDP比率、资产价格和汇率是良好的泡沫早期预警指标。Voth（2000）研究了1920年代的美国和德国、1980年代末1990年代初的日本、瑞典和英国等五个泡沫案例，上述案例的一个共同教训是，在通货膨胀率处于较低水平的前提下，中央银行没有及时对产出缺口的扩大做出反应，从而导致了资产价格泡沫的滋生。
七 应对资产价格泡沫的其他政策
尽管经济学家对货币政策是否应对资产价格泡沫做出提前反应方面存在激烈争论，然而在应对资产价格泡沫的其他政策方面却达成了广泛的一致（Bernanke，2002；Halcomb and Hussain，2002；World Bank and Federal Reserve Bank of Chicago，2002；Mallikamas et al.，2003；Gantnerova，2004）。这些政策建议主要包括：
第一，加强公司治理和信息披露，提高市场透明度。加强信息披露有助于抑制由于信息不完全和信息不对称所引发的近似理性泡沫。
第二，在市场繁荣时期加强对银行信贷的控制，降低银行贷款的顺周期性质。首先，应该加强对商业银行银行资本充足率的监管，甚至将银行资本充足率与银行贷款增长率挂钩，或者将银行资本充足率与银行的杠杆比率挂钩；其次，在资本市场繁荣时期应该限制发放房地产和股票抵押贷款的规模，例如降低抵押率；再次，在资产价格迅速上涨时期通过道义劝说来抑制银行信贷的迅速增长。
第三，加强对金融体系的审慎监管。对金融机构的资产组合定期实施压力测试，在市场繁荣时期增加对资产减值准备和坏账损失的计提等。
第四，在风险可控的前提下增强金融体系的弹性，最小化资产价格剧烈运动对金体系的冲击。这包括审慎地推进金融自由化、设计良好的存款保险制度、促进风险转移工具的开发（例如证券化和REITs）、央行在金融体系严重不稳定时行使最后贷款人职能、降低由于政府隐性担保而产生的道德风险、提高金融行业从业人员的技能和服务水平等。
参 考 文 献（略） | |
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