|
|
 内容
 |
| 资产价格泡沫的政策含义 |
|
| 作者：张明 访问次数： 更新日期：2008-3-8 0:42:31 来源：社科院国际金融研究中心 |
| |
当价格背离了由所有可获得信息为基础的内在价值时，就产生了信息泡沫（Friedman and Aoki，1986），这是由于信息并不是市场价格的完美加总，或者由于市场参与者对于经济运行方式有着不同的理解。信息泡沫产生的前提是信息不完全或信息不对称。当人们对市场缺乏共同认识时，泡沫就类似于一个共同价值拍卖（Common-Value Auction），即交易者对某种资产的共同价值有着不同的判断。在众多出价者中，出价最高者对资产价值的高估最严重，因此就出现了“赢者的诅咒”（Winner's Curse），这也被称为“大傻瓜博弈”（Greater Fool）。当市场的局限并不广为人知时，这种近似理性的“大傻瓜泡沫”就会产生（Camerer，1989）。
四 如何识别资产价格泡沫
根据定义，要判断资产价格是否存在泡沫，就必须估计由基本面因素决定的内在价值，并将其与当前价格进行对比，看两者是否存在显著差异。然而，估计内在价值意味着必须对预期收益和未来利率水平做出假定。如果假定出现问题，内在价值的计算就存在偏差。因此利用戈登公式来判断是否存在泡沫是非常困难的。一个替代的办法使用特定资产当前的市盈率（PE Ratio）与该资产的历史市盈率、资本市场当前的平均市盈率进行比较。
要在泡沫形成过程中事前（Ex Ante）识别资产价格泡沫尤其困难。诚如金德尔伯格（2007）所言，资产价格泡沫就像美女一样，事前你不知道如何界定它，然而一旦你遇见过，你就肯定能认出来。因此我们在下文中只讨论如何在事后（Ex Post）识别资产价格泡沫。
Diba和Grossmann（1988）认为，如果存在理性泡沫，那么股票价格的一阶差分应该是非线性的。Campbell和Shiller（1987）指出，如果股利收入数据和股票价格数据不是协整的，那么就存在泡沫。Craine（1993）声称，如果市盈率存在单位根，那么就意味着存在“非理性繁荣”。
Voth（2000）将资产价格泡沫定义为，资产价格在峰值后至少下跌50%，并在至少5年时间内不能恢复到峰值。Sklarz和Miller（2003）发现，股票指数5年变化率（以月度数据为基础）是对美国1900-2000年期间股票市场泡沫的良好预测指标，如果该比率超过200%，在该时期内就存在较为明显的泡沫。芬兰央行开发了一个衡量股市泡沫的指标，该指标衡量过去3年间资产收益和资产价格之间的相对变化。其核心思想在于：在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显著超过股利增长幅度，就表明存在泡沫（Melolinna and Taipalus，2006）。Bordo和Jeanne（2002）设计了一个指标来衡量资产价格的繁荣与萧条（Boom and Bust）。如果特定资产价格过去3年内的年均增长率大于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数加上1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在繁荣；如果特定资产过去3年内的年均增长率小于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数减去1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在萧条。
运用不同的泡沫识别方法，对同一次资产价格涨跌作出的判断可能截然相反。Simon（2003）以1929年美国股市为例说明了这一点。例如，McGrattan和Prescott（2001）通过验证投资的Q理论，得出1929年美国股价被低估的结论。Delong和Shleifer（1991）通过考察封闭式基金相对于其持有的基础股票组合的价值，发现1929年存在泡沫。Rappoport和White（1991）考察对股票经纪商提供的贷款中蕴含的风险溢价，发现该溢价在1929年股票市场上显著上升，因此推断存在泡沫。Santoni和Dwyer（1990）通过判断股票市场收益是否遵循随机漫步来验证泡沫的存在（这是对有效市场假设的偏离），他们发现在1929年并不存在泡沫。Siegel（2003）用持有股票的30年已实现收入是否高于30年前预期收入两个标准差来判断是否存在泡沫，他发现在1929年美国股市并不存在泡沫。
五 资产价格泡沫和银行信贷之间的联系
几乎所有相关文献都强调了银行信贷在资产价格泡沫中扮演的重要角色。奥地利学派的代表人物Mises认为,如果市场利率低于自然利率,就会出现价格上涨和投资繁荣的局面。他认为市场利率与自然利率的背离源自从金本位中解脱出来的银行体系,而银行的过度信用创造促使资产价格膨胀,刺激了消费和投资。资产价格膨胀的时间越长,好项目就趋于枯竭,随之而来的危机也就更严重, 信贷繁荣埋下了危机的种子（Mises，1953）。Allen与Gale（2000）指出，由于投资者对金融中介存在风险转嫁的激励，因此由借款投资形成的资产价格上涨中必然存在泡沫，他们还严格证明了信用扩张与资产价格之间的关系。在Bernanke与Gertler（2001）的模型中，由于信贷市场上存在信息不对称，导致贷款者对借款者的管理是要花费成本的，贷款者通常要求借款者提供抵押品。资产价格上升将会导致抵押品市场价值上升，从而增强借款者获得抵押贷款的能力，促进全社会的投资和消费。银行信贷的增加反过来又会造成资产价格的进一步增长，这样就形成了循环反馈的金融加速器（Financial Accelerator）机制。3
Eichengreen和Mitchener（2003）宣称信贷的可获得性是形成美国在1920年代后期资产价格泡沫的主要因素。信贷扩张受到以分期付款形式购买耐用消费品以及通过保证金交易购买金融资产这两种金融创新的推动，造就了股票市场、商用房地产市场和汽车工业的繁荣。Ito与Iwaisako（1995）发现，其一，日本1980年代初的资产价格增长是由银行对房地产行业的贷款突然增加所导致的；其二，股票价格和房地产价格显著的共同运动趋势是与金融加速器理论密切相关的，该理论强调土地抵押价
3 金融加速器的标准定义是一种借款者资产负债表内生性变化将会增强外生性冲击的影响的机制（Bernanke与Gertler，2001）。
值与受到抑制企业现金流的关系；Gerdrup（2003）对1890 年代以来130年间挪威发生的三次重要金融危机进行了比较研究，发现尽管不同危机在制度背景和货币体制方面存在显著差异，但危机前银行信贷扩张显著、资产价格大幅上涨以及非金融部门负债不断增加，则是这三次危机的共同特征。Herrera和Perry研究了1980年至2000年间拉丁美洲的22次资产价格泡沫，其中有14次泡沫以崩溃结束。导致这些泡沫的国内因素包括信贷的迅速增长，以及信贷增长与资产回报的波动性增强（World Bank and Federal Reserve Bank of Chicago，2002）。
六 货币政策是否应对资产价格泡沫作出反应
Trichet（2002）指出，货币政策有三种渠道来影响资产价格：第一，利率的变化改变了经济主体对于未来经济增长的预期，以及对未来利润的预期；第二，货币政策决策可能改变经济主体用于折现预期利润或未来持有资产收入流的一整套贴现因子；第三，利率变化可能导致资产组合发生变化，最终影响资产的相对价格。
之所以产生货币政策是否应对资产价格泡沫作出反应的争论，原因在于资产价格变动将会通过多种途径影响总需求变化，最终影响到通货膨胀率和金融稳定，而维持通货稳定和金融稳定是中央银行货币政策的两大传统目标。上述途径包括：首先，资产价格上升导致的净财富增加将促进居民扩大消费（财富效应）；其次，资产价格上升将通过托宾Q值带动企业增加投资；再次，在存在因信息不完全或不对称早就的金融约束的环境下，资产价格上升将会增加抵押品的账面价值，从而增加居民或企业获得银行信贷的规模，降低经济主体的外在融资约束，最终导致消费或投资的增加（金融加速器机制）（Trichet，2002）。
Bernanke（2002）认为，在资产价格大幅下跌并改变了中央银行对通货膨胀的预期水平之前，货币政策不应对资产价格泡沫做出提前（Preemptive）反应。理由如下：其一，中央银行不能可靠地识别泡沫。虽然股票价格是可以观测的，然而诸如预期股利或风险溢价等基本面因素通常是难以观测的。资产价格上涨率、股票收益率和银行信贷增长率都不是预测泡沫是否存在的可靠指标。如果中央银行能够识别泡沫，这就意味着央行能够比投资者做得更好——因为投资者的集体行动反映在资产价格中；其二，利率不是抑制资产价格泡沫的有效工具（Too Blunt）。轻微的利率调整通常不能抑制资产价格上涨，而严厉的货币政策虽然有助于刺破泡沫，但同时也会给宏观经济造成沉重打击。1929-1933年的美国大萧条的罪魁祸首并不是高估的股票市场，而是美联储实施的过度紧缩政策，是恶化的基本面因素拖垮了股票市场，而不是相反。Bean（2004）补充了货币政策不应对资产价格上升做出提前反应的三条理由：第一，由于资产价格上升往往是基本面因素变化启动的，央行要判断资产价格上升在多大程度上是由基本面因素导致的、多大程度上是由投资者错误的预期导致的，是非常困难的；第二，货币政策存在一定的时滞，因此如果在泡沫发展到能够被可靠识别的程度时才实施紧缩货币政策，就可能出现在泡沫破灭后紧缩货币政策生效的糟糕局面。因此，央行要进行适当的政策校准很不容易；第三，在任何情况下，对未来收益的预期都是资产价格、投资和信贷的关键驱动因素，这意味着对未来政策反应的预期和当前政策同样重要。Bean进而指出，没有必要把资产价格列入央行的反应函数（例如泰勒规则）中，由于资产价格泡沫破灭将会导致金融不稳定和产出大幅收缩，那么前瞻性的央行自然会将资产价格泡沫破灭的长期负面影响纳入考虑范围。Halcomb与Hussain（2002）提出，如果中央银行总是采取抑制资产价格泡沫的立场，那么投资者就会把股票投资视为相对低风险投资，股票市场就会充斥着道德风险。Mallikamas et al.（2003）认为，由于资产价格的波动性太强，如果货币政策钉住资产价格，那么货币政策将变得非常不稳定，甚至令公众产生疑惑。因此货币政策最好集中关注通货膨胀率等基本目标。Trichet（2002）也指出，由于资产价格的波动性很强，因此很难想象能够把健全的货币政策建立在高度波动的指数基础上。
Bernanke与Gertler（2001）对一个存在金融加速器机制的标准新凯恩斯主义动态模型的模拟结果表明，只对通货膨胀率作出积极反应的货币政策才是最优的。如果货币政策对股票价格作出积极反应，那么所得到的降低产出缺口的收益将显著低于通货膨胀率变动性增强的成本。 | |
|
