摘 要：资产价格泡沫的膨胀与破灭将对总需求和金融稳定产生显著冲击，因此具有丰富的政策含义。资产价格泡沫又是经济学家们争议最大的一个问题。本文梳理和归纳了经济学文献中对资产价格泡沫存在的主要争议，包括泡沫是否存在，如何识别和测度泡沫，以及货币政策是否应对资产价格泡沫做出提前反应等。此外，我们也归纳了资产价格泡沫的定义和特征、资产价格泡沫与银行信贷之间的关系，以及除货币政策外应对资产价格泡沫的其他政策建议。在美国次级债危机尘埃未定、中国存在流动性过剩和资产价格泡沫的今天，回顾国际经济学界关于资产价格泡沫的传统智慧具有重要的参考借鉴意义。
关键词：资产价格泡沫；存在；识别；银行信贷；货币政策
一、引言
资产价格泡沫（Asset Price Bubble）是与金融市场演进相伴生的永恒话题。从1636-1637年的荷兰郁金香危机、1720年的英国南海公司危机和法国密西西比公司危机、1929年和1987年的美国股票市场危机、1990年的日本股票市场和房地产市场危机、1997-1998年的东亚金融危机，直到2007-2008年的美国次级抵押贷款危机，资产价格泡沫的膨胀和破裂在危机的酝酿与爆发中扮演了极其重要的角色。资产价格泡沫破裂通常会造成投资者和金融机构出现大幅亏损以及银行系统形成大量坏账，并通过负向财富效应直接影响到消费和投资，进而对宏观经济增长和就业产生负面影响。因此，资产价格泡沫成为各国政府格外关注的问题。
然而，资产价格泡沫在学术上和政策上又是一个争议最大的话题。关于资产价格泡沫是否存在、怎样识别和衡量资产价格泡沫、是否应该用货币政策来应对资产价格泡沫等一系列问题，迄今为止经济学界和政府部门尚未形成共识。本文试图梳理经济学文献中对资产价格泡沫的一系列争议。鉴于中国当前面临着流动性过剩、通货膨胀和资产价格泡沫并存的局面，对国际经济学界传统智慧（Conventional Wisdom）的比较和归纳，有助于我们更加深刻地审视当前中国股市和房地产市场存在的泡沫，采用更加审慎的政策措施来加以应对。
二 资产价格泡沫的定义和特征
资产价格泡沫是与资产价格运动的基本面因素（Fundamentals）相关联的。一项资产的价值等于该项资产在未来所有时期中所能产生现金流的当前贴现价值，因此，基本面因素是指那些与未来现金流和贴现率有关的经济要素。1《投资百科全书》（Investopedia）将基本面因素定义为能够影响一种资产的经济状况与财务估值的定量与定性信息。企业层面的基本面因素包括收入、利润、资产、负债水平和增长率等，宏观经济层面的基本面因素包括GDP增长率、通货膨胀率、利率和贸易余额等。
Garber（2000）将资产价格泡沫定义为“不能被基本面因素所解释的价格运动”。Rosser（2000）将基本面因素定义为“与某种一般均衡相一致的长期均衡”，而将资产价格泡沫定义为“由于随机性冲击之外的原因，某种资产价格在一段时间内偏离了市场基本面因素”。
金德尔伯格（Kindleberger）在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中将资产价格泡沫定义为：“泡沫是指一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”（金德尔伯格，1996）。Stiglitz（1990）对资产价格泡沫的定义是：“如果价格今天很高的原因仅仅是因为投资者相信明天的销售价格将会更高——而基本面因素不能解释这样的高价格——那么就存在泡沫。” Stiglitz同时指出，如果资产价格在没有任何新信息的情况下显著下降，这就能被定义为泡沫破灭。
Trichet（2002）剖析了在金融全球化背景下资产价格波动性显著增强的原因：第一，短期主义。越来越多的市场参与者变得更加乐于追求短期利益；第二，羊群效应或者模仿行为。基金经理的业绩随时会被投资者用来与其他基金经理相比较，他们均试图跑赢某种市场指数；第三，指数管理。实施指数管理的基金会在市场上升时买入，在市场下降时卖出；第四，风险管理技术的发展，例如在险价值（VAR）的计算。上述原因都会鼓励机构投资者对市场冲击作出同质化反应，从而破坏了金融市场平稳运行所需的行为多样性。
Simon（2003）总结了资产价格泡沫的四个特征：首先，泡沫通常与新技术有关。新技术蕴涵的较高的不确定性可能导致过高的估值水平；其次，人们持有资产的目的是投机而非投资；再次，泡沫往往发生在一段景气时期之后，景气时期形成了泡沫赖以构筑的乐观情绪。5至10年时间就足以使人们忘记价格有涨必有跌；最后，泡沫往往是通过银行信贷来融资的。
Tirole（1985）刻画了能够产生价格泡沫的资产特征：其一，资产必须具有耐用性（Durable），因为泡沫产生的前提是对资产再出售收入的预期；其二，资产必须是稀缺的，或者短期供应缺乏弹性。否则一旦泡沫产生，资产的大量供应将会推低价格或刺破泡沫；其三，资产必须有一个活跃的交易市场，以及一种能够协调共同信念的社会机制，即认为泡沫存在并且会继续膨胀。
三 资产价格泡沫是否存在
信奉有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）的经济学家通常否认资产价格泡沫的存在。该假说指出，如果金融市场上的某种资产价格存在泡沫，那么理性的投资者将会卖空这种资产以牟取利益，从而抵消泡沫，因此资产价格泡沫根本不会存在，资产价格的任何变动都可以用基本面因素的变动来解释。例如Garber一直是泡沫论最坚决的反对者。他认为泡沫论本身存在“泡沫”：“学者们之所以作出存在泡沫的判断，无非是不愿意仔细考量资产背后的基本面因素的变动”（Garber，2000）。这一观点也得到了实证研究的支持。Flood与Hodrick（1990）指出，没有计量检验能够发现金融历史数据中存在泡沫。在所有声称发现泡沫的检验中都存在模型设定错误或者遗漏了关键的基本面因素。Gurkaynak（2005）对资产价格泡沫计量检验的综述发现，每一篇号称发现了泡沫证据的文献，如果相应地放松关于基本面因素的假定，那么就可以从同一批数据中得出不存在泡沫的结论。Filardo（2004）坦承要在经验上验证资产价格泡沫存在是非常困难的：其一，经验研究的基础建立在泡沫存在与特定泡沫模型成立的联立假设之上，那么对零假设的拒绝可能是由于泡沫不存在，也可能是由于模型设定错误；其二，在对资产价格的理性预期模型的检验中，定价错误（Mispricing Errors）可能意味着泡沫的存在，还可能意味着计量经济学家的可获得信息没有投资者丰富。
而更多的经济学家认为资产价格泡沫是存在的。一般而言，资产价格泡沫可分为非理性泡沫、理性泡沫和近似理性泡沫三类。
泡沫论经济学家认为有效市场假说在现实中并不成立。第一，该假说成立的前提是，投资者的套利行为是没有成本的、无风险的，以及市场足够深。然而1998年美国长期资本管理公司的倒闭说明，投资者套利行为的成本可能很高。Shleifer和Vishney（1997）指出，如果资产价格持续高于账面价值，那么卖空成本将会不断上升，这将造成理性投资者的套利难度增大，最终导致泡沫继续膨胀并不是消灭。第二，投资者未必是理性的。Shiller（2005）的直觉反馈模型（Intuitive-feedback Model）认为市场有时会变得非理性，因为投资者的决策可能建立在个人偏好或者对市场过分信任的基础上。当资产价格开始上升后，一些投资者的成功吸引了公众的注意，从而推动了市场上热情的蔓延，诱使新的（常常是不成熟的）投资者进入市场并推高价格。由于投资者把当前的价格运动趋势简单推广到未来，这种“非理性繁荣”（Irrational Exuberance）产生了价格进一步上涨的预期。资产价格上涨被某种似是而非的“新时代”理论所证实，从而导致对传统估值方法的抛弃。而如果资产价格开始下降，悲观情绪可能蔓延，导致一些投资者退出市场。向下的价格运动启动了价格进一步下降的预期，直到市场降至最底端。
进一步研究发现，即使在理性预期的前提下依然可能产生资产价格泡沫。理性泡沫（Rational Bubble）能够产生在一个以理性行为和无限期界为特征的前瞻性一般均衡模型中，它的产生与膨胀和基本面因素没有任何关系。理性的投资者都认识到资产价格高于基本面因素决定的内在价值，然而由于预期资产价格将会继续增长，投资者依然会继续购买该资产（Camerer，1989）。最初的理性泡沫模型假定泡沫将会无限膨胀下去，而Blanchard与Watson（1982）提出了一个更有吸引力的理性泡沫模型，认为泡沫可能随机性地崩溃。理性泡沫论的进一步演进甚至将泡沫与基本面结合起来。Froot与Obstfeld（1991）提出了内生泡沫（Intrinsic Bubble）的概念，即资产价格持续高估或低估的原因是理性投资者对基本面因素变动反应过度。
一些经济学家随即指出，理性泡沫论存在理论上的硬伤。如果理性泡沫以爆炸性速度无限膨胀，那么到某个时点资产价格将会超过所有可获得资源的价值。而一旦泡沫不可能永远膨胀，在理性预期下泡沫从一开始就不会产生（Filardo，2004）。虽然Blanchard与Watson理性泡沫能够避免上述质疑，但Diba和Grossman（1988）指出，一旦Blanchard和Watson泡沫崩溃，那么它就不能在一个超理性（Hyper-rational）投资者的世界中再次发展起来。因此，理性泡沫不过是一种近似。
所谓近似理性（Near-rational），是指投资者作出的选择是明智的，但不是完全理性的。Lansing（2006）用一个直观的例子来说明近似理性：虽然从理论上而言，以基本面分析为基础的预测方法优于简单外推预测方法，但是如果其他投资者都采用简单外推预测法，那么特定投资者也会被锁定在该方法上。因为对于该投资者而言，选用基本面分析预测方法要冒降低预期的精确程度的风险。
近似理性泡沫通常包括时尚（Fad）和信息泡沫。
时尚是由社会性或心理性力量所导致的对内在价值的均值回归型偏差（Mean-reverting Deviations），这种力量可能导致政治信仰或消费品的时尚的改变（Shiller，1984），或者类似于凯恩斯所谓的“动物精神”（Animal Spirits）。如果时尚是缓慢的均值回归型，这就是近似理性的，因为交易者需要很长的时间才能发现价格存在泡沫（Camerer，1989）。