世界经济金融发展历史反复证明：超越本国经济发展阶段、贸然开放资本账户、允许资金自由进出本国市场，往往蕴含着巨大风险，它足以颠覆一国金融货币体系。尽管今天人们还在热烈辩论1997~1998年亚洲金融危机的痛苦教训，但已经形成了一个重要共识。亚洲金融危机的真正原因是：贸然开放资本账户、放任投机热钱忽来忽去，结果触发国内资产市场疯狂投机和严重泡沫。一旦国际货币局势逆转、泡沫破灭，就导致金融体系崩溃、大批金融机构和企业破产、经济陷入长期衰退。

　　至于资本账户开放和所谓金融自由化，究竟是不是人类经济发展演化的历史大趋势？是不是一国经济增长的必由之路？全球学术界没有一致的结论，各国自身的经验也不支持资本账户完全开放和金融自由化。

　　总结世界各国经济发展和开放的历史经验，结合中国经济发展现阶段的基本特征，笔者认为：短期内中国不能实施资本项目完全可兑换、不能允许资本项下资金自由进出、不能搞金融自由化和资本市场完全开放和自由化。必须采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。

　　第四大问题：2005~2007年以来货币政策的经验教训是什么?

　　自2005年7月21日启动“汇率机制改革”后，我们要详尽评判过去两年半以来的货币政策效果，至少需要回答以下四个问题：

　　(1)总体货币政策究竟产生了哪些效果?

　　(2)调高存款准备金率的政策究竟产生了哪些效果?

　　(3)调高利息的政策究竟产生了哪些效果?

　　(4)经典货币数量论和利率平价理论对于中国是否成立?

　　完整评估货币政策之效果，从来不是一件容易的事情。其一，众所周知，货币政策发生效果，时间上往往有程度不同的“滞后”；其二，区分货币因素和真实经济变动，更加困难。尽管如此，我们对2005~2007年的货币政策，至少可以作出两个基本结论：

　　一是从缓解国际收支盈余给货币供给带来巨大压力以及与大额顺差相伴的流动性问题、物价问题、资产价格问题和固定资产投资问题等多方面衡量，货币政策收效甚微，甚至可以说出现了反效果；

　　二是理论上完全可以证明：一旦本币出现持续升值预期，经济体系的决定力量或关键变量则是预期汇率升值幅度和资产价格上涨幅度，其他变量(利率、预期通胀率等)是从属变量。若本币出现持续汇率升值预期，央行货币政策无法实现其盯住通胀率之政策目标。因为，此时央行若要盯住某个通胀率，它必须采取某种货币政策操作手段，反方向调控真实经济市场和虚拟经济市场，这当然是不可能的操作。过去两年半的货币政策历史，证实了该理论的基本结论。

　　第五大问题：如何判断和衡量中国经济是否过热?

　　正确判断总体宏观经济局势，自然是确立货币政策方针最基本的前提。传统上，决策者判断中国经济是否过热的主要指标是固定资产投资规模和增长速度。它牵涉到许多问题：

　　(1)在工商业等实体开放经济条件下，以固定资产投资规模增长速度衡量经济过热是否合适？

　　(2)即使是某些投资领域出现“过热”，中央银行货币政策工具是否能够抑制此类过热？“政绩驱动”的投资周期波动，是中国宏观经济的一个重要特征，中央银行其实无能为力。相反，中央银行“一刀切”式地提高利息和“窗口指导”，实际被遏制的主要是中小民营企业和制造业，具有垄断地位的大型国有企业、大量囤积土地和拥有矿产及其他垄断资源的企业，其信用扩张能力所受影响相当有限。

　　(3)依照劳动力市场供求状况衡量，经济并未过热。别的劳动力不论，过去一年毕业的大学生，至少有20%没有找到工作！然而，真正能够大量创造就业的企业，却正好是被“信用紧缩”的广大中小企业。

　　(4)据此我们可以得到一个重要的基本判断：中国宏观经济的根本问题是：真实经济并未过热，虚拟经济确实过热(即资产价格出现严重泡沫)。尽管GDP保持高速增长，但中国的真实生产力、真实人均收入的增长远小于GDP的增速。顺便说一句，2007年美国财政部发表的《国际经济和汇率政策报告》清楚地指出：几乎所有产业领域里，美国企业真实生产力的增长幅度是世界第一。

　　我们所要的，其实不是GDP，而是真实生产力和真实人均收入的增长。相反，最近两年来，中国股票市值和金融资产总量与GDP之比例，已经迅速超越一些发达国家之水平，显示虚拟经济

　　之规模急速膨胀！然而，就像格林斯潘直截了当指出的那样：虚拟经济那些数字，你说它是财富就是财富，你认为它不是，它马上就烟消云散。

　　真实经济相对萎缩(至少没有过热)、虚拟经济严重过热之局面，根源恰好就是人民币汇率持续升值之预期。然而，本币存在持续升值预期条件下，货币政策却无能为力。

　　3

　　当前货币政策面临的严峻考验

　　根据月初央行年度工作会议精神，与往年相比，央行货币政策基本方向和操作策略不会有实质改变，最重大的改变应该是强化“窗口指导”，旨在直接控制商业银行信贷规模。从根本上说，以近乎行政方式、直接控制信贷规模和信贷投向，与金融体系市场化改革方向存在差距。简言之，“行政命令式”的窗口指导只能是权宜之计。

　　那么，调高存款准备金率、调高存贷款基准利率、扩大人民币汇率弹性(其实是允许人民币更快更大幅度地升值)等间接货币调控措施又如何呢？前面的分析告诉我们：间接调控措施依然很难奏效。因为，允许人民币继续升值之基本策略，造成人民币长期持续升值预期挥之不去，实际上让中国的货币政策进退维谷。

　　我们说中国货币政策进退两难，主要有七个理由：

　　(1)对于中国货币政策的五大基本问题缺乏深刻理解和基本共识，是货币政策面临的基本理论困难的源头。

　　(2)从历史看，上调存款准备金率的效果有限，从现实看，继续上调的空间已经非常有限。

　　(3)历史地看，上调贷款基准利率的效果有限，现实看，继续上调的空间同样非常有限。

　　(4)大量发行央行票据，一方面受到商业银行经营压力的制约，另一方面，社会总体资金利用效率被大大降低。

　　(5)货币政策不能过多依赖“窗口指导”式的直接行政干预。历史经验一再表明：行政命令式的“窗口指导”总是导致巨大负面效果，受到遏制的实际上是那些真正创造大量就业的中小企业。

　　(6)在国际投机热钱大量流入流出条件下，利率调节功能被严重抵消。多国经验证明：若汇率持续升值或浮动，再加上投机资本管制放松，就根本谈不上本国货币政策的独立性。调控利率的效果会受到国际资金流动的严重制约。

　　(7)当然，今天中国货币政策最主要的困境还是：汇率持续升值预期条件下，中央银行货币政策实际近乎失效。

　　4

　　应当坚持的三项基本方针

　　综合以上分析，我们可以清楚地看到，过去两年半来，中国货币政策的主要教训是：2005年7月21日之“汇率机制改革”，允许人民币汇率缓慢升值，国际收支“双顺差”所带来的流动性过剩问题却愈演愈烈。流动性过剩推动国内资产价格急剧膨胀(主要是房地产和股市，其他资产价格涨幅也非常惊人)，银行和金融体系整体风险大幅度上升。尽管央行已经动用几乎所有货币政策手段(包括多次提高存款准备金率、提高基准存贷款利率、大量发行央行票据以回笼货币)，以缓解流动性过剩压力，实际上却收效甚微。

　　我们须深刻总结货币政策的历史经验，以确立货币政策必须长期坚持的基本方针。中国货币政策的基本方针，须综合考虑国际货币体系的基本特征和中国经济发展所处的特定阶段。我们认为：为尽可能降低经济运行的整体风险，确保银行和金融货币体系审慎稳健经营，确保国民经济长期又好又快发展，我国货币政策的基本方针须迅速作出重大调整，必须迅速采取如下三大政策行动。

　　一、采取果断行动，消除人民币持续、单边升值的市场预期。

　　二、重新实施人民币与美元的固定汇率。

　　三、采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。

　　第一、第二两项举措可以合并实施。建议将人民币汇率重新稳定于7.5人民币＝1美元水平，只允许汇率在7.5水平的上下窄幅波动，彻底消除人民币单边持续升值趋势。