中国货币政策的挑战和出路——兼谈人民币快速、单边升值的利弊得失

　　总结世界各国经济发展和开放的历史经验，结合中国经济发展现阶段的基本特征，笔者认为：短期内中国不能实施资本项目完全可兑换、不能允许资本项下资金自由进出、不能搞金融自由化和资本市场完全开放和自由化。必须采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国

　　2005年7月21日，中国人民银行(下称“央行”)启动“汇率机制改革”。客观地来说，完善人民币汇率形成机制，是深化经济金融体制改革、健全宏观调控体系的重要内容，符合我国经济发展的实际需要，也有利于促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。

　　但是，过去两年半货币政策的经验和教训，需要我们进行系统的归纳和总结。新出现的重要货币理论问题，迫切需要我们以新的思维方式去寻找答案；深刻总结过去两年半货币政策的经验和教训，更是确立未来中国货币政策方针的基本要求。本文只是笔者一家之言，希望以此抛砖引玉，引起更多有识之士就此话题展开更深入的讨论，以促进中国金融改革平稳、有序、深入地进行。

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　　汇改以来货币政策的基本状况

　　自2005年7月21日汇率机制改革以来，有关部门在这一改革探索方面做出了努力，然而面对现实、回顾历程，以阶段性实践结果检验政策设计的目标，我们发现汇改尚未有效解决既有的问题，又出现了新的挑战：货币政策操作频率破了历史纪录，但与预定目标还有差距，而且货币政策递减效应日益凸显。

　　(1)共调高存款准备金率14次(其中2008年1次，2007年10次，2006年3次)，存款准备金率已经达到近20多年来的历史最高水平——15%，不排除还将继续上调的可能。

　　(2)共提高基准利率8次(其中2007年6次，2006年2次)，基准贷款利率达到7.47%，亦不排除继续上调的可能。

　　(3)共发行央行票据约7万亿元(目前余额约为4万亿元)。商业银行处境实际已相当困难：既要被迫购买低收益的央行票据，又要将更高比例的现金存入中央银行。

　　(4)直接采取所谓 “窗口指导”行动(主要是控制信贷规模)，实际上是采取直接行政措施以控制信贷增长。

　　然而破了历史纪录的货币政策操作频率，却没有达到预期效果，相反，货币局势愈来愈不稳定，货币政策措施出现递减效应。主要表现如下：

　　(1)消费价格指数快速攀升，生产价格指数亦开始迅速攀升，通胀预期趋于上升。

　　(2)资产价格泡沫问题已经显现：如很快破灭或者继续吹大，都将不同程度地威胁金融体系之稳定。

　　(3)资产价格泡沫和通胀共生是需要高度警觉的局面。二战以来世界经济之历史，只有1986~1990年的日本经济与我们类似。

　　(4)国际收支双顺差继续扩大，热钱流入的规模和速度不断上升。

　　(5)人民币升值预期不减反增，预期升值幅度从每年5%提升到每年10%多。

　　(6)信贷资金两极分化现象进一步加剧：信贷资金主要流向大型国有垄断企业、房地产或资源类企业，中小型民营企业和制造类企业资金非常困难。

　　要解释造成上述设计目标与现实结果反差的原因，首先要理清中国货币政策的五大基本认识问题。

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　　围绕中国货币政策激烈争论的五大问题

　　第一大问题：人民币究竟应不应该升值?

　　人民币究竟应不应该升值？升值多少？升值或不升值的经济后果究竟是什么？从理论逻辑和历史事实两方面透彻回答此类问题，乃是确立中国货币政策方针的基本前提。然而，数年来，众多支持人民币升值的所谓理论或学说皆经不起理论逻辑的证明和事实的检验。

　　早在2005年，就有关于人民币升值的十大“理论”。它们包括：人民币升值能够改善中国的贸易条件；人民币升值有助于遏制中国通货膨胀势头；人民币升值能够减少美国的贸易赤字；人民币汇率浮动让中国拥有独立的货币政策，人民币盯住美元让中国丧失了货币政策独立性；人民币汇率浮动可以提高中国经济的灵活性；汇率不过是一个价格，与任何商品价格并无不同，理应让市场供求力量决定汇率水平；存在均衡汇率，用购买力平价可以计算人民币均衡汇率，可以据此判断人民币汇率已经低估；汇率浮动、经常账户、资本账户完全开放，金融或资本市场完全开放是最佳政策，是历史趋势；中国坚持固定汇率，损害了周边国家经济和世界经济，增加了全球经济的风险；汇率问题是一个纯经济问题，与国际经济制度和国家战略无关，美国和他国迫使人民币汇率升值，不一定是坏事。

　　尽管最近数年的情况发展再一次驳斥了上述谬论，然而新的汇率理论又层出不穷。最新的几大“理论”包括：快速大幅度升值是遏制通胀的首要策略，当年德国曾经主动利用马克升值来遏制通胀；1985年9月23日的 “广场协议”迫使日元单边升值，对日本好处多多，因此中国就应该主动让人民币快速大幅度升值；快速升值可以遏制投机热钱冲击国内资产市场；快速升值可以缓解国际油价上涨对国内经济的压力等。

　　针对最新的一些观点，我们只需要指出两点：其一，所有这些“理论”有一个共同点，它们既没有严格理论逻辑证明，亦没有具体详尽的历史事实来支持。其二，假若同意快速大幅度升值，升值幅度多少?即使支持人民币大幅度快速升值的人士之间，亦是众说纷纭，莫衷一是，没有基本的共识。有人说要升值到6.5，有人说应该到4.5，有人说应该到5，还有人说必须到2。仅此一点，就足以说明升值逻辑大有问题。

　　第二大问题：关于中国国际收支双顺差的根源和实际构成。

　　关于中国货币政策，倒是有一个基本的共识：那就是国际收支双顺差及其所导致的流动性过剩是中国货币政策面临的主要难题。譬如中国人民银行副行长兼国家外汇管理局局长胡晓炼女士就明确指出：缓解国际收支盈余给货币供给带来的压力，已成中央银行维持宏观经济稳定的最主要任务。与大额顺差相伴的流动性问题、物价问题、资产价格问题和固定资产投资问题等，使宏观调控面临着更为复杂的局面。必须“抓住缓解大额顺差这一主要环节采取政策措施。”

　　因此，透彻理解国际收支双顺差的根源、国际收支平衡的基本含义，对于中国货币政策尤为重要。相关问题有三个：

　　(1)2005年以来，国际收支双顺差或外汇储备增加量里面，投机热钱究竟占多大比例?这是一个极其困难的题目，且让我列举几个渠道的大约估计：

　　国家统计局的估计：不低于30%；

　　胡佛研究所斯宾塞教授(诺奖得主)的估计：热钱流入超过60%；

　　多家外资机构的估计：不低于50%；

　　渣打银行经济学家王志浩的估计：不低于40%；

　　中金公司的估计：最近一年里，至少占45%；

　　笔者自己的保守估计：至少占40%。

　　即使采纳上述最低的估计值，我们也可以相当肯定地得出一个重要的基本结论：人民币升值预期及其诱发的资产价格暴涨预期，刺激投机热钱大规模流入中国，才是外汇储备增加过快、基础货币投放量过大(所谓流动性过剩)的根本原因。投机热钱大规模进入中国，反过来推动升值预期自我实现和更大的升值预期。

　　假若没有大规模投机热钱流入，假若国际收支双顺差全部是真实贸易顺差和FDI，中国外汇储备就会维持持续稳定的正常增长，不会出现严重的流动性过剩问题，自然也不会出现国际收支盈余给货币供给带来的巨大压力。那就是说，国际收支盈余给货币供给带来的巨大压力，根源恰恰是我们让人民币汇率升值预期自我实现。

　　(2)那么，紧接着我们就要研究，剔除投机热钱的国际收支双顺差究竟是如何产生的？真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长是否也应该被看作国际收支不平衡而加以遏制？

　　解释中国真实贸易顺差的学说至少有以下四个：

　　第一个学说：人民币汇率低估。此学说的依据是贸易收支的弹性方法。此学说的政策建议就是：人民币快速升值和浮动。然而，贸易收支弹性方法被反复证明是错误的理论，接受并实施相应的政策建议必然如当今现实再次证明它的错误性。

　　第二个学说：中国储蓄严重大于投资：S-I=TB。此学说的依据是国民收入恒等式。政策建议则是：中国必须依靠扩大内需来最终实现国际收支平衡。

　　第三个学说：美国和其他发达国家限制对中国的出口。相应的政策建议就是：只要美国和其他发达国家大幅度放松对中国的出口管制尤其是高科技产品出口管制，中国国际收支顺差将大幅度下降乃至消失。

　　第四个学说：国际产业的基本分工格局决定贸易格局，贸易格局反过来决定国际收支基本格局。此学说的依据是比较优势原理。政策建议是：中国应该维持稳定的货币汇率环境，以此促进产业的逐渐升级换代。产业升级换代无法借助汇率来一夜之间完成，那是一个技术进步的长期过程。以此推论，中国贸易顺差将长期存在。

　　后面三个学说其实是从不同角度看同一个问题，都是正确的理论观点，政策建议亦正确。

　　(3)最后一个最基本却并非不重要的问题：中国国际收支平衡的定义到底是什么?贸易和国际收支既没有顺差也没有逆差，就算是国际收支平衡吗？纵观世界各国经济发展的历史经验，我们得到一个重要论断：真实世界需求和国际产业分工格局所决定的贸易顺差和国际收支顺差，并不意味着 “不均衡”或“不平衡”。换言之，中国真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长，一点儿也不意味着中国国际收支失衡或不平衡；真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长，是目前中国经济发展阶段和产业竞争力所决定的结果，是中国经济快速增长和彻底实现工业化、现代化所必需的，它将长期存在。相反，要说中国国际收支有不平衡的成分或构成，那就在于人民币升值预期所触发的投机热钱。

　　第三大问题：资本账户是否应该迅速开放？

　　主张迅速开放资本账户的一个重要目的，乃是鼓励国内投资者对外投资，从而缓解外汇储备急剧增加所带来的巨大货币供给压力、缓解人民币升值压力，问题是：人民币升值预期的长期存在及其相应的资产价格持续暴涨预期，极大地降低了海外投资的相对收益，增加了海外投资的风险，近期QDII收益表现与内地基金实有天壤之别，其“出口”后遭遇大比例投资损失，并谋求“转内销”在情理之中。换言之，只要人民币升值预期和资产价格上涨预期持续存在，即使迅速开放资本账户，也很难实现缓解人民币升值压力之目标。