巴曙松：当前股市主流是健康的
 
　　我们讨论泡沫问题的一个前提是，市场的决策者和参与者，包括政府、普通投资者的决策都是基于他现有的信息和知识水平上的理性决策。然而，现在经济学家提出的观点中的泡沫比股市上的泡沫大得多。

　　第一个泡沫，说货币升值导致牛市。这还缺乏必然联系，新西兰去年到今年货币升值20%～30%，其股市表现很一般；到底牛市是怎样发生的，还需要理性分析。货币升值只是资本市场牛市的一个很小的因素，影响有限。

　　第二个泡沫，说流动性过剩导致股价泡沫。流动性过剩是去年确实存在的状况，今年4、5月份，银行的超额准备金率已经低到1%以下，出现了流动性过紧的情况，在现有银行体系的结算效率下，1%的超额准备金水平怎么还能认为流动性仍然过剩呢？因此，说到泡沫，在一定程度上可以说，经济研究人员的观点和政策建议的泡沫在推动股市的泡沫。

　　牛市的奥秘

　　那么，究竟是什么因素在推动中国的股市上升呢，我们的市场正在发生什么变化？

　　可以说，目前市场主流部分是健康的，资本市场的泡沫成分 只占很小一部分，并且非中国股市独然。一度被爆炒的垃圾股的市值、交易量、对指数的影响力等只占很小的一部分。

　　中国当前的股市从总体上、主流来看是健康的。一方面，股权分置改革是世界上其他国家没有遇到过的制度变革。在对市值的注重这一点上，大股东和中小股东的利益达到了一致，这种影响是不能低估的，也正是从这个角度，我们才能够理解，为什么大股东都在往上市公司注入好的资产，企业盈利也有很大改观。

　　另外一方面，我们还应该看到，目前1400家上市公司的盈利占全社会企业盈利的10%左右，而上市公司的市值占GDP的70%～80%左右。也就是说，整个经济中盈利非常高的、非常有活力的部分没有进入到上市公司的队列中，这也就是为什么目前的股市还不是宏观经济晴雨表的重要原因，他没有代表经济中成长最好的部分。

　　因为股权分置改革的完成，吸引大股东把优质资产注入上市公司，如果优质资产进入上市公司的盈利比例达到整个企业盈利的70%～80%，上市公司的价值就会显著提升，市盈率降下来会很快。

　　流动性已经出现趋紧信号

　　股市有一些泡沫是正常的，但为了防止资产价格在短期内急升引起的风险过度集聚，当前也应该考虑什么才是股市泡沫的治本之策。

　　宏观层面，贸易顺差来自储蓄大于投资不能被国内吸收的部分，消除顺差要么增加对外投资，要么停止引进外资。因此治本之策一是鼓励境内居民对外投资(QDII)，二是吸引国外优质的公司到中国的证券市场上市，消除以本土企业无法形成储蓄和投资平衡的弊病，可以说是治本之策。

　　我们在讨论中常常对流动性的概念有混淆，片面地强调“流动性过剩”容易陷入语意不清的漩涡。实际上，对通常意义上的流动性而言，第一层次，以商业银行的超额准备金高低来估算，已经降到了1%以下，这个“流动性”当前已经非常紧了，而不是过剩，我们呼吁央行应该放松对商业银行资金流动性管理的目标；第二个层次，以M2为代表的居民储蓄的转换已经到了一个临界点，很难再界定为过剩。

　　治本之策：双向扩容

　　流动性过剩和资产价格、或者说人民币升值与资产价格之间并没有直接的关系，是股权分置改革引起的制度性变革带来了牛市。目前，由于对一级市场的严格管制，导致居民储蓄资金集中在二级市场，没有适当渠道引导到实业投资；大量中小企业得不到融资的机会，居民储蓄又转移不到实体经济，只能在二级市场投资到现有1400家上市公司的股票，引起短期内股价飞涨就是必然的了。

　　为了防止泡沫的剧烈膨胀，应该从以下几个方面加以改进：一是降低中小企业板的发行门槛，吸引大量的中小企业发行股票上市融资，同时降低对现有上市公司再融资的限制，降低股票发行的管制。今年5月在行情非常火爆的情况下，一级市场融资规模只有6.4亿元，由于人为管制导致的一级和二级市场的隔离，使居民储蓄转化为金融资产的趋势出现时资金无法被引导到实业投资部门，这才是中国资本市场当前最主要的问题。

　　第二，中国居民金融资产的转换会持续相当长的时间，在此期间应尽可能提供丰富的海内外金融资产选择品种。投资优质的企业实际上是一种分享机制，对国内外的企业都是如此。因此，允许国内居民投资海外金融资产和让海外优质企业到国内资本市场来上市应该双向放开。