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| 我国资本账户开放与利率--汇率政策的协调 |
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| 作者：汪小亚 访问次数： 更新日期：2007-8-3 15:47:56 来源：金融研究 |
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1. 在固定汇率制度下，利率\|汇率的联动作用。
根据利率平价理论，在假定货币完全可兑换和均衡的市场利率两个前提条件下，任意 两种货币存款的预期收益率应该相同，也就是两种不同的货币存款的利差应等同于市场预 期的汇率变动的百分比，即：(远期汇率－即期汇率)/即期汇率=国内市场利率－国际市场利 率
其中，远期汇率和国际市场利率是由国际市场决定，一国可调控对象是即期汇率和国内市场 利率。在固定汇率制度下，即期汇率不变，可变动的只有国内市场利率。
首先分析国际市场利率小于国内市场利率的情况。当国际利率小于国内市场利率时，资本流 入增加，汇率有升值压力；为维护汇率稳定，货币当局被迫买进外币，卖出本币，由此货币 供应量增加；如果此时国内正处于经济衰退时期，货币供应量增加，导致国内利率下降，推 动经济扩张。如果此时国内正处于经济过热时期，货币供应量增加，会导致国内利率下降， 加重经济过热程度，使国内经济严重失衡。而国际利率小于国内市场利率状态通常就是发生 在经济过热时期。
其次分析国际市场利率大于国内市场利率的情况。当国内经济处于衰退时期，为推动经济复 苏，货币当局运用货币政策下调国内市场利率，若国内市场利率小于国际市场利率，则在固 定汇率制度下产生资本外流，一方面国内可贷资金减少，国内利率重新回升，扩张性的货币 政策失效；另一方面汇率贬值压力上升，货币当局被迫卖出外币而买进本币，这进一步导致 国内资金不足，货币政策无效。
可见，在固定汇率制度下，利率－汇率的联动作用受到限制，具体表现为：
一是在资本大量流入的情况下，由于固定汇率制度的硬性约束，货币当局被迫通过吞吐外币 来冲销影响汇率稳定的外部冲击，从而维护对外平衡；若运用利率政策降低国内利率虽能阻 止外资流入，但也同时加大了本币贬值压力，使货币当局不得不动用外汇储备重新维护汇率 稳 定，因此在固定汇率制度下往往放弃了使用灵活的货币政策，从而被迫放弃对国内总需求调 节，使对内平衡难以实现。
二是在资本大量流出情况下，资本项目下发生的赤字往往超出经常项目的盈余，使整个国际 收支出现逆差，而国际收支的逆差将使本币承受贬值压力。为维护汇率稳定，国内货币供应 量会相应减少，同样，降低货币供应量又使利率上升和投资减少，受乘数效应的影响使产出 进一步下降，故在资本账户开放和固定汇率制度组合下，产出会先因受外部冲击下降，后因 受货币供应量减少而进一步下降，从而导致经济衰退发生。
三是固定汇率制又限制了运用汇率政策调节本外币价格比，从而不利于改善本国出口产业和 进口替代产业的综合竞争力。
四是与资本自由流动相结合的固定汇率制度极易受到货币投机冲击。近年来国际金融危机的 实例证明了这一点。
五是在资本账户开放和固定汇率制度组合的条件下，经济平稳运行是可能的，但它要求本国 利率水平与国际利率水平相近，特别是与确立固定汇率有关国家的利率基本一致。香港在金 融自由化的基础上实行了联系汇率制就是一例。我国目前汇率形成主要偏重于美元价格，但 由于美国经济和中国经济差异较大，经济周期也不一致，美元利率与人民币利率变动方向和 幅度常常不一致。要使人民币利率与美元利率相近以维护固定汇率，这将是较难的。
2. 在浮动汇率制度下，利率\|汇率的联动作用
在采取浮动汇率制度下，货币当局可以运用积极的货币政策以调节国内的市场水平和 改变国内有效总需求，同时，本币币值随着国际资本流动的变化而变化，降低货币投机冲击 的威胁，但这一政策组合的代价是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交 易成本。
在资本账户开放和浮动汇率组合中，上述利率平价理论的基本公式已发生了改变，政府宏观 调控对象是两个可变动因素，也就是：即期汇率和国内市场利率。利率政策与汇率政策协调 更加复杂。
(1)当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家；
(2)但 资本的流动并不仅仅取决于利率，而是利率与汇率的联动，如果汇率向不利方向变动，汇兑 损失超过利率收益，由利差引起的资本流动就不能实现；
(3)汇率状况导致的本币预期贬值 率的变化，即本币面临的贬值压力的上升(下降)会导致资本从本币(外币)向外币(本币)的转 移，发生资本流出(流入)；
(4)为了避免汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利 率货币；
(5)利率较高的货币即期汇率上浮，远期汇率下降，利率较低的货币即期汇率下浮 ，远期汇率上升；
(6)不断的套利活动最终使得资本在两国之间获得的收益率完全相等。
在浮动汇率条件下，利率－汇率的联动作用增强，具体表现为：
一是在资本大量外流或外资流入减少时，国际收支可能出现逆差，其道理与固定汇率条件下 相同，但所不同的是本币将会贬值。本币贬值→出口增加或进口减少→出口乘数效应导致产 出上升→经济回升和国内利率上浮→阻止资本外流或加大外资流入。
二是在资本大量流入时，一方面货币供应量增加→通货膨胀率上升和国内实际利率下降→放 慢或减少外资流入；另一方面汇率上升→进口增加或出口减少→产出下降和经济增长放慢→ 利率下浮。
三是在浮动汇率制度下，国际经济波动传递影响较大。当国外名义利率的上升，将导致本国 货币汇率贬值→出口增长，官方外汇储备增长，货币供应增加，通货膨胀压力加大→为遏制 通货膨胀，被迫提高本国利率水平，产出下降。国际经济波动传递影响的大小还取决于一国 经济实力的强弱和对外开放程度，一般大国受影响要弱一些。
四是在浮动汇率条件下，市场的短期因素(包括市场预期)会使外汇市场供求发生反常的变化
，中央银行通常会以影响短期利率的方式来防止短期资本流动，从而减少汇率的波动。
总之，汇率的灵活性越大，货币政策的自主性就越大，抑制短期的投机性资本流入的能力越 强，在真实冲击如出口意外大幅度减少和金融冲击如大批资本外逃时，资本项目开放与浮动 汇率制度的搭配优于与固定汇率制度的搭配(殷剑峰，1999年)。
但浮动汇率的缺点是汇率经常浮动会增大汇兑风险和加大对冲成本，不利于发展对外贸易和 吸引外商投资；会加重市场预期的不稳定性，加大了政府宏观调控的难度；更容易引起投机 者的冲击。这种完全的浮动汇率制度只有美、日等经济强国才会采用。
三、 中国增强利率汇率政策作用的对策建议
目前，中国在利率政策和汇率政策组合上还处于准固定汇率和管制利率阶段。自1994 年宣布取消双重汇率，并将官方汇率调整为1美元兑换8.7元人民币，到现在为止6年多的时 间内，中国经历了严重的通货膨胀和亚洲金融危机后的通货紧缩这两个完全不同的问题，但 汇率基本维持在原有水平不变。同时，中国实行的是管制利率制度，由市场决定的利率较少 (目前同业拆借利率、国债招标发行利率等由市场决定)，在中国进一步扩大对外开放尤其是 资本账户开放之前，有必要进行一系列制度性建设：
1. 加快实现利率市场化，利率政策与汇率政策之间灵活的传导机制。
在汇率政策和利率政策相互配合相得益彰的政策组合中，利率市场化是基本前提。如 果利率不完全放开，利率僵化，则外资流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀压力增大 ，无法通过利率的变动得以缓解；同样，也无法借助于利率上升的作用阻止资本外逃。有人 认为中国应当适当控制利率市场化的步伐，因为利率市场化必须具有一定的先决条件，如发 育成熟的金融市场、资本供求总体平衡的市场状态等，否则过早的解除管制会引起剧烈的金 融市场动荡。其实，利率市场化是金融市场发展的基础。在货币市场上，同业拆借利率是中 央银行基准利率和商业银行利率之间最重要的传导机制，中央银行既可以根据同业拆借利率 ，调整基准利率，引导市场利率又可以通过变动基准利率引导同业拆借利率水平，，以此增 加和减少对金融机构的资金头寸，调控货币供 应量。而同业拆借利率的变动又会直接影响到外汇市场上短期汇率的确定，也会影响到资本 市场上资金流动。因此，合理的确定资金使用价格--利率，使利率能充分反映市场供求状 况，才能在汇率政策和利率政策配合中建立起灵活的反应机制。
2. 大力发展短期货币市场，减缓外汇市场的需求波动。
短期货币市场是短期资本流动的缓冲和吸收场所，在人民币自由兑换后要使外汇市场 更活跃，外汇供求能相对平衡，除了要具备多种外汇交易的品种外，还将允许大量外汇投机 的存在。而外汇投机存在的必要前提是短期货币市场，其中包括资金拆借市场、融资券市场 、短期国库券市场以及其它富有流动性的短期票据和短期信用工具市场。当外汇供大于求时 ，投机者从短期货币市场获取人民币资金，购入外汇，反之，则抛出外汇；而政府则通过短 期货币市场上的操作(买卖短期国库券、调节短期利率)来影响汇率和货币流通量。因此，中 国应建立一个十分发达的短期货币市场，并灵活运用短期利率进行货币市场操作，通过提高 利率(贴现率)或发行高利率的短期信用工具(如国库券)，将资金从外汇市场吸引到货币市场 ，从而减轻外汇市场上的需求压力。许多国家(如日本)有这方面的成功经验。
3. 放宽汇率浮动幅度，完善人民币汇率形成机制。
要增强利率\|汇率的联动作用，汇率制度的选择和基准汇率的确立十分关键。根据 上述分析，在资本帐户开放之后，中国选择固定汇率制度和浮动汇率制度都将不太适合。而 有管理的浮动汇率制度不失为较好的选择，因为它既可以得到固定汇率的好处，又可减轻两 地经济周期差异所付出的代价。但难点是要求政府有较强的操作能力，政府需要经常关注本 国经济状况和汇率水平，使汇率浮动范围与经济现实不至于相差太远，否则容易引起投机者 的冲击。因此，中国在资本账户开放时，应考虑的问题包括：一是扩大汇率的浮动范围。中 国目前实行有管理的浮动汇率制度的主要问题是只强调管理忽视浮动，只取到稳定预期作用 ，不能取到调控市场作用，因此要加大汇率变动的弹性。二是建立远期外汇市场。远期市场 的存在有助于为规避汇率风险的机构或投资者提供套期保值的便利，有助于商业银行的流动 性管理、风险管理以及短期融资，更有助于为中央银行进行市场干预提供中介，增强货币政 策与汇率政策之间的连接和沟通。三是改强制结售汇制为意愿结售汇。现有的强制结售汇制 不仅使汇率风险集中在央行，而且阻碍了外汇市场的发展。实行意愿结售制，允许中资企业 适当持有现汇，将有利于发展外汇市场和分散汇率风险。 | |
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