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| 我国资本账户开放与利率--汇率政策的协调 |
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| 作者：汪小亚 访问次数： 更新日期：2007-8-3 15:47:56 来源：金融研究 |
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在亚洲金融危机爆发之时，中国之所以没有受到直接冲击，一个重要原因是资本项目下的 管制阻隔了国际和国内之间资本的自由流动(樊纲，1998)。但随着中国经济体制改革和对外 开放的不断深化，特别是加入WTO后，资本项目下的管制成本将越来越大(鄂志寰2000)，实 现资本项目下可兑换是迟早之事，而如何在获得开放利 益的同时又维护一国金融安全呢?利率政策和汇率政策的协调配合起着十分关键的作用。
一、 我国开放资本账户后潜在风险分析
开放资本账户无疑有助于加强我国金融业的竞争性，有助于建立一个稳健有效的银行 体 系，从而促进金融创新、改进金融服务、提高金融效率，还有助于扩大资源配置范围，提高 资源从储蓄者向投资者转移的中介效率。但开放资本账户也会带来巨大的潜在风险，中国开 放资本账户后的潜在风险主要表现为：
1. 资本大量流入引起的风险
吸引更多的外资是许多发展中国家追求资本账户开放的主要动机，而中国在这一点上 与 其他国家有所不同。中国自1993年以来实际利用外资额已大幅增长，居发展中国家之首；而 与此同时，90年代以来国内储蓄几乎年年超过国内投资，资本已不是制约中国经济发展的主 要问题，但开放资本账户后，中国同样会出现大量外国资本继续流入。这是因为：
价格因素。
从理论上讲，当汇率朝着有利方向变动，国内利率高于国际利率 时，一般会出现 利率低的币种向利率高的币种流动。目前我国本外币利差较大。外币利率放开后，我国美元 利率由原来的5%左右上升为5.5%，比美国国内美元利率低1个百分点。而国内人民币利率为2 .25%(一年期)，加上20%的存款利息税大约为1.46%，本币利差近4个百分点。但推动人民币 利率上升因素大量存在，这是因为：一是利率市场化改革初期，利率上升的可能性较大；二 是经济繁荣时期利率会上升，经济衰退时利率又会下降，这是利率随着经济周期变化的一般 规律。目前我国利率水平一再下调，主要是受东南亚金融危机的影响。经济增长有所放慢， 物价持续负增长，一旦经济回升，利率水平会相应的上涨；三是中国仍是发展中国家，资金 供求不平衡的矛盾会经常出现，目前存差大于贷差的现象不会持久，自1999年6月份以来， 我国居民储蓄存款增幅由18.5%一路回落到2000年8月的6.2%，下降了12.3个百分点，这是近 些年来从来未出现过的，随着储蓄增长幅度下降银行可贷资金会有所减少，利率上升的可能 性较大。
政策因素。
我国鼓励外商投资并不仅仅是为引进资金，更多的是为引进那些 随资金流动的先 进技术和管理经验。即使人民币利率不高于美元利率，我国也会有一些优惠政策鼓励外商投 资；与此同时，外商增加对华投资也不仅仅考虑利差，只要中国预期经济增长高于他国(如 美国)，且有好的投资环境和优惠政策，照样会吸引外商直接投资增加(徐志坚，1998)。
产业因素。
由于发达国家与发展中国家之间存在技术层次的差异，一些高新 技术产业在发达 国家已进入成熟期后，它们会通过外商直接投资等形式进行梯级转移，从而延长其技术寿命 周 期。同时，也不排除发达国家将资源消耗高、污染严重、技术落后的产业转移出来。而中国 劳动力资源丰富且地区经济发展也呈梯型结构，有承接发达国家产业转移的良好条件。
投机因素。
目前全球每天有1.5亿美元游资在寻找获利机会，而目前我国证券 市场规模 较小、行为不规范，一旦开放证券投资市场很容易受控制和操纵，受冲击的可能性较大。
随着资本流入大量增加，一方面会提高国内投资水平，加速经济增长；另一方面也会引起货 币和信用急剧扩张，通货膨胀压力加大，导致实际汇率上升和国际收支中经常项目恶化，如 果短期资本流入过多，更会使金融市场乃至整个金融体系出现突发性危机。中国在未来时期 内资本大量流入也将产生一系列风险：
(1) 产生通货膨胀的压力。若中国在资本账户开放后，仍坚持准固定汇率制(目前实行的是 有管理的浮动汇率制度，但因其浮动幅度太小，在分析时视同为准固定汇率制)和强制结汇 制，那么大量资本流入必然会加大通货膨胀的压力。1994-1996年中国曾经历过资本账户大 量顺差，中央银行通过外汇占款大量投放基础货币，通货膨胀的压力增大的一段时期。尽管 目前中国物价正处于负增长，为价格回升提供了一个较大空间，通货膨胀压力较小，但若长 期资本大量流入，仍会使国内经济难以吸收。
(2) 加剧贸易收支恶化。大量资本流入会导致本币升值，人民币升值又会降低出口产品的国 际竞争力。而据分析，中国加入WTO后，经常项目顺差状况将有所改变，其贸易顺差额减少 甚至出现逆差(汪小亚，1999)，若再加上大量资本流入引起的人民币汇率升值，将进一步加 重贸易收支失衡。
(3) 加重金融业不稳定性。大规模的外国资本流入，无论是商业银行贷款还是证券投资或直 接投资，都会以直接或间接的方式进入银行体系，增加银行可贷款资金(各类存款和储备金) 。根据国际清算银行1995-1996年报告，由于外资大量流入，1980-1995年亚洲新兴国家和 地区银行对私人部门的贷款占国内生产总值的比重几乎增长一倍以上。银行可贷款资金增加 ，如果国内信贷决策程序简单，风险评价和控制能力不足，以及银行监管体系不完备，则必 然导致不良贷款增加。另外，资本流入增大会导致银行体系中对外负债增加，如果银行对外 资产增长慢于对外负债增长，则对外净负债率上升，这不仅使银行面临较多的外汇业务和更 大的汇率风险，而且如果人民币贬值就会增加对外债务负担，招致严重损失。
(4) 容易引起国际游资的冲击。在资产账户开放后一个严重隐患就是容易引起国际游资的冲 击。目前中国坚持以引进外商直接投资为主，外商直接投资占实际利用外资总额的70%以上 。开放资本账户后，外国证券投资流入的增加意味着巨大风险存在，因为国内证券市场和国 际证券市场上的联动性会增强。而由于国内证券市场信息披露制度不健全，交易清算等基础 建设不完善，证券市场不成熟等多种原因，国际证券市场上价格波动会引起国内证券市场上 更大的波动，甚至演变为急剧的金融动荡。
2. 资本大量流出引起的风险。
在资本账户开放后，"资本流出"和"资本外逃"两个概念可以作为同一概念来理解 ，这一点与开放前不同。在资本项目管制的情况下，各国货币当局有明文禁止资本流出，故 "资本流出"只表示资本流动方向，国内资本非法流向国外则称为"资本外逃"(李扬，199 8) 。而资本项目的开放实际上就是指资本流进和流出的汇兑均无限制，原来开放前非法外逃也 就成为了合法流出。
目前在资本账户管制的情况下，中国仍存在大量的资本外逃现象。有人估算出在1992-1996 年间资本外逃总规模达875.3亿美元之巨(李扬，1998)，平均每年为175亿美元；还有测量19 94-1998年资本外逃总规模为1966亿美元(俞乔，1999)，平均每年达393亿美元。
在资本账户开放后，中国资本流出将会有增无减。这是因为：
一是在资本账户管制的条件下，资本外逃往往通过银行结售汇混入经常项目、利用银行远期 信用证、非银行渠道等，资本外逃需要花费一定的成本。而开放后资本流动更为便利，资本 外逃的成本降低。
二是在资本账户管制的条件下，资本外逃有两种不同性质："纯粹性"资本外逃和"过渡性 "的资本外逃(宋文兵，1999)。"过渡性"资本外逃主要是将国内资金流入到国外，改头换 面后以外资身份重新回国，享受外资优惠政策。中国加入WTO后，外资与内资享受同等的国 民待遇，这种"过渡性"资本外逃将逐渐消失。"纯粹性"资本外逃有二种情况，即基于逃 避外汇管制寻求用汇灵活性的资本外逃和即基于逃避金融压制、规避国内风险、维护资产保 密性等动机引起的资本外逃。前一种资本外逃会因取消外汇管制而逐步消除，因为资本账 户开放本身就为其用汇提供便利；但后一种资本外逃会进一步加大。
三是资本账户开放后，随着资本流入对外负债的增加，银行和企业也会相应增加对外资产， 从而导致国内对国外的直接投资或证券投资都将大幅度增长。
资本账户开放后，一部分资本流出是十分正常的，但我们要防止短期内大量资本流出或外资 集中撤资，因为大量资本流出的风险极大。
(1) 危害经济增长。持久性的资本大量流出，将导致国内资源流失，减少政府税收收入；同 时，会降低国内储蓄，造成国内资金短缺，从而损害经济持续增长的稳定性。
(2) 加重对外债务负担。资本大量流出会加重对外债务负担。资本外流曾经是80年代初国际 债务危机爆发的一个重要原因，也是不少拉美国家陷入"债务十年"重负难以自拔的关键原 因。
(3) 危及金融安全。短期内大量资本流出，会使外汇储备急剧下降，金融机构对外清偿能力 随之减弱，货币贬值预期增强，投机者会大量抛售即将贬值的货币，引起全面恐慌，从而导 致货币乃至金融危机发生。
二、 利率政策和汇率政策在防范金融风险中的作用
在资本账户开放后，资本的自由流动和货币的自由兑换使货币市场和外汇市场融为一 体，央行在货币市场上任何调控行为都会直接而迅速地传递到外汇市场，同样，央行对外汇 市场的调控政策也会影响到货币市场，因此，央行调控政策的效果不仅仅取决于利率或汇率 变动，而且取决于利率－汇率联动所引起的变化，"蒙代尔三角"就说明了这一点。该理论 认 为，开放资本账户、保持固定汇率制度、运用独立的货币政策这三大政策目标之间只能同时 选择其二，在资本账户管制条件下，维持固定汇率制度，则货币政策有效；但在资本账户开 放条件下，维护固定汇率，则货币政策无效。这是因为在开放经济条件下，本国的市场利率 水平不再简单地由国内可贷资金的供给和需求决定，它将严重受到国际资本追求利差的套利 行为所影响，当一国面临经济衰退，旨在通过放松银根，降低国内利率时，会出现大批国内 资本外逃，从而减少国内资本供给，使国内利率趋近于国际市场利率水平，国内宏观扩张政 策无法实现。而在浮动汇率制度下，虽然运用货币政策提高市场利率可能导致资本流入增加 ，但随之而来的汇率升值会很快阻挡资本进一步流入和利率下降，从而维护银根紧缩政策的 有效性。故在资本账户开放条件下，我们可以从固定汇率和浮动汇率这两种制度状态，分析 利率政策和汇率政策的协调作用。
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