另一方面就是前面提到的，未来收入流的减少，经济人应该减少风险资产的投资。这两种效应交织在一起，经济人的最优投资组合似乎就不是通常金融理财师所建议的随着年龄增加减少投资组合中风险资产比例这么简单了。本论文将用来自中国12个城市的调查数据具体分析我国居民在构建投资组合方面的特征和影响因素。

　　四、结论和政策含义

　　我们通过对中国居民的股票市场参与和投资组合的影响因素分析，主要有以下实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的股票市场参与和投资组合，而且影响以"替代"效应或者说"挤出"效应为主；其次，投资者在进行投资组合时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险进行对冲，也就是说，中国居民投资的"生命周期效应"不明显。第三，中国居民投资的"财富效应"非常显著。财富的增加既增加了居民参与股票市场的概率，也增加了居民参与股票市场的深度。

　　以上研究发现有以下几个方面的政策含义：首先，对政府发展房地产业和进行房地产价格控制有借鉴意义。由于中国居民的总体财富水平不高，各产业的发展会产生替代效应。如果房地产价格走高，那么有可能会挤出普通居民在股票市场的投资，进而使得投资者的分散风险能力降低。

　　Campbell（2006）的研究表明，居民不参与市场或者参与了市场但是没有最优化投资组合，即使不影响资产价格的有效性也不导致资源配置的失衡，这些居民也因为实际上不能充分利用已有的金融工具达到自己的金融目标，会有福利损失；另一方面，这些损失相对应的获利方会因为不愿放弃这些利益，会使得新金融产品进入变得困难，从而阻止金融创新，进而造成社会福利损失。值得注意的是，Canner等人（2003）研究认为很多流行的投资建议并非最优，但是确实是"近理性"（near rational）的选择，这给我们提出了一个值得未来进一步研究的课题：我们居民的投资组合是不是一种"近理性"（near rational ）的选择呢？其次，经济人对使用股票市场来对冲生命周期的现金流风险比较欠缺。一方面的原因是财富约束，另一方面可能是信息成本和参与成本等原因。政府应该大力规范金融市场，增加信息的透明度，降低股票市场参与的门槛，从而帮助普通居民利用各种风险资产来构造更加合理的投资组合，减少福利损失。

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本文收入文库时间为2007年7月20日。