原载《经济研究》2007年第2期

　　内容提要：本文采用Probit和Tobit 模型对中国居民的股票市场参与和投资组合的影响因素进行了分析，主要有以下的实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的股票市场参与和投资组合，而且影响以"替代"效应或者说"挤出"效应为主。其次，投资者在进行投资组合时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险进行对冲，也就是说，中国居民投资的"生命周期效应"不明显；第三，中国居民投资的"财富效应"非常显著。财富的增加既增加了居民参与股票市场的概率，也增加了居民参与股票市场的深度。

　　关键词：投资组合相异性；流动性；生命周期；替代效应

　　*吴卫星、齐天翔，对外经济贸易大学金融学院，邮政编码：100029，电子信箱：wxwu @amss.ac.cn ，qitianxiang @uibe.edu.cn.本文是北京奥尔多投资咨询中心（www.aordo.org ）"投资者行为与秩序"研究项目的一项阶段性研究成果，同时得到国家自然科学基金（项目批准号：70373018）的资助。特别感谢李涛博士、王亚平博士、赵坚毅博士提供了有益的建议和帮助，同时非常感谢两位匿名审稿人的中肯意见和启发性建议。当然，文责自负。

　　一、引言

　　1.投资组合相异性

　　经典的金融文献如Markowitz （1952），Samuelson （1969）和Merton（1969，1971）对经济人投资组合最优选择理论的研究表明：第一，经济人在合理的条件下应该将财富按一定的比例投资于所有的风险资产；第二，所有经济人对风险资产投资组合的选择应该是相同的，他们投资组合的不同之处仅仅在于因为风险厌恶程度不同而将财富在"安全"资产和同样的风险资产组合之间进行不同的分配。这些结论似乎与许多文献发现的现实中的投资者投资组合选择现象相矛盾。

　　首先，大量的经济人并没有参与股票市场和进行其他风险资产投资；Mankiw和Zeldes（1991）用一个调查数据进行研究表明，当时仅仅2716%的美国人持有股票。李涛（2006a ）用2003年开户数作为中国投资者参与股票市场的指标，尽管如作者所说这一指标可能很大程度地高估了现实情形，结果发现仅仅只有5136%的中国人参与股票市场。Guo （2001）更详细的研究表明，在1998年，最富有的1%的美国人当中，只有93%的人拥有股票；最富有的10%的人当中，仅仅85%的人拥有股票和基金等。尽管也有研究表明目前投资者参与股票市场的比例有所提高，但是Haliassos 和Bertaut （1995），Mankiw 和Zeldes（1991）、Saito（1995）等人的研究依旧表明，有限参与问题依然是投资组合领域的一个难以解释的问题。在标准的投资学框架下，投资者不参与股票市场的原因除了极度的风险厌恶、一直看空市场而卖空又是受限制的这样的很难让人信服的解释之外，还存在固定的参与成本等一些受人关注的解释。

　　其次，即使投资者参与股票市场，他们的投资组合选择也是千差万别的。Vissing2Jorgensen（2002）利用PSID数据分析为何一些经济人没有参与股票市场，并分析那些参与股市的投资者的持股情况为何存在明显差异。他发现，经济人参与股市的概率、参与后持股的份额均随着其非金融投资收入（Non2financial Income）的增加而增加，随着非金融投资收入的波动性的增加而减少。相关的研究还有Bertaut（1994）、Blume 和Zeldes（1994）、Blume 和Friend（1975）、Heaton和Lucas（2000）、Poterba （1993）和李涛（2006b ）等。

　　标准的投资学框架下对经济人不参与股票市场的现象无法给出让人信服的解释。而关于投资者选择不同投资组合的解释要相对多一点，主要解释包括投资者可能有不同于均值-方差原理的投资组合准则和不同于期望效用理论的偏好（Epstein和Zin （1989），Constantinide（1990），Heaton （1995），Campbell 和Cochran （1999）等）、无法分散化的背景风险（自有房屋、工资收入等）（Mayers（1973），Aderson和Danthine（1981），Civitannic 和Karatzas（1992），Heaton和Lucas （2000）等）、非对称信息以及不同的人口统计因素（如年龄、教育背景等）（如Samuelson （1969），King 和Leape （1987），Jagannathan和Kocherlakota（1996），Cocco，Gomes和Maenhout（1998）等），但这些因素如何决定居民投资组合选择依然是一个值得关注的问题。Curcuru 等人（2006）对这些研究做了详细的综述。当然，Canner等人（2003）的研究指出，许多来自著名机构的投资组合建议很不一样，也并不符合两基金分离定理，不过这些建议在某种意义下也是不错的，是一种"近理性"（near rational ）的选择。不过这些流行的建议没有建议投资者彻底离开股票市场。

　　居民投资组合的研究具有相当重要的理论和实践意义，正如Curcuru 等人（2006）和吴卫星等人（2006）所提到的，对居民投资组合的研究除了解释现有投资者选择不同和"不合理"投资组合现象以外，至少有以下三个方面的重要意义：第一个就是有助于Mehra 和Prescott（1985）发现的著名的股权溢价问题的解决。Mehra 和Prescott（1985）发现除非加上投资者极度风险厌恶等苛刻假设条件，CCAPM 理论很难解释股票超高的溢价现象。对投资者选择不同投资组合的研究可能帮助我们理解金融市场上"边际"投资者的行为特征，并依据此特征对真实金融市场上的定价行为进行深入的微观分析。第二个是政策层面的问题，如政府征集的社保税收资金是否应该进入股票市场等。

　　如果市场是完备的，那么，政府完全没有必要代替经济人进行投资，这部分资金完全可以放在个体手中，让他们自己投资；如果经济个体因为市场存在着信息收集成本、参与成本等摩擦因素而选择不进入股市，那么，这时政府就有一定的理由去收集社保基金，并代替所有个体将这些资金合理投资于股票市场，也就是说，社保基金可以入市。第三个是通过对投资者投资组合相异性的研究，投资咨询人员可以明了投资者构建不同投资组合的原因以及福利后果等，从而能够有针对性地提出投资建议。在这个方面，Calvet，Campbell 和Sodini（2006）在最新的研究中用瑞典的数据对不参与股票市场和参与不足两种非充分分散化居民投资组合所带来的福利损失进行了测算。

　　2.流动性与投资组合

　　实证发现，资产流动性在居民投资组合中占据了较为重要的地位。投资者年龄、财富、文化背景的不同，都可能使得投资者对自己资产组合的流动性施加不同的限制。不流动资产的形式有很多，常见的有房地产和收藏品等。事实上，不管在中国（赵人伟等，2005），还是在美国（Kullmann和Siegel，2003），居民的最重要投资从统计意义上讲都是房产的投资。这种资产是非常不具备流动性的，调整这种资产在投资组合中占据的比例非常困难。对大多数居民来说，房地产的购置仅仅一处，很少人会在全国各地甚至世界各地分散购置房产，这样，这种不流动性资产的风险更加显得集中。如果希望分散化这种资产的风险，需要投资组合中其他资产与其相关性比较小。这样当房地产价格走势发生不利于投资者的变动的时候，其他资产的收益能够抵消其价格损失。从这个角度来讲，一般的研究表明投资股票市场有正面的效果。例如，张红和邱（2005）采用中国住房价格与股票价格间的互动关系进行的定量分析也发现，房地产价格和股票价格面对政府政策调控的反应不同，这至少说明采用股票市场的头寸来对冲住房资产的风险是有利可图的，Englund 等人（2002）对这一问题作了更加深入的研究。为了对冲房地产的头寸，经济人应该参与股票市场。

　　上面都是从经典的投资组合理论来分析居民的投资组合，但是房地产有两个属性，一个是投资对象的属性，另一个是消费品的属性。住房是用来居住的，是人类生活的必需品，而且在中国，大多数人对租住住房和居住自有住房的感受是有明显差别的。这样，也就导致了投资者会不顾投资住房所带来的风险，把大量资金投入到住房的购置中。进而，和Kullman and Siegel（2003）指出的一样，投资者可能并不把其他投资和房产投资作为一个组合进行合并考虑。这种投资行为非常类似于行为金融学的心理账户的概念。这样，投资者大量资金被占用之后，仅有少量的资金投入其他资产的投资。这样，仅仅就去除对冲效应余下的投资收益来说，投资者投资于股票市场时可能的收益会非常小，Vissing2Jorgensen（2002）提出的固定成本效应就会更加明显。投资者不愿为很小的收益付出固定成本，即使这个成本并不大。这种效应是房地产投资对股票市场的"挤出效应"，或者称之为"替代效应".Henderson 和Ioannides （1983）、Brueckner （1997）、Flavin和Yamashita （2002）等都对住房的这两种效应进行了比较深入的分析，认为这是投资者面临的最重要的背景风险（background risk ）之一。

　　3.生命周期与投资组合

　　人们选择自己的投资组合是和自己的背景有关的，人的生命周期是一个重要的考虑因素。随着人的年龄的增长，人们面临的责任和义务以及未来的收入流都会很不一样，那么显然，经济人会根据自己的情况考虑建立适合自己需求的投资组合，这也是经济人构建不同投资组合的一个重要原因。一般来说，金融理财师对投资者的建议是，年轻人投资更多的资产在风险资产如股票，而随着年龄的增加，对风险资产的投资应该减少。这里他们给出的原因有三个：一是年轻人的投资期间比较长，股票等风险资产的风险相对于短期投资来说要小一些；二是年轻人承担的责任和义务要多一些，可能在未来需要更多的收入，而风险资产的投资提供了高收益的可能性；三是风险资产投资一旦发生了损失，年轻人能够用未来比较多的劳动收入来抵偿这些损失。关于这三个因素，Jagannathan 和Kocherlakota（1996）建立了经济学模型进行研究，他们的结论是当经济人的劳动收入和股票市场相关性不大的时候，前两个理由的经济意义是不显著的，最后一个理由要有效一些。

　　值得注意的是，生命周期实际上和流动性是有联系的。随着年龄的增长，从统计意义上讲，经济人将逐渐积累更多的财富。而家庭人口增加等诸多因素，也会使得年龄较大的经济人拥有较多的住房等不流动性资产，那么他们参与股票市场来对冲不流动性资产的风险的动机会更加强烈。