3.内部货币扩张的福利后果

　　以上变形的“Bailey曲线”进一步表明，在中国的经济改革过程中，中国政府以“内部货币”的形式（相当于存款货币）获取货币扩张收益，从而十分巧妙地避免了由外部货币（相当于基础货币）扩张所引致的福利代价。[25]自然地，内部货币的扩张与政府控制下的银行体系（特别是国有银行体系）如影相随。根据既有的定义，金融剩余是指居民等“私人部门”在政府控制的金融部门的存款超过从该部门所获贷款的差额。这意味着，政府控制的银行体系所提供的“存单”或者存款货币是金融剩余扩张的基础。[26]

　　按理说，在既定的监管条件下，内部货币扩张的收益（以及成本）与政府的关系不大，它纯属存款人与银行之间的“私事”，在很大程度上体现着存款人与银行体系之间合约关系的调整和延续。可是，一旦政府成为银行体系的主要出资人，则以上合约关系就会发生改变，内部货币的扩张也就成为存款人与政府之间的事情了。仅从这种意义上看，内部货币的扩张合约实际上成为政府与存款人互签的“盟约”。

　　通常情况下，政府通过外部货币的扩张固然可以获取一定的收益，但若考虑可能支付的高昂福利成本，其净收益相当有限。而在中国，政府借助内部货币的扩张得到了大量金融剩余，与此同时，不但没有付出明显的福利代价（至少从存款人的角度看是如此），而且还获得了福利增进。以上情形在图6中可以得到更为直观的体现。

　　在图6中，纵轴r 表示名义利率，横轴m 表示实际货币余额，向下倾斜的三条曲线m1、m2和m3表示实际货币需求函数。[27]若给定货币需求的“预算约束”（由m1给出），在外部货币扩张的场合，政府增加基础货币的企图和行动会改变货币持有者的通货膨胀预期（即增大a ）。显然，政府的净福利取决于A 和B 的比较；而作为外部货币的“消费者”，货币持有者的“消费者剩余”则减少了A +c，也就是说，注定出现了净福利损失。政府与货币持有者之间在货币扩张福利上的不可调和矛盾，使得政府几乎无法通过外部货币的扩张攫取更多的收益。

　　可是，一旦政府控制了银行体系，就等于拥有了通过内部货币的扩张获取收益的权力。而这种权力的获得，则意味着原有货币需求“预算约束”的放松。根据图6，内部货币的扩张实际上意味着货币需求曲线的外移。依据前面的讨论，由于中国的a 很低，这就意味着内部货币的持有者不存在明显的通货膨胀预期，名义利率也将保持在r0的水平，这样，政府控制的银行体系将按照r0的“价格”向人们提供内部货币。

　　显而易见，随着内部货币的扩张，实际货币需求曲线由m1外移至m2，相应地，实际货币余额也从m1扩大到m2.这时，政府增加了相当于面积D 的净福利（实际上体现为“金融剩余”），而货币持有者也因为得到了效用更大的“金融资产”而扩展了“消费者剩余”，从而分享了相当于面积F 的净福利。值得强调的是，和外部货币扩张的福利分割景象不同，面对内部货币扩张带来的丰厚净福利，政府和货币持有者是“各得其所”，几乎不存在什么冲突。正是基于这种情形，才使双方长期保持着将实际货币需求曲线不断外移的合力与激励。不用说，实际货币需求曲线不断外移的另一面则是货币化指数的持续攀升。

　　五、结论性评论

　　近十余年来，中国的高货币化比率一直牵扯着国内外众多学者的研究兴趣。一开始，人们大都对如此之高的货币化比率表示惊叹和不解，从而形成了所谓的“中国高货币化之谜”。到后来，不少学者将注意力逐步集中到了对中国货币化未来走势的分析，特别是对所谓的货币化“拐点”兴趣尤浓。相比之下，有关“高货币化之谜”形成因素的分析，虽不能说是空白，其中一些文献，如本文中所提及的那样，不乏真知灼见；但从总体上讲，尚未成为“主流”。正是基于此，本文试图正面接触这些因素，进而寻求形成中国高货币化的金融制度根源。

　　本文的讨论初步发现，中国的货币化过程存在着与其它国家迥异的金融制度基础，其核心是政府部门对银行体系的有效控制和居民部门对银行体系的高度依赖。这一判断的逻辑在一个修正的“最优货币化模型”和“Bailey-Cagan货币需求函数”中得到了很好的展开，从而具有了更为一般的理论涵义。这意味着，不理解中国经济改革背景之下政府部门、银行体系与居民部门三者之间存在的十分特殊的“互补”关系，就不可能顿悟内部货币扩张何以具有与外部货币如此大相径庭的货币需求“预算约束”以及推动货币化的激励机制，进而也就无法破解中国的“高货币化之谜”。

　　由此可以进一步理解，中国与其它国家的货币化“高差”绝非多少个百分点货币化指数的数量差异，其中包含着相当丰富而深刻的金融制度内涵。也就是说，货币化“高差”凸显的是金融制度差异。既然是制度差异，那就不能简单地透过数量视角来评判中国货币化水平的高低以及什么样的货币化指数才是“最优”的。同样地，在经济政策操作上，也就不能采取只是针对货币“数量”的办法来解决看似偏高的货币化问题。可行的或许也是正确的做法应当是，着眼于调整政府部门、银行体系和居民部门三者之间长期以来形成的特殊关系，以改变货币需求的“预算约束”和潜存于经济中的货币化激励。

　　出于讨论主旨和篇幅的考虑，本文没有论及高货币化的负面效应，对中国的货币化走势（包括中国“Bailey曲线”的拐点）也未做出预测。无疑地，这需要建立一个更为一般的货币供求均衡分析框架，并进行相应的计量分析；而本文业已构建的理论模型和相关结论也都具有显而易见的经验检验价值。不过，上述工作需要专文来完成。

　　注释：

　　①有关中国经济货币化进程的描述与分析，可参见易纲（1996）、张杰（1998）。

　　②笔者曾经认为，经济改革给金融格局带来的变化是显著的，但不是深刻的；从总体上看，经济货币化水平的提高是“用迅速增长的银行资产和负债来支撑经济高速增长”的必然结果（张杰，1995）。李健等（2004）的研究也表明，M2/GDP不是越高越好，过高的货币化指标反映企业和居民的融资活动严重依赖于银行部门，以及经济发展过分地依赖于货币性金融资产的推动，从而折射出金融市场的软弱无力。

　　③实际上，这种趋势在戈德史密斯（Goldsmith ，1996）的早期著作中已经提及。

　　④比如在经济改革过程屡试不爽的所谓“储蓄分流”政策等。

　　⑤由于通货与银行货币加总起来相当于通常意义上的广义货币（M2），因此，上述推测所使用的货币口径基本上与如今国际通用的衡量货币化水平的货币口径相吻合。

　　⑥Goldsmith （1969）只是表明，发达国家在过去100年以及其余国家在过去50年间，其货币化比率的变动不是很大。这应当理解为，这些国家的货币化在这段时期（发达国家1869—1969，其余国家1919—1969）处于平稳阶段，但他并未提供更为详尽的数据资料。很显然，这与Friedman和Schwartz（1982）更为精确的实证刻画存在不小差异。好在Goldsmith （1985）随后的研究结果在很大程度上弥合了这种差异。

　　⑦我们也可透过Goldsmith 另外一项研究（1985）对西方主要市场经济国家金融相关比率（FIR ）演进轨迹的勾勒而间接地获取有关货币化路径的证据。

　　⑧无庸讳言，由于一些商业银行具有虚增存款的激励，因此，近年来中国M2有高估的嫌疑。尽管如此，本文认为，这种高估不会对中国货币化指数的测算造成大的影响。原因很简单，不少地方政府追求政治绩效的冲动也在很大程度上导致了GDP 的所谓“虚增”，从而抵消了存款虚增对货币化指数的影响。

　　⑨实际上，Goldsmith （1969）的“货币化路径”假说就是关于货币化路径的“倒u ”假说。

　　⑩这种情形可以理解为货币当局与银行体系同属一个利益主体，拥有相同的效用函数。

　　[11]导致这种结果的一个重要条件是，铸币税的减少使得银行体系开始有能力向私人部门（如企业）提供中介服务，其中最主要的就是贷款。

　　[12]起初，银行体系的投资收益主要来自贷款。

　　[13]Mckinnm.认为，西方主要工业化国家因基本满足了最优货币化条件，其货币化水平位于J 点或者附近，而“大多数发展中国家没有达到最优货币化境界，它们仍然被压制在远离J 点的左方”（1973，p.140）。

　　[14]Mckinnon后来对政府因素的看法有所改变，但那已是20年以后的事情。

　　[15]当然，这并不意味着政府补贴就不重要。

　　[16]不论是余永定（2002）还是韩平、李斌等（2005），他们的分析都回避或者忽略了中国改革过程中银行体系的特殊制度结构对M2/GDP所施加的至关重要的影响。当然，他们也正确地指出了，货币化指数的快速提升并未造成过大的通货膨胀压力，但在本文看来，这种考虑实际上已经“内生化”于相关的“最优货币化模型”当中了。

　　[17]直观地说，所谓“金融剩余”是指在经济改革的特殊背景之下，居民等“私人部门”在政府控制的金融部门的存款超过从该部门所获贷款的差额。Mckinnon（1993）曾经敏锐地注意到，中央政府对国家银行体系拥有所有权和控制权，它可以通过从城市和农村居民户，或者更一般地，从非国有部门借入这些迅速增加的金融剩余，来抵消其恶化的财政地位；这些借款之所以没有引致通货膨胀，是因为那些非国有部门没有成为国家银行体系信贷的主要索求者。

　　[18]笔者曾经提出银行体系在吸收存款时可能面临的两种约束，即边际约束和总量约束，认为它们可以被用来分别刻画一般商业银行和国有银行的存款均衡。由总量约束决定的国有银行存款均衡水平要大于由边际约束决定的一般商业银行的存款均衡水平（张杰，1998）。

　　[19]由此不难理解，为什么Mckinnon（1993）对经济改革以来中国快速的货币化进程的解释是那么语焉不详。因为在他看来，政府对银行体系进行补贴已属不可思议，进而提供“隐性担保”更属“天方夜谈”！他只是轻描淡写地提及，“中国政府不能无限期地依赖于如此严重的借款，因为居民户已不再是‘低货币化的’了，并且M2/GNP也不会无限升高”。

　　[20]余永定（2002）和韩平、李斌等（2005）认为，M2/GDP的持续上升之所以没有导致不断增大的物价上涨压力，是因为实际M2/GDP值并未明显偏离动态增长路径。导致物价变动的真正原因是M2/GDP缺口，而不是M2/GDP本身。至于为什么M2/GDP的高低与物价上涨无关，他们并未给出说明。而此正是本文所要关注的。