内容提要：衡量发展中国家资本流动性的方法有总量规模法、储蓄-投资相关法、Edwards 模型以及货币自主性检验法等四种方法。本文主要运用前三种方法测度了中国改革开放以来资本的流动性，并用前两种方法比较了中国和其他亚洲新兴国家资本流动性的差异。实证结果表明，所有亚洲新兴国家金融市场处于一种开放状态，并且在所有亚洲新兴国家中，中国的资本流动性是最低的。通过运用Kalman滤波技术对中国的资本流动性进行动态分析，并没有发现1997年亚洲金融危机后中国采取更加严格的资本管制对资本流动性产生影响的证据。实证研究发现，在1997年亚洲金融危机爆发前，中国的资本流动性远低于其他亚洲新兴国家。对于发展中国家资本市场的开放来说，采取渐进式改革而不是激进式改革可能更为明智、更加合理。

　　关键词：资本流动性总量规模法储蓄投资相关关系Edwards 模型Kalman滤波

　　*何德旭、姚战琪，中国社会科学院财政与贸易经济研究所，邮政编码：100836，电子信箱：hedexu @vip.sina.com，yaozq @cass.org.cn；余升国，海南大学经济管理学院，邮政编码：570228，电子信箱：lavayu @126.com.

　　一、引言

　　资本在国际间大规模地频繁流动已成为20世纪80年代以来世界经济的一个显著特征，特别是20世纪90年代以来，美国等发达国家在全世界范围内倡导金融自由化政策，发展中国家也逐渐加大了金融市场开放的力度。资本的跨国流动对国际经济产生了重要影响，因此，估计资本跨国流动的程度也成为国际金融领域中的一个重要课题。尽管可以肯定，资本完全流动通过提高生产要素的配置效率提高了各国福利，但对于如何测度全球资本流动性在学术界仍存在很大争议。

　　资本流动对中国经济增长、技术进步、弥补储蓄投资缺口具有重要作用。同时中国是一个对资本进行管制的国家，20世纪80年代以来，资本流入主要通过FDI，很多资本交易受到限制。20世纪末期中国出现了严重的资本外逃，近年来又由于人民币的升值因素，国际资本又通过各种方式进入中国。进入中国的长短期资本导致了外汇储备的急剧增长，加大了人民币潜在升值的压力，影响了中央银行货币政策的自主性和独立性。与此同时，流入中国的投机资本并没有真正融入到中国经济发展之中，因此对提高中国资本使用效率的贡献不大。

　　资本流动程度对一国稳定政策的短期效果具有至关重要的影响，扩张性财政政策在多大程度上挤出私人投资以及货币政策影响总需求的程度大小都与一国的资本流动程度有关。对于大多数发展中国家来说，如果对国内外金融市场联系的强弱程度知之甚少，那么对经济运行就有可能做出一些自相矛盾的经济分析和政策决策。因此，估计一国的资本流动程度对于决策者制定政策和预测政策效果具有重要的参考价值和指导意义。

（详细内容见末页）

　　四、结论及政策建议

　　测度资本流动性会碰到很多复杂的因素，各种方法都存在一定的缺陷，因此没有一种广泛接受的分析方法。总量规模法比较简单、直观，但是略显粗糙；通过考察储蓄投资动态关系来测度资本流动性，只能定性说明资本流动性变大还是变小，还是不能定量描述变化了多少；在利率平价理论基础上发展起来的Edwards法，虽然能够定量描述资本流动性程度变化的大小，但由于数据的局限性以及运用利率平价理论的严格的条件，本文中有一半国家利率的系数不能通过显著性检验，表明该模型仍存在一定缺陷。本文从这三种方法中都可以得出中国资本流动性相对较低的结论，资本流动性低于其他亚洲新兴国家。通过进一步分析，本文提出相关的政策建议。

　　（一）在进一步对外开放我国资本市场和引进国外资本的同时，适时鼓励国内企业对外投资，形成资本双向流动的合理格局。

　　本文利用总量规模法考察了中国资本流动性的总量指标以及4个分量指标，研究发现，1997年以前，从总量规模上看，中国资本流动性一直呈现稳步上升的趋势；在1997年以后，资本流动性呈下降趋势。同时，在资本流入和流出的各分量指标中，直接投资所占比重一直较大，1996年后所占比重逐步下降，证券投资及其他投资所占比重则开始上升。但与其他国家相比，中国证券投资及其他投资所占比率仍然较低，这与中国采取渐进式开放资本市场的政策相适应。与我国对外开放资本市场和大力引进国际资本形成反差的是我国企业对外投资规模很小，适时鼓励国内企业对外1投资，不但有助于改善国际收支结构、降低保持巨额外汇储备的风险和减轻人民币升值的压力，同时也有助于形成资本双向流动的合理格局，协调内外经济的均衡。

　　（二）尽管中国的资本管制是有效的，但是难度正在加大，部分政策逐步失效，管制成本逐步上升，因此应该尽早探索有效的宏观经济政策组合。

　　对三种方法的分析结果进行比较可以看出，中国的资本流动性非常低，这是中国政府在经常项目和资本项目开放过程中政策实施的直接结果和体现，也表明资本管制确实对资本流动性产生了较大的影响。但是，从国际经验来看，一国在实现经常账户完全可兑换以后若继续对资本账户进行管制，则资本外逃就难以控制。从总量资本流动性的分析可以看出，自从1996年人民币在经常账户可以自由兑换后，非官方统计的资本外流急剧上升，甚至在一段时间内远远超过此前一直占较大比重的FDI ，并且在运用Edwards 法测算中国资本流动性（动态法）的过程中，本文并没有找到在1997年后中国资本管制加强对中国资本流动性产生影响的证据，这表明中国目前的资本管制效力已经下降。考虑到资本监管的成本正处于上升之中，所以逐步放松资本管制就成为不可回避的政策选择。因此，应尽快构建在较高资本流动性条件下的应急机制，降低金融风险、防范金融危机，以及探索在资本流动性逐渐增大条件下财政、货币政策的有效选择和合理搭配的机制。

　　（三）在广大的发展中国家，资本市场稳步开放具有显著的必要性和合理性。

　　出于深化金融改革、完善金融监管机制、融入金融全球化、加快经济发展步伐、化解贸易中的冲击与摩擦、提高资本管制有效性等方面的考虑，中国资本项目开放具有其必然性（王国刚，2003；华民，2003）。但是，对于资本项目开放到底应该采取激进方式还是渐进方式，一直存在较大的争议。

　　通过Edwards 法，本文检验了中国及亚洲其他新兴国家在1982-2004年间的资本流动性，从代表资本流动性的变量ψ可以看出，在所有亚洲新兴国家中，中国的资本流动性是最低的（国内市场利率大概只有12%左右由国际市场利率变化引起，相对来说资本流动性很低）；除了韩国以外，其他国家国内利率的变化既不是完全由国内货币市场决定，也不是完全由国际货币市场决定。在亚洲金融危机中深受其害的印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、泰国和韩国资本流动程度远远高于中国，这显然与当时各国资本市场开放程度有密切的关系。这也从侧面说明中国对资本账户进行管制起到了"防火墙"的作用，因此，发展中国家的资本项目开放应该采取循序渐进的方式进行，不能一蹴而就。

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        本文收入文库时间为2007年4月29日。