投资者选择所要求的竞争性绩效同样可以解释一些专业化银行为什么会走向全能银行（一些新兴工业化国家也重新选择了全能银行系统，如韩国），因为金融系统的一个重要功能是，依据投资者选择所要求的竞争性绩效去参与公司治理，投资者需要的是这种投资规则，而不是直接的利润，因为在一个竞争性的市场上，任何投资都不能在事先得出一定能够取得利润的确定判断，只能根据事后的结果来重新选择投资规则。事实上，许多理论和实证都表明全能银行不一定就能够给投资者带来竞争性的投资业绩。如I.Walter(1997)从投资者角度对上述某些问题所作的研究、K.Koguchic(1993)对金融集团的分析、A.Steiherr(1998)对全能银行和专业化银行所做的比较分析、A.Steiherr(1996)对全能银行绩效的评估以及F.Allen and D.Gale(1995)对德国和美国金融中介和市场的福利比较等等，似乎都支持这一结论，这与具有全能银行传统的德国等国家也存在大量的专业性银行的实际相一致。

金融系统演进的摩擦成本：政治与法律因素

    自Roe（1994）的研究指出政治因素是决定美国金融系统特征的重要原因以来，人们开始从法律角度来探讨金融系统的演进，得出的基本结论是：政治或法律与一国金融系统的演进相关（Levine，1997；LLSV，1998，1999；K.Pistor, M.Raiser和S.Gelfer,2000；Rajan和Zingales，2000；等等）[13][13][13]。

在计量回归技术中，我们认同政治或法律因素对解释金融系统的演进具有一定的解释力，但不存在因果关系。从美国的情况来看，法律本身是特定投资者群体在特定时期选择的结果，这一选择具有成本，因为“成本从来就是与选择联系在一起的”（布坎南，1987）。在金融系统的演进上，选择也意味着金融系统变革的摩擦成本，这一成本的力量有时非常巨大，要彻底改变这种成本，消除某一时期的法律本身具有的反市场力量需要一个漫长的过程。1929-33年的大危机，使得美国出现了反市场力量。Glass小组1931年在听证会上的辩论能够最终以法律形式通过，其本身是特定投资者群体选择的结果。1999年的GLB法案的通过同样是各种利益集团讨价还价的结果，也是投资者选择的结果。从美国1933年的GS法案到1999的GLS法案，经过了66年，美国的银行业才大体回到了1933年之前的状态，可以从事股权投资，可以卖保险，这是相当缓慢的过程（见表5）[14][14][14]。

当然，金融系统的演进有时也是一个较为迅速的过程，V. Popov(1999)对俄罗斯金融系统演进的研究提供了一个典型的例子。他认为转轨经济中的金融系统有两个因素决定：即私有化方式和银行系统集中程度共同决定了转轨经济中金融系统的选择，这实际上是特定的投资者群体力量对比决定了金融系统的演进。

风格投资：特定投资者群体投资选择偏好的证据

90年代以来，在金融市场上，机构的风格投资盛行。风格投资是多样化的，如“自由主义”和“保守主义”的划分；价值型、增长型的划分；大盘股和小盘股的划分；指数基金和套利基金的划分等等。标准风格基准的选择也要依据不同的机构类型来加以选择，最普通的可以选择不同的指数来作为投资业绩的标准风格基准[15][15][15]。机构之所以采用风格投资，是为了便于组织和简单化资产组合的配置决策以及测度和评估职业基金管理者相对于标准风格基准的业绩（N.Barberis和A.Shleifer，2000）。不同的机构、不同的投资风格正是为了满足特定投资者群体的要求。这一点已被现代资产管理的实践所表明：机构资产管理中的机构投资风格最重要的一条规则就是在客户的风险承受范围内运作，这是在竞争性的市场上维持客户的根本措施。正如罗伯特·阿尔诺特（1998）所说：“如果我们遵守这条规则，当我们的投资策略暂时步调不一（这种情况不可避免会出现）时，客户会表现出应有的耐心；如果我们逾越了客户的风险承受性，那么在事情转入正轨之前客户就失去了耐心L，如果我们要努力不超过客户的风险承受性，那么我们必须了解他们的风险承受性”。M.K.Berkowitz和Y.Kotowitz(2000)以及Susan E.K.Christoffersen(2000)提供的证据同样表明了，投资者的意见可以在机构的资产管理那里得到反映，这些都是投资者的选择权决定机构投资风格的证据。

按照客户的风险承受性来选择资产管理组合，直接表明了风格投资是由其委托人—客户对投资风险的偏好来决定的，特定的投资者群体的投资特性驱动了特定的投资风格的成长。同时，机构的风格也为新的市场参与者提供了找到自身合意的投资决策的信号，减少了市场参与者的成本（王晋斌，2002）。因此，市场上不同的机构的存续与变化实质上是不同投资者群体分化、互动的结果，投资者的选择权决定了机构的投资风格，投资者是否重新配置投资选择权决定了不同机构之间的彼此消长。

五、一个需要进一步论证的命题

金融市场上的投资者是异质的，不同的投资者基于自身对风险的偏好来选择不同的投资方式。机构和市场为不同的投资者提供了投资选择权，从而促进了机构与市场、机构之间、市场之间的竞争；事后的竞争性投资业绩为不同的投资者群体或个人提供了重新配置选择权的参考依据。不同的机构服务于不同的投资者群体，而机构对风险的偏好程度受不同特征的投资者选择的约束。投资者对投资的参与以及是否重新配置投资选择所导致的投资者结构变化决定了金融系统的演进。投资者的选择权决定了金融系统的演进，如果说存在者金融系统的设计，那么这只是说特定的投资者群体参与了金融系统的演进[16][16][16]，因为我们可以把金融系统的设计者（管制者）作为一个投资规则的主体来看待，但在竞争性市场条件下，这种规则要能够延续，市场要得到深化和拓展，必须得到更多的市场参与者认同，并随着投资者结构的变化，投资规则也会发生相应的改变。在这个意义上，我们可以说，给定投资者充分的投资选择权，长期金融系统演进的结果与初始的设计无关。

参考文献：

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