市场

    市场是不同投资者意见的集合。金融市场应视为一种综合各种不同观点的机制（Allen,1993）。在一个竞争性的市场上，投资者直接参与市场交易，必须接受某些特定的规则，因为对任何一个投资者来说，市场只是一个有限参与的市场。随着投资主体的增多和投资活动的深入，市场的深度和广度都得到相应的深化和拓展，就需要在某些规则上达成广泛的一致同意，如接受货币作为投资收益的计量和清算手段就是一个典型的一致同意的例子。在上述两种情形下，投资者直接参与市场，接受特定的市场规则，承担该投资规则下的风险，获取相应的收益，并利用市场规则来保护自己的投资权利。由于投资者偏好的不同，即市场上存在大量的异质投资者，要求有相应的多样化的投资规则来满足投资者的需求，这就在根本上推动了金融创新的发展，各种各样的金融产品和制度被创造出来。同时，理性的投资者直接参与金融市场交易，必定依据自身的偏好和知识储备来选择特定的金融产品和参与特定的金融市场，这推动了金融知识（如资产组合、资产定价理论等）和金融产品（普通金融产品、衍生工具等）、金融市场（公开交易的市场，OTC等）的发展。内容丰富的金融系统由此产生以满足异质投资者的多种需求，为投资者表达自己不同的意见提供了传递渠道。因此，在这个意义上，市场应被视为特定投资者选择的结果。

机构

机构是一种集合投资。机构为何存在，这是一个具有争议的论题。F.Allen, A. M. Santomero(1998)在考察传统中介理论的基础上，认为金融中介的一个重要作用在于减少投资者直接参与金融市场交易的成本，即减少投资者的参与成本。Scholtens 和Wensveen（2000）对上述观点提出了质疑，认为机构的作用在于利用自己的专业技术（如风险管理技能）为投资者提供投资的增加值，这与非金融企业管理风险为投资者提供增加值的观点一致（S.M.Bartram,2000）。如果从提高投资价值的观点来看，这些观点之间不存在冲突。可见，机构的作用在于利用自己的专业知识，在管理风险的过程中为客户提供客户所要求的投资收益险。

在一个竞争性的市场上，作为特定委托人的特定机构行为必须反映其委托人群体的意见。M.K.Berkowitz and Y.Kotowitz(2000)对共同基金的研究提供了投资者对风险的态度是如何反映在投资者选择基金以及投资者如何把这种风险反映在基金管理者报酬上的证据。Susan E.K.Christoffersen(2000)的研究表明投资者和基金管理者在制定基金费用上的相互依赖关系，反映了在基金的费用制定上投资者的意见是重要的。

同时，市场上不同类型的机构生产不同的产品是为了满足不同投资者的要求。随着竞争的加剧，金融产品越来越倾向于为客户“定身打做”。这时，机构的重要功能在于：在满足投资者要求的前提下，利用金融技术，如“打包”、“分拆”或利用“动态复制”以消除或减少生产这些产品的风险，来获取相应的收益。机构的生存与扩张在极大程度上要以满足投资者的选择为前提，近些年来机构的金融产品定位于特定客户的营销行为也表明了是投资者的投资选择权决定了机构的存在与扩张。

竞争性的业绩基准：机构与市场互动的条件

从投资的动机和结果来看，机构与市场的作用体现在为投资者提供资本的增值服务。特定的投资者可以依据自己的偏好来选择直接参与市场投资，或间接委托机构进行投资。投资者也可以通过事后的机构和市场业绩来选择采取何种投资方式，以决定是否重新配置自己的投资选择权。投资者是否真正具有重新配置投资选择权的权力对金融制度的演进至关重要。投资者投资选择权的配置对金融制度的演进具有双重含义：首先，在静态上（某一时点），投资者参与市场或委托机构来参与市场，便接受了特定的市场或机构的特定规则，这时，投资者的投资选择对该市场或机构的投资制度安排具有强化作用；其次，在动态上，投资者可根据事先所预期的投资规则的结果来判断该结果是否符合自己的投资意愿，以决定是否重新配置自己的投资选择权。尽管市场上新加入的投资者可能会加速或减缓原有投资制度的变化，但正是投资者是否重新配置自己的投资选择权决定了具有不同风险偏好的投资者群体结构的变化，在动态上推动了金融制度的演进。

在这个意义上，机构和市场之间是竞争性的。机构作为市场重要的参与主体，是与市场共同繁荣的、相互竞争的。正如Merton(1995)所说，“当我们静态地审视某一特殊产品的行为时，中介与市场的确是两个竞争性的制度，然而，当我们动态地看待金融系统之演进时，两者则恰恰正是互补性的制度，在它们功能的绩效上彼此相互加强，相互促进”。

机构之间也是相互竞争的，机构的竞争促进了金融系统投资规则的多样化。机构投资者的发展推进了金融产品和制度的创新，许多金融产品都是由机构根据特定的目的创造的，在这些产品变得标准化的产品以后，这些产品就在市场上进行交易，机构再次重新创造更新的产品，机构之间的竞争也促进了市场的竞争。Merton(1995)的提出的“金融创新螺旋”表明了这一点。机构之间的竞争也降低了投资者的成本，机构对企业发行证券中的竞价制度的出现作出了贡献，降低了证券的发行成本和交易成本（D.Vittas,1997）。

投资者的选择权也促进不同市场之间的竞争。不同市场之间资本的流动表明了这一简单的道理。可见，正是投资者的选择权促使了机构与市场、机构之间和市场本身的竞争。竞争性的基准是理解投资者选择与金融制度之演进的重要概念。这一概念的含义是：投资者选择权要求的竞争导致了金融系统的演进，竞争本身是投资者具有选择权的结果。竞争性的基准意味着要有一个发达的市场和有效运作的机构来满足投资者的选择，在这里，尽管机构是金融市场运作中不可分割的一个重要部分，但仍可以把两者并列起来，并看作是供投资者选择的投资规则。这种选择的本身可以看作是投资者对自己投资决策的控制权，因为有了选择，投资决策的控制权才富有深刻的现实含义：投资者才真正可能实现其所想选择的投资结果。这种选择不论其风险和收益如何，对投资者来说都是福利最大化的，是对投资者最深层次的保护，因为每个投资者都是基于自身的偏好来判断自己的所得和所失，独立承担自己选择的投资结果。

机构与市场：竞争性投资绩效的一国和跨国情形

（1）、一国情形

在一国内部，静态上，一个发达的市场与强大的机构似乎可以满足投资者的选择，扩展到开放经济中，如果全球范围内提供的竞争性投资绩效比国内要好，那么投资者就会要求国内的机构或市场遵循全球性的机构和市场的投资规则，以期提供一个全球性的竞争性绩效。当然，如果一国的金融市场或金融机构能对全球性的投资规则产生重大影响，如美国的金融机构和金融市场，本身就说明一国的竞争性投资绩效可能会主宰国际性的竞争绩效。

问题是，美国的资本市场是世界上最发达的资本市场，投资者的投资选择权应该是最为充分的，但为什么银行还要要求从事股权投资，参与企业的治理结构？我们对这一问题的解释是：尽管机构在减轻股东——管理者之间的委托代理冲突上起到了直接的作用，但机构与市场在监督代理人方面是相互补充的，而不是相互替代的[10][10][10]。J.C.Hartzell和L.T.Starks(2000)的研究提供了这方面的证据。更深层的原因在于银行、基金等机构代表了要求具有这种选择权的投资者群体，来代理投资者参与公司治理结构，以谋求竞争性的投资收益。尽管美国银行资产在金融机构中的资产份额有一个长期下降的趋势（1994年美国银行资产在金融中介中的资产比例比1900年下降了约25%，为历史最低点20%），并且在发达国家中这一比例是较低的（表1）。

由于种种原因，银行在整个金融中介中的资产份额下降了。这样一来，银行作为特定投资者群体的代理人，就面临着两种可能：要么在金融市场上消失，要么从事股权投资等其它具有利润来源的业务，为自己的委托人提供相对于其他机构或市场的竞争性业绩。实证研究表明，良好的公司治理结构是企业业绩的基础，而良好的公司治理结构不但需要市场参与，也需要机构参与（W.R.Emmons and F.A.Schmid,1999）[11][11][11]。美国1933的GS法案作为特定历史阶段的产物，是那个时期特定投资者群体选择的结果，1999年美国管制当局取消了银行投资企业股权的限制，是对特定投资者群体结构变化及其要求的反映。投资者具有的选择权促进了机构和市场参与公司治理的竞争，事实上，自1933年以来美国的银行一直以银行控股公司的组织形式参与企业股权投资，这一过程的并未中断也说明了特定投资者群体投资选择权的存在，只是代表另外一些投资者群体的法律制度在一定程度上限制了这部分投资者的选择权，从而决定了这一时期的金融制度演进[12][12][12]。

（2）、跨国情形

在竞争性的市场上，当一国的金融机构和金融市场提供的投资绩效要好于其它国家所提供的投资绩效时，投资者就会涌向该国，结果会强化该国提供的竞争性的投资业绩基准。这与普通的商品消费行为没有什么实质性的差别，只不过现代技术使得资本流动的速度更快些罢了。在理论上，资本账户的自由化和交易技术极大地促进了投资绩效基准的竞争性。同时，金融产品大的量和多的品种也为这种竞争提供了交易手段。1997年底，场外金融衍生工具接近41万亿美元，1997年有组织交易所交易的衍生工具的名义交易额达到3568亿美元（BIS，1998，PP127-8）。表2显示了6个发达国家金融基础产品股票与债券的跨境交易情况，从1975年以来，金融基础产品的交易的国际化大大提高了。发达国家的资本账户自由化始于80年代，到1995年6月所有的工业化国家都取消了对资本流入和流出的管制（见表3），这也是发达国家金融制度为什么最容易提供竞争性投资绩效基准的条件，投资者选择所要求的竞争性绩效在这些国家或地区最有可能加以观察和比较。

新兴资本市场国家又如何呢？表4显示了泰国在东南亚金融危机前后股票价格波动与其它国家和地区股票价格波动的相关性，数据表明在资本账户自由化的条件下，相关系数有一个明显的提高，这种提高也意味着在这些国家的投资绩效之间存在明显的竞争性。

全能银行