20世纪最后10年，全球金融系统经历的一个重大变化是：

投资者通过市场选择投资的权利和金融市场上机构投资权利的扩大[1]。在以英、美为代表的传统盎格鲁—撒克逊金融模式中，表现投资者选择投资权利扩大的典型事件是：英国1987年的金融系统的“大爆炸”和美国1997年彻底取消Section20防火墙，允许银行从事证券业务，特别是股权投资；在以德、日为代表的传统的德日模式中，表现投资者选择投资权利扩大的典型事件是：日本1997年的金融“大爆炸”和德国1995年以来的一些强调发展证券市场的改革措施，试图使这两个国家的金融系统摆脱强机构（银行）和弱市场的格局。金融系统这种演进的结果是专业化银行模式和全能银行模式之间的界限模糊了，期望得到一个发达的证券市场和强有力的金融机构（全能银行）并存的金融系统成为当今世界金融系统演进的潮流。

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投资者选择与金融系统之演进

                 ——对全球金融系统演进的反思

王晋斌

中国人民大学经济学院，100872

20世纪最后10年，全球金融系统经历的一个重大变化是：投资者通过市场选择投资的权利和金融市场上机构投资权利的扩大[1][1][1]。在以英、美为代表的传统盎格鲁—撒克逊金融模式中，表现投资者选择投资权利扩大的典型事件是：英国1987年的金融系统的“大爆炸”和美国1997年彻底取消Section20防火墙，允许银行从事证券业务，特别是股权投资；在以德、日为代表的传统的德日模式中，表现投资者选择投资权利扩大的典型事件是：日本1997年的金融“大爆炸”和德国1995年以来的一些强调发展证券市场的改革措施，试图使这两个国家的金融系统摆脱强机构（银行）和弱市场的格局。金融系统这种演进的结果是专业化银行模式和全能银行模式之间的界限模糊了，期望得到一个发达的证券市场和强有力的金融机构（全能银行）并存的金融系统成为当今世界金融系统演进的潮流。

是什么推动了金融系统的这种演进呢？20世纪80年代以来许多经济学家或金融学家试图解释其原因。我们认为要从根本上回答这个问题，首先必须认为可能存在一个（而不是多个）解释推动金融系统演进的根本原因；其次必须区分推动金融系统演进的根本原因和加速这种演进的条件（如技术进步导致信息成本的下降或便于金融交易的全球化等等[2][2][2]）。在上述前提下，我们将发现现有的这些解释要么没有区分推动金融系统演进的根本原因和条件；要么其解释与现实存在冲突或若干解释这种演进原因的理论之间存在明显的冲突。

本文首先评述解释金融系统演进的现有理论，然后在评述的基础上提出一个初步的解释框架。

当前的解释金融系统演进的理论存在那些冲突？

简要回顾和评论80年代以来比较金融系统的主要研究方法并发现这些理论之间或理论与现实之间的冲突，可以激发我们进一步探究金融系统演进的根本原因。尽管有多种理论解释并可能存在某些重合，但还是可以根据现有的理论解释所依据的理论基础，对这些理论解释存在的问题作大致的划分。这些解释金融系统演进的理论之间或理论与现实之间的冲突主要表现在：

    1、既然全能银行（或主银行制度）在克服不对称信息、参与公司治理结构方面具有优势，为什么还要扩大投资者直接通过市场选择投资并参与到公司治理结构之中的权利？Stiglitz(1985)指出机构的作用在于减少信息不对称；青木昌彦(1994)对日本主银行制度的研究，他沿着Diamond(1984)首次提出的“被委托监督”的思路，认为日本的主银行可以利用自己的信息优势在对企业监控的三阶段中来解决不利选择和协调失败、道德风险以及承诺问题。而全能银行系统具有私有信息，因而在降低信息成本和对非所有者的管理者的监督上，全能银行系统具有优势(Benston,1994;Saunders and Walter,1994,1996)。

    2、既然有效的资本市场能够发挥“用脚投票”的公司治理结构[3][3][3]，为什么还要扩大机构（如银行）参与公司治理结构的权利？如果采用“内部人”控制理论去解释这个问题，它与第一种情况存在明显的冲突，因为在美国这样资本市场很发达的国家，机构持有企业资产的份额已达到相当高的比例。1996年美国银行和非银行金融机构持有企业资产的大约47%，而在德国和日本同期银行和非银行金融机构持有企业资产的52%和42%。这样的比例差距使我们有充分的理由去怀疑该理论对允许银行进行证券业务原因的解释。

    3、如果把存在范围经济（Economy of scope）或规模经济（Economics of scale）将减少单位产出的交易成本作为实行全能银行的原因，那么专业性的银行系统也可以取得规模经济，为什么要采用全能银行系统？既然范围经济是实行全能银行的原因，为什么与实证的结果存在冲突？大量的研究表明全能银行并不存在范围经济，如Berger（1999）的综述[4][4][4]。

    4、从金融中介的功能入手，认为金融中介的功能是设计金融制度的关键，代表人物是Kane和Merton(1995)提出的金融中介功能观[5][5][5]。J.Canals(1997,pp27)也列举了金融中介的功能。按照功能观的思路，什么样的机构应该具有全部功能，还是部分功能？在Merton的6个或 J.Canals的5个金融中介功能中，中介的核心功能都是中介的资源配置和风险管理功能。问题是，既然所有的金融机构都在从事资源配置和风险管理功能，那么资源配置和风险管理功能就不能作为金融系统为什么会发生这样演进的原因。

    5、从政治因素来解释金融系统的演进。如M.J.Roe(1994,1997)研究了美国公司财务的政治根源，明确提出了政治因素是美国公司财务结构的重要决定因素Benston(1996)对美国1933年的GS法案通过的原因也作了类似的解释。这些解释强调了政治（法律）因素是影响公司财务结构选择（即选择是以市场为主导的还是以银行为主导的金融系统）的主要原因。之后，La Porta(1997)，LLSV(1997，1998)，Levine(1997)的研究表明法律特征对各国金融市场的差异有很强的解释力：习惯法起源的国家更注重对小股东的保护，因而有利于股票市场的发展；而民法起源的国家更注重对信贷者的保护，因而有利于以银行为主导的金融系统的发展[6][6][6]。R.Rajan and L.Zingales（2000）从政治学角度研究20世纪的金融发展，认为尽管金融市场与机构的发展能够显著地促进经济增长（King and Levine,1993;Levine,1997;Levine and Zervos,1996;Rajan and Zingales,1998）[7][7][7]，但为什么不是所有的国家都有一个发达的市场和竞争性的机构呢？他们认为并不是所有国家在赞同金融发展问题上能够取得政治上的一致性，特别是危机往往是政治上采取反市场力量的根源，从而使金融系统倒退，依此从政治学的角度论述了金融系统的差异[8][8][8]。我们认为从政治学的角度来解释金融系统的演进颇具说服力，问题是这种观点没有探究美国政治因素背后的投资者力量对比，即投资者结构，因而这种观点不能解释我们在现代金融市场上看到的某些重要现象，比如，机构为什么会采取风格投资与风格管理？不能说风格投资是“政治因素”决定的，因为即使“政治因素”限制了市场或机构的发展，但风格投资仍然存在，如“自由主义”和“保守主义”就是两种典型的机构投资和管理风格。

    此外，F.Allen和D.Gale(2000,2001)从金融结构与经济增长、风险分担、公司治理、信息传递等方面研究了不同金融系统的功能，并对该领域的研究成果作了内容丰富的综述，认为在判断何种金融系统具有活力的问题上仍需要进一步研究，因而也就没有给出金融系统演进的根本原因。

上述对于金融系统演进原因的解释，极大地丰富了我们对金融系统为什么会发生这种演进的根本原因的理解。但如上所述，这些解释要么与我们观察到的现实不符，不能够解释金融市场上投资者所表现出来的某些重要特征；要么彼此之间存在严重的冲突。我们认为现有的对金融系统演变作出解释的理论之所以存在困境，根本原因在于这些理论绝大多数是在风险管理的技术层面上讨论金融系统的演变，如狭义银行（narrowed banks）的设计突出了风险管理的便利性，而没有强调不同的投资者对风险的感受；某些特定的机构安排（如主银行制度）一旦被赋予某种特定的功能，就被认为是一种好的制度安排，从而具有了“静态”性质，而没有探究这种机构背后投资者结构变化所导致的要求机构结构也发生相应变化的制度演进的动态含义。依此含义，Merton(1995)的金融中介功能观也是一个较为长期的“静态”概念。然而，只有解释变化，而不是描述静态，才可能理解金融系统的演进。

尽管现有的理论在解释金融系统的演进上不尽人意，但这并不意味着我们要抛弃这些传统的解释，而是需要进一步深入或整合。我们认为应该从一个更基本的层面去研究金融系统的演进，以探究推动金融系统多样化背后的根本原因[9][9][9]。金融市场是由投资者组成的集合，那么投资者面对风险和不确定性下的决策，并由此产生的投资行动决定了相应的投资规则（金融机构或市场），导致了金融系统的演进。因此，我们认为这些对风险和不确定性持有不同偏好和投资行为的投资者之间以及由相似偏好和投资行为的投资者群体之间的摩擦和互动是推动金融系统演进的根本原因。

为论证这一判断，本文立足于对风险和不确定性持不同态度的投资者选择这一基本层面上来构造一个分析框架来解释金融系统的演进，并努力把一些传统的对金融中介或金融市场的解释整合到这一框架中。

二、投资者选择：机构与市场

    在现实世界中，假设一个人要进行投资，可以有两种基本的选择：一是通过市场作出投资选择，即通过直接参与金融市场选择自己偏好的产品组合；二是通过机构进行投资选择，即通过间接参与金融市场来选择自己偏好的投资组合。因此，金融系统所表现出来的风险——收益特征是由金融机构和市场所体现的风险——收益特征共同决定的，而这两者共同体现了投资者对投资风险收益的偏好。在此前提下，要探讨金融系统的演进，以投资者所选择的市场和机构的基本作用作为讨论的起点便成为逻辑的必然。