中国股市微观基础不实

　　□平新乔

　　我们面临两个根本问题：第一是对当前中国股票证券市场的评价问题。第二是，如果我们要治理中国股票市场的问题，现在是不是一个好的时机。

　　我们已经历了3年的物价下降，如果要给股票市场动手术，会不会引发真正的经济危机？按照金融微观结构理论，股票价格是股民、操作者对资产预期价格的评估，并追加一个误差项。误差项的均值接近于零。真正的股票价格是由资产的基本面决定的，股票回报率是可以同股票的基本价格对应的。这里牵扯到很多制度性的问题，还有很多交易成本摩擦的问题。庄家问题，就是一个引起股票价格跟股票所反映的背后资产的真正价格之间产生差异的原因。这就涉及到争论当中的一个问题：中国股市的市盈率是不是太高了。让我们比较一下中国的国有企业在美国等国外上市的市盈率跟在国内上市的市盈率：在国内的市盈率平均是五六十倍，而在国外的市盈率只有五六倍。哪个市场对前景预测更准确些呢？

　　中国股市到底到了什么程度？这就要回顾一下10多年前中国股市设计者在设计上的一些最基本的问题。大家都清楚，中国股市和西方股市之不同，在于前者是一个国有股市。国有股市有以下5个基本特征。（1）基本不分红。（2）国有上市企业资金的2／3是不流通的，只有1／3左右是流通的。这就可能发生“死人挣活人钱”的现象。市场上的股票价格和企业股票的真正价格是背离的。（3）各种股票价格的变化是趋同的，比如说100家上市公司，价格涨的时候93％左右都是涨的，只有7％左右是跌的；明天跌的时候93％左右都是跌的，只有7％左右是涨的。美国经济学家发现全世界的股市趋同现象发生率最高的是波兰，第二是中国，美国最低。（4）股市价格的回报率不能从企业本身的微观绩效来说明，而只能靠市场的波动来说明。这是不好的，因为如果股价是资产价格，就应该反映企业的微观行为，应该反映企业的经营绩效。（5）中国正在搞资产重组，如果真的有效果，股市价格就应该有所反映。因为如果股票价格是资产价格的预期，重组以后就有新的机会，新的机会就会使价格上涨。但是我们去年搞了这么多重组，结果是资产价格的变化和资产重组之间没有关系。

　　中国股市是国有股市，所以就不可能是零和博弈。是国有股市，政府就会义不容辞地承担起托股的责任。股票跌到太低时，政府就会托，因为它影响到对中国经济发展和宏观调控整个绩效的评价。因为政府会托股，所以中国股市不可能降到正负相抵的零和博弈。非零和博弈的结果并不是说我们股市发展得很好、我们的机制很优越，所以我们的投资者就有了报酬，而是因为我们自己有道德风险问题。

　　这在美国经济那边也有研究。格林斯潘发现美国股市的价格太低了就搞一个利率调整，下调以后股价就上去了。美国股民知道格林斯潘会这样做，知道美国联邦储备系统不可能让股价跌到正常价格以下。这就是鼓励股民冒险，鼓励大家去投机。有人做过研究，美国的股票回报率的真正的评价跟股市价格的系统偏离为6％，这就叫泡沫。

　　政府和股市的这种关系就决定了我们的股市和我们的国有企业的真正绩效之间有系统的背离。所以我认为这次针对中国股市的争论意义非常深刻。政府也意识到这个问题了，所以国有股要减持，要允许非国有企业进入股市，要允许股市多元化。

　　另外很重要的一个问题是我们基金的行为。《财经》上关于中国基金黑幕的报道让人触目惊心。吕梁能够动用北京400多个机构拉动几十亿资金去逮一个股票当然是坐庄了。事情的背后是什么呢？就是我们的国有商业银行体制，是国有企业。在目前这两种制度结构下要治理这样的问题难度是很大的。从100点涨到2000点，如果要一下子掉1000点，怎么收拾？

　　但从长远来讲总挂在上面也不行，所以要缓步走。

　　因此我认为这次辩论的双方都很深刻而且反映了股市的共性问题。国有股必须减少，但是在减少过程中怎样提高透明度？这个透明度并不是越高越好，还有个优化问题。太透明了，股市的交易量就下降了。所以要合理地掌握透明度，合理掌握交易量规模，合理掌握国有股流通比例的增加。
（作者为北京大学中国经济研究中心教授）

　　市场间竞争与股市规范

　　□周其仁

　　关于股市黑幕的讨论，有一个问题还没有人问：完全可以过门而不入、或见势不对拔脚就跑的投资人，为什么在据说平均都亏钱的条件下，仍然对黑闻不断的市场趋之若鹜？

　　2月15日《南方周末》发表陈涛的文章里，对2000年中国股市的“投入产出”，有一个精彩的估计：投资人上缴的印花税与券商佣金之和超过900亿元，而上市公司创造的利润，包括披露不实的水分在内，不到800亿元，其中向投资人分配的现金不多于100亿元。

　　考虑到当下股市的全部市值约为5万亿元，那么即便印花税和佣金为零、上市公司的利润全部分配给投资人，在这样一个股市上投资，收回本金怕也要40年以上。如此的市场机会，为什么投资者依然人头汹涌？

　　投资者为什么涌进“黑”

　　市考虑一下我国股市的约束机制吧。大家知道，中国公司上市要经过重重审批或评审，交易所、券商和其他中介服务的资格，非政府特许不能取得，所以市场供给方的竞争，受到了严重的限制。但是，从市场的买方、也就是投资人一方看，进出市场却是自由的。在这样一组条件下，上市公司的质量较差，卖方想圈钱，以及某些交易中介搞种种名堂“黑”投资人，在我看来都不难解释。

　　比较难的问题是，为什么还有那么多的投资人偏偏“喜欢”这个市场？说投资人“不成熟”，甚至“中国人生性好赌”，还有什么市场“高度信息不对称”，要自圆其说怕都有一定困难。在一个数千万投资人参与、重复多年的“游戏”里，瞒天可以过海，是很大的一个神话。英雄和魔鬼的故事固然引人入胜，但是拿神话来解释真实世界，不是可取的办法。

　　关键在于金融市场间竞争不足本文认为，当下股市里那些最严重的问题，根源在于我国金融业“市场之间的市场竞争”严重不足。这主要是指，我国股市与其他各类筹资融资市场之间，缺乏市场竞争；而各类股市之间的竞争，也大为不足。

　　比较而言，股市本身规范程度的高低，并不是第一位重要的。不是吗？比照国内其他各类市场，股市现有的规范程度就已经相当不低。无论从相关法规的齐备程度、管制机关的权力集中程度及其工作人员的专业水平、管制手段的强度和使用频率来看，还是从政府高层、新闻媒体和大众的关注程度着眼，股市的规范水准即使拿不到全国各类市场里惟一的甲等，恐怕也是甲等之一。政府和民间对股市规范的投入已经不少，结果还是“道高一尺魔高一丈”。这件事情，是不是需要向别的方向上想一想？

　　市场间竞争更是“信用”竞争我自己相信的“逻辑”是这样的：金融业的市场间竞争，不仅仅是各种投资收益率和筹资成本之间的市场竞争，更是各类市场各种金融交易“信用”可靠性之间的制度竞争。市场间竞争不足，投资人没有选择更可靠投资场所的余地，只好“将就”现有市场的结构及其信用水平。

　　连带的影响，就是市场供给方为了自己的利益而提高交易可信程度的努力，缺乏动力。市场竞争不足，靠专家和政府自上而下“规范市场”，是文不对题的。

　　让我先从入市投资的需求总量谈起。那涌进股市的百亿千亿资金，无论来自个人还是机构，都是自觉自愿为搏利而来，是英文里讲的“willingtopay”，也就是自愿付出来的钱。这些投资者都不是小孩子，都有行为能力。大家愿意进场下单，在一个不准卖空的市场里导致“买压高企”，谁有什么办法？

　　春江之水，烫还是不烫，鸭总是知道的。当事人不怕烫、甚至偏好“烫一把就死”，别人不便多说什么。在这个意义上，市盈率就是股市的市价，已经包含了你看“太高”就卖、他认为“不太高”就买的全部信息。

　　金融市场整体的壁垒和禁令问题是，千家万家投资人在股市上的自愿付出，是在现有局限条件下的决策和行为。公家机构的钱，在有效地节约代理成本的制度建立起来之前，花到哪里也会“扭曲”，到了股市上只是放大了“不正常”。撇开这一点，人们的钱财究竟多少用于消费、多少用于投资，以及多少用于这类投资、多少用于那类投资，是在现有金融制度约束下的选择。

　　要解释万亿社会资本“自愿追逐”仅有的每年区区800亿利润还含“水分”的投资机会，非问一问它们的“机会成本”或“机会风险”为什么如此之低？就是说，为什么社会资本没有其他更好的去处？

　　这一问，不能不超越股市，涉及金融市场的整体。简化一点来讲，主要的约束变量有以下三项。第一，利率以及银行金融交易的进入壁垒；第二，人民币可自由兑换以及资本项下出入境流动；第三，其他股本交易市场包括地方性柜台交易和二板三板市场的合法性。常识告诉我们，涌入股市的投资总量，无论如何也不是单独被决定的。

　　产品与投资品市场“信用”竞争利率由市场决定的意义，不单单是“有效配置”消费和投资。利率由市场竞争决定的体制，还鼓励产品市场与投资品市场彼此展开“市场信用基础”方面的竞争。

　　比方一个服装市场和一个银行服务市场，两边都可能“搞鬼”，也就是既可能有假冒伪劣的服装，也可能有假冒伪劣的银行服务。要是服装市场的价格和银行的利率都放开，那么价格可以反映服装的质量，利率可以反映银行服务的质量。

　　在这个体制下，要是服装市场改善其“可信程度”的努力大于银行服务市场，那么在服装市场上用来识别服装质量的信息成本就会下降，其他交易费用也可以得到节约，因此服装市价相对于利率会下降得更快，从而刺激对服装的市场需求增加。由于那部分“可服装可银行”的购买力更多地流向服装市场，银行业要对此作出反应，非加快自身信用质量的提高不可。

　　倘若政府管制了服装价格和银行利率，上述“信用进步机制”就被削弱了。因为各方面提高市场交易可信度的努力和花费，不能通过市场化的价格和利率机制来获得回报。所以，但凡政府管制价格的地方，不但产品和服务的品质考核成为政府的责任，而且市场的或黑或白，也成为行政问题甚至政治问题。

　　想想看吧，政府为了社会利益控制交易质量，怎么比得上彼此竞争的厂商为了自己的利益控制产品和交易质量？所以，政府长期管制价格的结果，不但供不应求成为常态，产品和服务质量低下、乏善可陈，而且市场交易的可靠性，比一个自发竞争的市场体系，通常也要低几个数量级。