*张杰，中国人民大学财政金融学院，邮政编码：100872，电子信箱：zhangjie@sfruc.edu.cn.本文完稿后，曾在中国人民大学财政金融学院主办的“双周学术讲座”（第2期）上做过介绍，感谢部分与会学者的提问与评论。同时感谢高晓红、谢晓雪和张淑敏在统计数据整理方面所做的工作。本研究得到国家教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目（03JZD0013）和教育部人文社会科学重点研究基地重大研究项目（05JJD790097）专项资金的支持，谨表谢意。最后，特别感谢两位匿名审稿人的有益评论和建设性修改意见，当然文责自负。

　　内容提要：通过将政府对银行体系的补贴和担保因素引入Mckinnon的最优货币化模型，本文初步认定政府对银行体系的控制是导致中国高货币化结果的基本原因。而基于Bailey-Cagan函数的提示，本文进一步发现，在政府对银行体系实施有效控制的前提下，内部货币扩张具有与外部货币扩张不同的货币需求“预算约束”和福利后果。其要害是，它可以兼容在货币化进程原本存在显著利益冲突的政府和居民部门的效用，从而使得中国的高货币化与货币价格的稳定并行不悖。本文的结论是，由于中国的高货币化具有十分特殊的金融制度内涵，因此既不能简单夸大其负面效应，也不能过高期望数量调整政策的效果。合理的做法应当着眼于调整政府、银行体系与居民部门基于内部货币扩张而形成的利益关联机制，以改变货币需求的“预算约束”和潜存于经济中的货币化激励。

　　关键词：货币化路径/货币化“高差”/最优货币化/银行体系/内生货币扩张

　　一、引言经济改革以来，中国经济的货币化水平得到前所未有的提升，①引起国内外学术界的普遍关注。起初，大多数人特别是国内的学者将货币化水平的提升看作中国经济改革取得进展的一个主要标志；后来，当中国的货币化指标（M2/GDP）在20世纪90年代中期突破100％关口、全面超越欧美主要市场经济国家并逼近日本的水平时，学术界的注意力有了转变。人们开始留意这种高的货币化指标下面所包含的东西，不少研究文献对如此高的货币化水平的负面效应表示担忧，认为其中可能蕴涵着经济金融运行过程的某些“扭曲”。②眼下，这种担忧已经升级为牵涉整个货币金融领域的理论和政策争论。在中国经济迅速融入全球化进程，特别是中国金融体系改革面临所谓“银行主导”还是“市场主导”的艰难抉择的背景下，这种争论从一开始就被赋予极强的政策导向涵义。由于自20世纪50 年代以来世界各主要经济发达国家普遍出现货币化指标下降的趋势，③与此同时，金融市场加速发展；加之近年来中国银行业出现了前所未有的经营困境，因此，人们逐步倾向于认同国际金融业界将货币化水平的高低作为判断一国金融体系是否有效率的重要指标。学术界和政策层有不少人坚信，只有通过发展资本市场提高“直接融资”比例，或者采取果断措施削减货币供应，④从而改造现有货币化指标的“分子”结构，才能在中国构建有效率的金融体系。

　　我们并不怀疑发展资本市场对于提高一国金融体系效率的实际作用，也基本认同过分依赖银行体系的风险后果，但对那些抛开中国金融体系的制度特征，单方面强调降低货币化比率一定会提高金融体系效率的观点持有异议。我们认为，在作任何推断之前，需要首先弄清楚，推动中国货币化水平在如此短的时间内得到迅速提升的基本因素到底是什么？

　　本文试图对这一问题做出回答，其分析结构安排如下：第二部分基于Goldsmith 的“货币化路径”假说分别刻画西方主要成熟市场经济国家、主要发展中国家以及中国的货币化轨迹，并对所谓的货币化“高差”及其涵义做了初步确认；第三部分通过一个正式模型讨论最优货币化的决定，进而分析决定中国最优货币化的特殊条件；第四部分借助“Bailey曲线”对两类货币扩张的机理和绩效进行对比分析，以寻找导致中国高货币化的深层制度因素；最后，在第五部分对全文的讨论进行总结，并给出分析结论。

　　二、“货币化路径”与货币化“高差”

　　1.关于“货币化路径”假说

　　在由美国经济学家Raymond W.Goldsmith （1969）开创的金融结构分析框架中，货币化比率被视作衡量一个国家经济发展水平与进程的最重要标志之一，但遗憾的是，Goldsmith对货币化比率的描述相当粗略。据他本人解释，这是由于不论是发达国家的早期发展阶段还是欠发达国家的目前发展阶段，“现有的统计数据令人伤心地不充分”。尽管如此，他还是对世界各国的货币化趋势做出了某些推测。比如他确认，从总体上看，通货（包括硬币和银行券）与国民财富的比例先是上升，然后趋于平稳甚至下降，银行货币（支票存款）的比例也经历过相似的历程。⑤这就是著名的“货币化路径”假说。

　　这一假说虽在Goldsmith 那里无法取得足够的直接证据，⑥但后来却陆续得到一些学者如Friedman和Schwartz（1982）等实证研究结果的有力支持（如图1所示）。图 1显示的虽然只是美国和英国的情形，但基本可以代表欧美主要国家的货币化走势⑦。根据Goldsmith（1969）提供的证据，1963年前后，大多数西方国家的货币化比率在0.85上下，而且这一比率被认为是可以近似地描述这些国家前几十年的情形。西方国家的货币化比率在1946年出现“折点”，“折点”处的货币化比率为0.9.尽管此后一些国家（如意大利1969—1979年和日本1972以后）的货币化比率有过接近甚至超越0.9或者1的记录，西方主要国家的货币化比率自20世纪50年代后期开始也经历了一个缓慢上升的过程，但平均来看，都未曾超过1946年的“折点”值。

　　正如Goldsmith 所料，大部分发展中国家的货币化比率处于较低水平。平均来看，这些国家在1950年的货币化指数要高于中国同期的水平，不过，随后的货币化路径却表现得相当平缓。直到1980年仍未越过0.3的关口，1999年达到历史最高值0.5.即便按照Goldsmith 的“货币化路径”假说，这些发展中国家的货币化指数也将经历“倒u ”过程，但从已有的货币化轨迹不难推测，其货币化的“折点”值可能要比中国的低出许多。

　　2.货币化“高差”：一种初步认定

　　在计算中国的货币化指数时，更早时期统计数据的缺乏是意料之中的事情。好在1952年以后的数据不仅可得，而且还相当完整；特别是1990年以后M2数据的统计口径开始与国际接轨，从而极大地方便了本文随后的比较分析。

　　由图2不难看出，在1952年以后的50余年间，中国的货币化指数呈显著上升趋势。1952年的货币化指数只有0.149，低于美国1871年 0.216的水平。改革开放初期的1978年，也不过0.32；若按世界银行口径计算，则仅为0.25（World Bank，1996）。可是，随着改革的继续推进，中国的货币化指数在随后的将近30年中迅速攀升。1992年超越西方国家的货币化路径“折点”值 0.9；此后，货币化指数以更快的速度上升，1997年为1.22，这一比值首次超过日本历史上的最高货币化指数即1989年的1.16（这也是有史以来西方市场经济国家货币化指数的最大值）。2003年达到1.88的高位，2004年略有下降，截至2005年9月的粗略估计，这一指数已经上升到 1.9.⑧虽然中国的货币化指数已经达到1.9的高水平，但我们仍然不能肯定这一比值就是所谓的“折点”值。尽管如此，即便将1.9暂时认定为“折点” 值，也已经比前面估计的西方主要市场经济国家的平均货币化“折点”值整整高出1个比值，比其它发展中国家的平均货币化的“最大值”更是高出1.4个比值单位。本文将这种货币化指数的差异称作货币化“高差”，图3直观地显示了中国与西方主要市场经济国家以及主要发展中国家的货币化路径与货币化“高差”。在图 3中，TP1、TP2和TP3分别表示西方主要国家、主要发展中国家和中国的货币化“折点”，三个“折点”之间的垂直距离（分别用△P1、△P2表示）为货币化“高差”。

　　3.货币化“高差”意味着什么？

　　勿庸置疑，仅从现有的统计结果看，中国与西方主要市场经济国家的货币化指数的确存在显著差异。问题在于，这种差异是量的差异还是质的差异？

　　或许会有不少人支持这样的看法：若基于已有的数据，不难判断，任何一个国家的经济都是从较低的货币化水平起步，经过一段时期的发展和演进，逐步迈上较高货币化的台阶；再经历一段时期的经济发展和金融创新，货币化水平又会在频繁震荡中缓慢回落；与此同时，一国的货币化经济将让位于所谓的“金融化”经济。货币化指数的这种“倒u ”路径⑨，西方国家已然，中国也不例外。

　　这就意味着，上述货币化指数的差异自然是量的差异了。

　　以上看法无疑具有逻辑上的完整性和可信性，并且，尽管我们目前对于1850年以前西方主要国家的货币化路径尚难确知，但最近150余年的数据已经可以勾勒出一条至少包含一个完整“倒u ”的货币化轨迹。对于中国，1952年以前的货币化路径是否包含“倒u ”轨迹，一时难以寻找到可靠证据，不过，迄今半个多世纪的货币化进程至少可以暂时证实“倒u ”轨迹的前一半。

　　问题在于，我们能否单纯依照货币化轨迹的形状来判断不同国家货币化进程及其逻辑的异同？或者说，如果中国今后的货币化轨迹完全符合西方主要市场经济国家已经走过的“倒u ”轨迹，能不能就凭此认定中国的货币化进程无非是对西方已有货币化轨迹的一种简单复制？中国的货币化指数在短短的50余年间从0.15迅速提升到1.9，而对于西方主要市场经济国家，其货币化指数由0.3上升到0.9则差不多经历了漫长的一个世纪。如此巨大的差异一定掩藏着不同的货币化机理和货币化逻辑，或者说，能够将货币化水平推向1.9高位的经济一定有别于仅能支撑0.9和0.5货币化水平的经济。我们需要寻找新的解释因素，甚至新的解释范式。

　　三、最优货币化的决定

　　1.“Mckinnon最优”：条件、命题及其它依据前文的描述，中国与主要西方市场经济国家以及发展中国家的货币化指数存在巨大的差异，由此引出的问题是，到底什么样的货币化水平才是最优的？各国的货币化水平是各有各的最优，还是都得服从某个统一的最优？进一步地，在理论上是否存在可以评判一国最优货币化水平的单一尺度？

　　早在1973年，Mckinnon（1973）就已经明确提出最优货币化概念并试图给出正式解释。Mckinnon坚持认为，提高并保持持有货币的实际收益是提升一国货币化水平的关键因素。当一国经济的货币化进程开始启动时，由于存在一个主要发行铸币和通货且由政府直接控制的简单银行体系，⑩因此政府会从货币持有者身上尽可能多的榨取铸币税或者通货膨胀税。当然，货币持有者会以减少甚至放弃货币持有的方式做出反应；货币当局不得不做出让步，将部分铸币税以增加存款利率的形式让渡给货币持有者。受到（d-p*）上升的激励，人们会增加手中的实际现金余额。在图4中，这种情形表现为铸币税沿肼曲线的下降和 M/P 沿CD曲线的增加。