如果我们的问题是资产价格中究竟有多少泡沫成份，严肃的答案往往令人沮丧。即使像美联储这样具有深厚研究力量支持而且经验丰富的机构，在这个问题面前也往往是闭口不谈。确切答案只有事后才知道。

　　转而求其次，一个替代的问题是当前的资产价格中有多少不合理成分？虽然这同样不是个容易回答的问题，但是借助经济学最基本的一些理念和中国目前发生的事实，还是能够找到一些证据。回答这个问题，首先要把资产价格打开后分类整理，我们大致能找到四个组成部分：基本面、理性泡沫、非理性泡沫、价格扭曲。

　　基本面，名字本身就定义了它应该包括的内容，它是资产价值的最终体现，多数情况下是某项资产未来收益的折现价值。正是因为很多宏观、行业、以及企业自身等诸多因素决定了资产的未来收益，这些因素同时也就构成了资产价值判断的基本面。需要注意的一点是，这里所指的基本面不同于日常证券研究机构分析所指的基本面，区别之处在于这里的基本面仅局限于上述基本面因素的可持续（或者说均衡）成份，不包括其他成份。打个比方，如果均衡的经济增长率是8%，而现实的经济增长过热，增长率超过了8%，那么这里的基本面因素仅限于前者。

　　理性泡沫，虽然被称为泡沫，但称其为泡沫的原因是因为我们现有以理性代理人为基础的古典资产价格模型难以利用上面的基本面解释这部分价格，于是也把它归咎于泡沫。如果我们把市场发育的不完备、流动性约束、生命周期、效用函数更贴近现实的设定等等更多的因素容纳到资产定价模型当中，这些因素就可能会更多被模型所

　　预测，也就意味着原来的理性价格泡沫不再是泡沫，而是在既定环境下的理性行为。遗憾的是，模型能不能做到如此复杂程度是个问题，如果做到了如此复杂的程度，模型很可能就难以辨别。

　　非理性泡沫，和基本面一样，名字本身就定义了它应该包括的内容。支配人类行为的除了理性，还有很多其他在某些时候大于理性的因素。过渡的贪婪、嫉妒都会让人类的行为超出理性范围，并以过渡承担风险或者“羊群效应”的形式表现出来，于是形成了非理性泡沫。

　　价格扭曲，本身并不来自于资产市场，它是由其他市场上的价格扭曲造成。打个比方，如果储蓄存款市场上的存款利率被人为扭曲，比如说是低估，会促使投资者将更多资金投资资本市场，并引起资产价格高涨，直到两个市场经风险溢价调整后盈利率相等为止。换句话说，如果存款利率被扭曲了，资本市场上的市盈率也会高出合理水平，资产价格被高估。

　　对资产价格内部构成进行细分有助于判断资产价格是否合理。结合目前中国的资产价格看，非理性泡沫和价格扭曲成分显而易见。如果支撑投资者购买股票的理由是时下非常流行但又没有办法合理解释的各种概念，而不再是基本面；如果投资很多来自于借贷、日常生活开支和养老金；如果“搏傻”情绪弥漫市场，贪婪和嫉妒显然已经战胜了理性。这些就是当前中国存在非理性泡沫的证据。

　　储蓄存款的负实际利率是显而易见的价格扭曲，这种扭曲会让理性的投资者把不合理的资源配置于资本市场，并造成资本市场上的价格扭曲。当然，储蓄存款的负实际利率并不是唯一的证据，事实上中国金融市场上还有很多被扭曲的价格。这些非资本市场上的价格扭曲同样也构成了资产价格扭曲的证据。

　　比较而言，价格扭曲比比非理性泡沫更糟糕。非理性来自于人类的缺陷，由此带来的非理性价格泡沫我们很大程度上无能为力。但是，价格扭曲造就的资产价格不合理成份则归咎于宏观当局的政策失误，如果政策得到纠正，价格扭曲原本可以避免。从过去经验来看，造成价格扭曲的政策失误有的是方向上的错误，但更普遍的是政策反应的延误和政策力度的不足。比如说，在一个通胀增长幅度大于利息率提高速度的

　　情况下，小幅度加息往往不够，只有加息幅度大于通胀幅度的时候，真实利率才能真正提升，才算是阻止价格扭曲的有效政策。如果选择了加息，但是加息幅度小于通胀幅度，货币当局实质上还是在助长以负利率为代表的价格扭曲蔓延。