五、以金融技术解读近代史

金融证券技术不仅对个人、社会以及对企业的意义重大，而且对国家的发展和国家生存都如此。现在大家对大国兴衰的兴趣很高，那么金融证券技术对中国未来发展的意义究竟在哪里？我们来看一下历史，看金融技术发展与否对于不同国家带来的后果是什么。比如说，为什么在十八世纪到十九世纪的欧洲竞争中，英国最后战胜了法国？这段历史可以从很多不同的角度去讲，我要讲的是金融技术和金融市场给这两个国家带来了什么样的机会，对最后所创造的历史有什么样的贡献。

英国之所以在十八世纪开始远远超过法国，并最终在世纪末期的战争中战胜法国，其关键就在于英国有更发达的金融技术和金融市场。道理很简单，中世纪的欧洲战争不断，慢慢地大家都要靠借国债发展军力，谁能借到更多、更便宜的钱，谁就能拥有更强的军队，特别是海军。1752年时，英国政府的公债利率大约为2.5%，而法国公债利率是5%左右。 1752年到1832年期间，法国政府支付的公债利息基本都是英国政府公债利息的两倍以上，这种差别有何意义呢？要知道18世纪中，英国每年的财政收入有一半是用来支付国债利率的，也就是说，假如那时英国的国债利息跟法国的一样高，那么要么英国必须减少借债、要么使英国每年的所有财政收入都用来支付利息，前者会使英国的军力下降，而后者会使其政府破产。两种可能的结局中，哪种都不好。但正因为英国有着比法国远为发达的证券市场，使英国不仅能融到更多国债资金发展国力，而且需要支付的融资成本也比法国的低一半。较低的利息负担使英国可以筹到更多的钱用于发展军事和国家实力，使英国从18世纪到20世纪初都一直拥有世界最强大的海军，使不到两千万人口的英国主宰世界两个多世纪。谁能以更低的成本借到更多的钱花，谁就能在未来拥有最多的发展机会，这也正是英法战争中英国之所以能战胜法国的关键因素。因此，证券融资不只是简单地把未来的收入提前化，而是为未来创造更多的发展空间，也会决定在国际竞争中谁会赢。

之所以英国的国债融资成本当时比法国的低一半，其证券市场也比法国更发达，根本原因与1688年英国光荣革命之后所建立的宪政制衡有关，那次革命之后英国王权受到议会的制约，使许多国家权力转移到议会，国王不能随意征税、不能侵犯私人财产，财产税等决策只能由议会立法。由于议会更能代表社会的利益，并且其立法与决策过程也非常透明，这使证券投资者对英国政府有充分的信任，因此很愿意买英国的国债，而且要求的投资回报率（融资成本）也不高。相比之下，法国的王权不受制约，国王的决策过程又不透明，在18世纪多次对其国债赖账、拖欠利息，这些都无法让投资者对法国政府的信用有信心，其结果可想而知。

那中国的近代经历又怎样呢？中国的经历比法国更糟，法国的5%国债利息跟英国比虽然很高，但他们至少能在本国融到国债资金，而中国则到1930年代之前政府就根本融不到资金。甲午战争和八国联军打进北京都给清政府带来巨额的赔款，两次赔款加起来约6亿两银子。如果清政府也能按5%的年利息从本国融资，而且清政府也能拿当时每年约一亿两银子的财政收入的一半来支付利息（像英国那样），那么晚清政府可承受约10亿两银子的国债，因此或许那两次赔款不至于使清政府破产。这当然是假设，晚清中国根本没有像样的本国资本市场，也就无法通过本国资本市场的融资来为这些巨额赔款做出一次性的支付，因而只能向其它金融市场比较发达的国家借款。

我们不妨想象一下，如果投资者是外国人或者是外国银行，发债的一方是中国的晚清政府，那么什么是双方都可以接受的债务抵押品呢？当晚清政府不能够还债的时候外方投资者的权益如何得到保护呢？首先想到的是用土地作为抵押。如果发行的是主权债，发债的主体是一国政府，那么这个政府拿土地（比如说，拿辽东半岛）作抵押或许是容易想到的一个方案。但是，我们知道这对于全国老百姓来说肯定是不能接受的。所以，用土地做抵押不可行。那么，假如用其它的有形资产（比如，故宫）来做抵押呢？那当然也行不通。所以，当时在中国整个金融市场不完善的情况下，拿未来的税收作为国债抵押品，差不多是唯一可以做出的一种安排。我们能想象，在当时给清政府做完全的信用贷款是很难的，没有投资者会愿意。

最近一些研究发现，一般的投资者对上市公司管理层侵吞公司有形资产的行为，往往是绝对不可以接受的，这牵涉到财产权问题。但是，如果管理层侵占公司未来的收入流的话，那么在多数国家里对外部投资者来说这不会是一个太大的问题。比如说，如果你把公司的一幢楼据为己有，那是大家都看得到的，也就不可能接受。但，如果你把这个楼的未来租金收入据为己有，对外部投资者来说这就相对容易接受得多吧！

所以，现在回过头来看，当时庚子赔款和甲午赔款的借债以中国海关关税作抵押的确是唯一让双方可接受的安排。从证券设计的角度看，当时这样的抵押安排，从政治上、意识形态上以及外方投资者的心态角度讲都可以理解，或者说是唯一可以让中国老百姓接受的安排。

但，在把海关收入作抵押之后，随之而来的合约条款的执行和监督又成为了一个很严重的问题，从外国投资者的角度讲，怎么能确保海关收入不会被派作它用呢？当时的清政府连最基本的会计财务制度都不没有，根本没有能力保证这种合约安排的顺利实现。如果合约条款无法让另一方监督，那么海关关税作抵押的条款就没办法实现。于是，后来就强迫清政府让一个英国人担任海关总长，这是我们中国人当时和现在都没办法接受的安排。退一步讲，其根本原因还是中国没有发展自己的金融技术。在当时，如果中国要从国外借债，就可能只能做这种让步。

那几次外债从根本上决定了晚清朝廷必然要破产，也决定了此后的中国历史。如果从乾隆时代或者鸦片战争之后就致力于发展本国的证券市场，那中国的近代史会怎样呢？历史真是难以设想。

为什么中国历史上围绕货币金融的发展做得很好，而围绕债券和其它证券的发展一直都没有跟上来呢？我认为主要还是与我们的观念有关。1898年，晚清政府发行“昭信股份”募集国债资金。这实际上是清政府第一次在国内发行公债，目标是一亿两白银，几个月后发现总的需求不到一千万两，仅完成目标的十分之一，后来被迫放弃从国内融资。

出现这个局面的主要原因是我们的传统观念。在我们的传统观念里，借钱花是一件很丢脸的事，当然如果一个政府借钱花那就更丢脸了。而可能正是这样一种观念造成了屈辱中国近代史。比如，既使到鸦片战争失败以后，当时的清政府还是天天想多往国库里存钱。以我们现在的观点看，如果当时有正确的观念，鸦片战争后应该做的恰恰不是往国库里存钱，而是要想法借很多国债，把国家未来的收入提前到鸦片战争后的1840年代、1850年代、1860年代不断地去花，去发展国力，由此来把未来中国的可选择机会空间大大地扩大。

当然，实际看到的情况则正好相反：在其他国家把未来五十年的收入通过借钱拿到当时来花的时候，我们中国的晚清政府却还一个劲地往国库里存钱。1842年，清政府的财政盈余为150多万两银子，1847年的财政盈余超过380万两（参见张国辉《中国金融通史》第二卷）。把这些钱存在国库有何意义？等着让八国联军取走吗？—— 结果，由于西方国家敢通过其证券市场把未来的收入拿到现在来花，强者愈强，而我们国家则总想把当时的收入存起来，留给未来花，弱者就愈弱。到了甲午战争的时候，中国的实力已完全不能与其它国家相抗衡。到那时，清政府确实想花钱了，但已经没有它的机会了。

由此我们看出，能否通过金融证券帮助把未来的收入提前花，进而反过来拓宽自己未来的发展空间，这对于一个国家来说是至关重要的。一个核心的观念问题就是我们是不是愿意借钱花，是不是愿意通过证券、债券把未来的收入提前到现在来花，使自己今天就强大，这个核心的观念也直接影响着中国金融市场的发展。

 六、发展证券金融是中国唯一的出路

 因金融证券的不发达而带来的负面后果还远非如此。例如，正因为证券金融不发达，我们中国人赚到钱后，恨不得每一分钱都存下来。我们总认为这是中国人勤俭节约的美德。我要说的是，这个美德其实并不是我们想象的那么“美”。过分地强调勤俭节约，一个是不能让我们的资本和证券市场得到发展，另外呢，还带来很多其它后果。

喜欢存钱是一回事，但把积蓄的财富放到哪里呢？在证券市场不发达时，我们只能把储蓄存放到银行。如果银行也拿这些存款去做投资，同时这些投资又为未来的GDP增长带来贡献，那问题也有，但不会那么严重，这一点在此就不细谈。但实际的情况是，中国的银行已经有太多的呆坏账，银行拿着这些存款不愿意去做新的投资了。这在某种意义上又逼着政府为了促进内需而发行国债，对银行来说正是求之不得，买政府公债成了银行存款的主要去向，这样银行把老百姓的存款很容易就变成了财政部、发改委可以控制的钱。那这又有什么问题呢？既然老百姓不愿意花钱，那么政府就来代替老百姓花钱，这似乎不失为一种比较好的办法。

但是，由政府来花别人的钱和老百姓自己花自己的钱，其效果是两码事。花自己的钱才心痛，才知道怎么花，才会花在最有价值的地方。政府替老百姓花钱存在很多的问题。首先，许多官僚拿着老百姓的钱做自己的政绩工程。花老百姓的钱是不会被老百姓问责的，即使有问责，由另一个官僚来评价我这个官僚的政绩的时候，他也要向其他官僚交待，他也会根据我这个钱是不是花在这些看得见摸得着的硬件上来判断，一层扣一层大家都只会把钱花在看得见摸得着的硬件上。

比如，这些年投入大学的经费，原意往往是让这些大学改进教学和研究，但实际情况是相当多的投入都变成了大楼。当然，大楼也重要，但不能成为主要的去向。这里，关键的问题在如何衡量“好的教育”、“好的研究”上，什么是“好的教育”？什么是“好的研究”？北大和清华的教育水平，谁的更好？假如以这两个学校学生毕业后的起薪来衡量的话，那么如果北大的高很多，我们可能就认为北大的教育水平比较高。—— 如果真如此，有人就会说不能这样衡量，这太短浅。所以什么是好教育，除了受教育者自己之外别人是很难判断的，是看不见摸不着的东西。相比之下，如果把教育投入用来盖房子，崭新的大楼是谁都看得见摸得到的，政绩显而易见。