本文从制度演变、市场框架与市场的扩展及证券公司的竞争三个角度讨论了中国证券业的发展状况，

力求通过这样的讨论对中国证券业进一步的发展趋势及可能的新业务增长空间有一个基本的判断。

本文的讨论说明了，

自９０年代证券业、证券市场在我国兴起并发展以来，证券市场已经获得了其自身的生命，

它不再仅是政府化解、转移源自国有商业银行的金融风险的一个场所，

它本身也会积累风险，需要通过扩展来化解风险；

同时，由于政府在社会保障及管制经济上的进一步改革，各类投资者的风险也需要通过证券市场进行规避，

他们的资产需要新的管理方式。

因此，中国证券市场的进一步扩展是必然的，这一扩展自然要通过一系列的金融产品创新和金融制度创新来进行，

中国证券业要在这一系列金融创新中把握先机，伴随中国证券市场的扩展而发展。

提要：本文从制度演变、市场框架与市场的扩展及证券公司的竞争三个角度讨论了中国证券业的发展状况，力求通过这样的讨论对中国证券业进一步的发展趋势及可能的新业务增长空间有一个基本的判断。本文的讨论说明了，自９０年代证券业、证券市场在我国兴起并发展以来，证券市场已经获得了其自身的生命，它不再仅是政府化解、转移源自国有商业银行的金融风险的一个场所，它本身也会积累风险，需要通过扩展来化解风险；同时，由于政府在社会保障及管制经济上的进一步改革，各类投资者的风险也需要通过证券市场进行规避，他们的资产需要新的管理方式。因此，中国证券市场的进一步扩展是必然的，这一扩展自然要通过一系列的金融产品创新和金融制度创新来进行，中国证券业要在这一系列金融创新中把握先机，伴随中国证券市场的扩展而发展。

    随着７月１日中国《证券法》的正式实施，证券市场在中国正式确立了其法律地位，结束了试点，中国的证券业可以说已经进入一个相对稳定发展的新阶段。在这样的时候，讨论中国证券业这些年来的发展状况及其发展过程中所提出的问题、探讨中国证券业在今后新的发展阶段里的主要增长空间，显然是十分必要的。本报告希望在对中国证券业的现状作出描述与总结的基础上，对中国证券业的演化趋势提出意见。

    本报告分为四部分，第一部分探讨对于中国证券业的供给与需求的决定从而证券业在中国金融业整体格局中的位置及发展空间，通过对金融产品的总量及构成的分析，给出今后金融产品种类特别是资本市场上金融产品种类的发展趋势；第二部分描述中国证券业的市场框架，具体阐述这一市场框架下中国证券业的业务空间；第三部分指出中国证券业在这一市场框架下的受局限的竞争对于证券公司的影响，从而解决这一局限性的出路；第四部分对于今后可能的发展路径给出尽可能具体的描述。

一．中国证券业的制度框架及这一框架的演化

    证券业是整个金融产业的一个组成部分，尽管证券业在历史上一直扮演着推动金融产业发展的角色，但证券业本身的发展无疑又受到其在整个金融产业中的地位与作用的规定，这一规定给出了证券业的发展空间。不同的经济对于这一规定有不同的看法，从而制定了不同的政策措施。在建立社会主义市场经济的过程中，证券市场从而证券业在整个金融业中的地位与作用必将是日益重要的，另一方面，社会主义市场经济体制也必然要把市场色彩十足的证券市场纳入到自身所能容纳的轨道上。这种关系将长期制约着中国证券业的发展。因此，对于中国证券业现状与前景的讨论，必定要关注中国金融制度、投资决策程序的演变，是如何规定着中国证券业发展的。一方面，投资秩序从而金融制度框架规定着证券业在整个金融产业中的地位及其发展空间，但另一方面，证券业在这一制度框架内的发展又不可避免地推动着这一制度框架的演进。

    证券市场是资金的供给者与资金的需求者直接沟通的场所，在这里，投资者直接地感受并承担其资金所可能受到的损失，也拥有得到高回报的机会。因此，证券市场作为一种相对于间接融资的资金融通方式，其独特性在于，投资者在这里直接地参与实质经济中的投资形成决策。正因为如此，所以证券市场从而证券业的发展，取决于两个因素，一是经济活动中行为主体独立性的确立及资金集约化程度的提高；二是投资者的自组织的空间。这两个因素构成了对于证券市场的需求与供给。

    金融产业的形成与发展是与经济的货币化及参与投资决策主体的变化相关的。证券业因投资者直接参与投资决策的需要而形成并发展。在经济增长过程中，直接融资比重的增大，表面上看是由融资的需要导致的，实质上是由经济主体自主运用资金的需要而造成的。随着经济主体收入的增长，从而其可运用的资金规模的增大，其自主运用资金的意识随之增强。也就是说，随着经济主体可运用资金的增加，经济主体参与投资决策的要求提高了，这导致了直接融资比重的上升。每一行为主体都有成为一个融资中心的愿望。经济活动中行为主体的多样化、社会成员与阶层的复杂化、动机的多样化，使得不确定性因素大大增加，处理风险的手段与方式也必须多种多样，金融产品的丰富与不断创新无疑需要直接融资的发展。

    我国自改革开放以来，经济活动中的行为主体类型已不再仅仅是国有与集体两种，而是演变为多种行为主体。即使在国有经济内部，也形成了各地区、各部门自身的利益，在部门、地区利益的驱动下，多种类型的金融机构逐步产生与发展，在国有商业银行之外出现了多种金融机构，如，信托投资公司、财务公司、新型商业银行、由城市信用合作社、城市合作银行演变而来的城市商业银行、外国独资与中外合资的商业银行与保险公司、农村信用社的恢复。这些金融机构的产生与发展，表明了多种经济主体自主运用资金的愿望。与此同时，国家不再承担个人的退休、医疗、就业等方面的保障，个人不再是仅仅为了未来的消费而储蓄，而是要考虑如何投资以使自己的储蓄保值增值以保障未来的生活。这些，构成了中国资本市场形成与发展的基础。

    但是，中国对于国有商业银行之外的金融组织的建立与发展，一直采取谨慎并有所限制的政策，信托投资公司自产生以来，就与清理整顿联系在一起；城市信用合作社在获得一段时间的发展之后，很快就被改组为城市合作银行；个人的退休保障基金与医疗、就业等保障基金一直没有建立起真正商业化运作的制度。这些，决定了中国的资本一直被严密地置于国家的控制之下，在这之外的资本没有形成真正的组织化，而是以分散化的形式存在着，非国有性质企业及个人在形成与创建金融机构与创新金融产品上几乎没有空间。因此，尽管家户与非国有企业的资金拥有量在增长，但如果他们自主运用资金受到抑制，那么间接融资的中介作用将一直占据主导地位。家户与非国有企业资本尽管有自主运用自主寻求出路的要求，但并不能对既有的国有商业银行占统治地位的投资决策程序构成很大的压力，仅这一点不足于说明中国资本市场的形成。

    因此，中国发展资本市场的最大动机在于，利用市场属性所决定的市场参与者自主承担收益与风险的基本原则，把原来国有商业银行因承担政策性功能而隐含的国家风险，转化为市场风险。同时，通过对市场属性的修正，使资本市场并不能从实质上改变原来的投资决策程序。资本市场本应是各类经济主体自主运用资金的场所，在这里，每一主体都既是资金的需求方，又是资金的供给方。可是，中国证券市场的参与者并不是这样完整的资金运用主体。我国把证券市场中的参与者一分为二，一是资金的需求方，即国有企业，二是资金的供给方，包括非国有性质的各类企业与个人投资者。这一方面排斥了国有企业在证券市场上自主运用资金的其他可能性，必然影响其投资的效益；另一方面又剥夺了大多数非国有性质企业在证券市场运用资金的权力。

    在这一制度框架下建立与发展的中国证券市场，必然带有相当的局限性。目前中国整个金融业的格局有这么几个特点：

    第一，金融相关比率已有相当发展，但我国的金融资产中银行资产占相当的比重；第二，证券市场有一定发展，股票市场的发展比较快；第三，债券市场发展较慢，其中，企业债券的发展十分缓慢。表１和表２都说明，无论与发达国家相比还是与亚洲新兴国家相比，中国的银行资产占ＧＤＰ的比重，都不算低，只是债券尤其是企业债券的比重太低。

表１          各国(地区)金融资产占GDP百分比的比较(1993年)

国家和地区	M2	银行资产	股票市值	债券市值
中国	88	128	9	11
香港	109	182	352	5
印尼	48	59	23	9
韩国	42	69	42	42
马来西亚	88	93	342	54
菲律宾	42	51	74	43
新加坡	92	167	240	70
泰国	79	95	104	8
平均值	73.5	105.5	148.25	30.25
德国	65	145	24	83
日本	111	150	71	68
英国	96	223	122	33
美国	64	55	83	112
平均值	84	143.25	75	74