内容摘要
本文对我国股票市场发展与经济增长相互作用的关系建立了一个分析框架，在此基础上就股票市场对经济增长作用和股票市场本身发展提出相应的假说和检验模型。然后从宏观上检验股票市场发展是否存在对经济增长的作用机制；从微观上检验上市公司成长的外部融资依赖状况和上市公司绩效与股本结构的关系，以揭示通过扩大股票市场规模和调整上市公司股本结构来发展股票市场，是否存在合理的微观基础。得出的结论是：
（1）虽然我国股票市场目前的规模对经济增长的作用效果不明确，但是股票市场的发展与储蓄之间显著的正相关关系表明存在股票市场对经济增长的作用机制。而且进一步改善上市公司股权结构和治理结构的效率，能够创造出对股票市场进一步发展的需求。随着股票市场规模的逐步扩大，股票市场吸引的储蓄越来越多，其对经济增长的作用效果将不断显现，贡献程度逐步提高。
（2）就股票市场的发展和规范来说，调整上市公司股权结构，适当降低国有股比重，提高法人股比重，逐步扩大流通股规模，发挥法人股与流通股对上市公司的检查监督的功能。提高所收集和检查的企业信息的真实程度，可以使股票市场变得有效率。
（3）股票市场的发展不仅与经济增长存在相关关系，而且更关键的是与经济体制的持续转型有关。经济转型的表现之一，就是金融市场结构中股票市场的规模不断扩大，企业预算约束逐步硬化。同时上市公司融资结构中外源融资，尤其是股权融资的比例越来越高，股票市场的发展越来越依赖于上市公司结构性调整和经营质量的改善。在经济总量增长的同时，这种转型是保证股票市场高效率的前提，也是股票市场能够对经济增长发挥正面作用的前提。
1、导言
我国股票市场经过十余年的发展，已经有了一定的规模，在国民经济发展与结构调整中也起到了非常积极的作用（见附表1）。当然，股票市场的产生与发展必须依赖于经济增长和经济体制的市场化进程，这期间平均8%以上的经济增长率和卓有成效的经济体制改革为股票市场的快速发展提供了坚实的基础。今后一个时期，我国经济将继续保持较高速度的增长，也将继续为证券市场提供广阔的发展空间。从附表2可以看出，以1998年为基期，即便保守地假定股票市值占GDP比例每年仅增加1个百分点，如果未来我国经济以7%的速度增长，那么到2020年总市值将达到16万亿元以上，是1998年底的8倍以上。如果假定GDP以6%的速度增长，2020年的市值也将达13万亿元以上。如果股票市值占GDP比例按每年2个百分点的速度递增，GDP按7%的速度递增，那么2020年的股票总市值将达到24万亿元以上，是目前的12倍！足可见经济快速增长为证券市场发展提供的巨大空间（见附表2）。
从我国股票市场形成与发展的历史事实来看，股票市场之所以能形成于80年代中后期“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济之中，应归因于股票市场的筹资功能。在当前有效需求不足的经济条件下，也需要股票市场的进一步发展。以吸引更多的储蓄资金，增加投资需求，拉动经济增长。
在这种背景下，检验股票市场与经济增长的关系引起了理论界的普遍关注。有部分学者对在短缺状态下我国股票市场对经济增长的作用，以及在需求约束状态下我国股票市场能否起到增加投资的作用表示怀疑。谈儒勇（1999）通过计量检验发现，反映我国股票市场发展（1994年第1季度－1998年第4季度）状况的三个指标市价总值/GDP、成交金额/GDP和成交金额/市价总值都不显著地进入增长回归模型中，指出了我国股票市场发展对经济增长的作用相当有限。林义相（1999）从股票市场产生和发展的制度前提的角度，指出我国股票市场的产生和发展与国有企业改革息息相关，以股份制改革为特征的经济体制第二次制度创新客观地决定了我国股票市场功能定位在为国有企业和国有经济筹集资金。然而简单地定位于为国有企业和国有经济筹集资金，使股票市场对国有企业改革和国有经济发展的作用越来越有限，股票市场本身进一步健康发展受到了限制。
因此究竟如何看待我国股票市场发展对经济增长的作用，尤其是如何看待股票市场在推动需求约束型经济增长中的作用，就显得相当重要。我们认为，检验股票市场与经济增长的关系，可以从宏观和微观两个角度来进行。在宏观上，可以通过股票市场与储蓄的关系判断其对经济增长的作用；在微观上，可以通
1本文是中国经济改革研究基金会国民经济研究所1999年度《资本市场发展与企业治理结构变革》系列招标课题的子课题研究成果。在写作过程中得到了许多同学与朋友的帮助，在此要感谢陆宇峰在计量检验及其解释上给予的指导，感谢周枫、高玉泽、李树华、顾颉、扬锐、谈儒勇、檀向球和王修祥在数据收集与整理上提供的支持与帮助。在写作过程中还多次与南京大学沈坤荣教授进行了讨论与交流，在此一起表示感谢。文中的错误由作者负责。
2 郑江淮：经济学博士，中国社科院工业经济研究所博士后流动站；袁国良：经济学博士，海通证券有限公司研究所；胡志乾：中国人民大学经济学院经济学博士研究生。联系电话：010-60534760，191-3568177（郑江淮）
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过股票市场是否促进了企业治理结构的改善和经营效率的提高来作出判断。鉴于此，本文首先对股票市场发展与经济增长相互作用的关系作进一步的理论分析，就股票市场对经济增长作用和股票市场本身发展提出相应的假说和检验模型。然后从宏观上检验股票市场发展是否存在对经济增长的作用机制；从微观上检验上市公司成长的外部融资依赖状况和上市公司绩效与股本结构的关系，以揭示通过扩大股票市场规模和调整上市公司股本结构来发展股票市场，是否存在合理的微观基础。最后对我国股票市场进一步发展的制度基础和目前发展股票市场的政策作出分析和评价。
2、我国股票市场发展与经济增长关系的理论分析和假说
关于股票市场与经济增长的相互作用，西方80年代后期兴起的以信息经济学作为分析工具的金融发展理论建立了大量的理论模型和计量模型。在理论模型中，大部分模型在将金融发展视为外生的情况下，分析金融发展对经济增长的作用。Levine（1997）在一篇金融发展理论综述中，将金融市场与金融中介体对经济增长的影响方式归纳为三个方面：即促进储蓄转化为投资、提高资本配置效率和改变储蓄率。另一部分模型则将金融发展看作内生性变量，分析金融市场和金融中介体形成与发展程度的决定过程。在理论建模的基础上，King和Levine（1993）、Levine和Zervos（1998）、Rajan和Zingales（1998）、La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和 Vishny（1996）Fry(1997)以及Singh(1997)等学者分别对发达国家与发展中国家金融发展与经济增长的相关性，以及各国金融市场与金融结构的决定和差异，尤其是法律制度对金融发展的影响进行了检验和比较。这些理论模型和计量检验为分析我国股票市场与经济增长关系提供了有力的指导。
考虑到我国股票市场形成与发展有特殊的经济转型的背景，我们在分析时首先借鉴Boyd和Smith(1996)模型，并且假定：（1）国有企业的生产函数为规模报酬不变、密集型生产函数，其中，)1,(tkf0),(''0)(',0)0(≥≥kkfkffφφtttLKk/=，为资本数量，为劳动力数量。（2）股票市场中的企业经营行为是可观察的，股票市场价格能够反映企业经营绩效，出资者只需通过股票价格信息监督企业。相比之下，债务融资中的企业经营行为是不可观察的，出资者要付出状态证实成本（cost of state verification），才能消除信息不对称。出资者付出的状态证实成本是固定的，如果企业诚实履行合约，出资者不用付出状态证实成本。（3）股票市场产生的初始状态是经济发展的早期阶段。在早期阶段，企业只有内源融资与间接融资两种融资方式。（4）在经济发展早期阶段和短缺经济中，资本有较高的边际产出，资本与劳动力的相对价格较高，因而出资者的相对状态证实成本（＝状态证实成本/资本与劳动力相对价格）较低，因此出资者倾向于债务融资方式。（5）经济增长符合新古典经济增长模型的特征。 tKtL
在这些假定前提下，对我国股票市场的形成和发展过程可以作这样解释：在80年代中后期，我国宏观经济处于短缺状态，资本投资机会较多，资本的边际产出较高。同时经济发展处于工业化早期阶段，资本与劳动力相对价格较高。这两个因素导致国有出资者对企业的相对状态证实成本低于资本的边际产出。而对于企业经营者来说，由于企业破产的可能性极小和行政任命制度，企业经营者几乎没有破产成本的威胁，也愿意从国有出资者手中借得资金。以上因素使得患有“投资饥渴症”的国有企业能够源源不断地从国有出资者那里获得资金。
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但是随着经济体制改革的推进，转换国有企业经营机制和硬化预算约束的要求越来越高，措施越来越多，国有企业从国有出资者手中获取贷款变得困难起来，尤其是在银行不良资产蕴含着的金融风险逐步增加的情况下更是如此。与此同时，我国经济发展阶段逐步升级，资本的边际产出越过了递增阶段，进入递减阶段。资本与劳动力的相对价格下降，使得国有出资者的相对状态证实成本上升，对国有企业贷款变得谨慎起来。在企业层面上，经济运行的“短缺缺口”逐步缩小，市场竞争日趋激烈，企业经营者面临的破产成本也逐步加大。因此国有企业与国有出资者之间的债务融资成本增加。
相比之下，由于股票市场自身具有的监督功能和上文关于股票市场价格能反映企业绩效的假定，所以股票市场出资者对企业的相对状态证实成本低于债务融资。而且在股权融资中即使企业破产，企业经营者也不承担破产成本，因此产生了通过股票市场为国有企业融资的需求，股票市场随之产生。
股票市场一旦产生，就会改变资本配置结构与配置效率，引发对经济增长的作用机制。因此，我们可以作出以下关于股票市场与经济增长关系的假说：
假说1：由于资本的边际产出进入递减阶段和国有出资者的相对状态证实成本上升，国有出资者的资金收益率出现下降趋势。在居民储蓄者是理性的情况下，随着股票市场产生与发展，居民的储蓄意愿有所下降，表现为居民将从原先全部用于银行储蓄的非消费性资产中分离出一部分投入股票市场3。如果股票市场发展使居民资产组合变化后资产收益率提高，那么财富的替代效应将大于收入效应，居民将提高非消费性资产规模，其中流入股票市场的份额与和用于银行储蓄的份额都有可能增加。因此，股票市场的发展既有可能通过提高储蓄率推动经济增长，也有可能吸引更多的居民资产流入股市，使股票市场规模进一步扩大，增加投资和改善资本配置效率，对经济增长产生积极影响 。