1．引言

在过去的二十年间，金融体系的整体发展水平及其内部结构状况与经济增长之间的关系是国外经济学家关注的焦点之一。20世纪80年代初期，新古典经济学家开始引入信息不对称和交易成本，大量的理论模型研究表明，金融中介体或金融市场的形成及演进对减轻市场摩擦、促进资源的有效配置产生了积极的影响。但是，这些理论研究并没有就金融中介体和金融市场在经济增长中作用的相对重要性达成一致。20世纪90年代初期在国外兴起的经验研究，验证了金融发展确实具有促进经济增长的功能，而且明确区分了金融中介体和金融市场作用于经济增长的机理，以及决定金融发展和金融结构的制度因素。与其说这些经验研究是对上述理论研究的补充，不如说是一个更大的发展。因此，本文对这些经验研究文献进行综述不仅梳理了金融发展、金融结构与经济增长之间关系，而且指出了这一领域研究的进一步发展的方向。尤其是，揭示了对金融发展和金融结构变迁起着决定作用的制度因素，从而为分析经济转型中的金融转型提供了一个参照系。

2．金融发展与经济增长

十多年来，许多经济学家就金融发展与经济增长之间关系进行了大量的经验研究。早期的经验研究结论只能确认两者之间存在相关关系，但无法确认两者之间是否存在因果关系(Levine, 1997)。后续的经验研究应用新近发展起来的计量分析技术对更为全面的数据集进行

［作者简介］李鹏飞（1978－），湖南人，南京大学经济系硕士研究生。

郑江淮（1968－），江苏省盱眙县人，经济学博士，南京大学经济系副教授、长江三角洲经济社会发展研究中心研究员。本文较为详细的版本和文献可以向作者索取。

计量分析。结果表明，金融发展是经济长期稳定增长的原因之一。特别地，从产业和企业层次进行的经验研究不仅验证了金融发展对于经济增长而言是重要的，而且还揭示了金融发展作用于经济增长的机制。

我们根据这些经验研究所分析的数据集的性质，分别综述国家、产业及企业三个层次的研究（Beck, Demirguc-Kunt, Levine and Maksimovic,2000,以下称为BDLM）。

2．1 国家层次上的研究

King和Levine(1993b)借鉴Goldsmith(1969）的研究方法，首先新设四个用于测度金融中介体的服务质量指标来表示金融发展水平，然后用普通最小二乘法对80个国家1960－1989年间的数据进行回归分析，结论是：金融发展水平不但与同期的，而且与未来的经济增长、物质资本积累率及资本配置效率的提高之间存在显著而稳定的正相关关系。

考虑到上述研究实际上只是从金融中介体发展这一点去考察整个金融发展状况的，为更为全面地探究金融发展与经济增长之间的关系，Levine和Zervos(1998)用最小二乘法对47个国家1976－1993年间的数据进行回归分析，结果表明：股票市场流动性和银行的发展不仅与同期的经济增长、资本积累及生产率提高有着显著的正相关关系，而且都是经济增长、资本积累及生产率提高的很好的预测指标；这与Bencivenga，etc(1995)等人的理论分析结论相一致。但是，股票市场的规模、波动性都与经济的长期增长均无稳定的相关关系，而且股票市场的国际一体化程度与经济增长之间也不存在稳定的相关关系。

由于用最小二乘法在国家层次上回归分析所得结论的有效性依赖于一些严格的假设条件。如果不能对国家间异质性和解释变量的内生性加以有效的控制，最终分析结果就会出现很大的偏误。为克服这些缺陷，Neusser和Kugler(1998) 在此基础上设定了一个包含所有金融中介体活动的金融深化指标，运用多元时间序列分析方法对OECD中十三个国家的制造业与金融发展之间的关系进行研究，在向量自回归(VAR)模型中对这些国家近三十年间的经过平稳性检验的时间序列数据进行了计量分析。结果表明：金融部门发展不仅与制造业产出相关，而且与制造业全要素生产率相关。而且，在美国、日本、德国和澳大利亚这四个国家，这种相关关系表现为一种因果关系，即金融发展是制造业发展的原因。

为了确定金融发展与经济增长之间在长期是否存在相关关系，Rousseau和Wacthte(1998)应用向量误差修正模型（vector error correction models）对美国、英国、加拿大、挪威和瑞典五国1870－1929年间的数据进行的时间序列分析，得出：在金融强度指标和资本产出水平之间长期存在重要的数量关系。而且格兰杰因果关系检验表明，金融中介体对实际经济活动起着重要的促进作用。

然而，由于这些研究所选用的金融发展水平总量指标无法刻画出各国金融体系上的显著差异，这就使得他们无法对金融发展与经济增长之间的因果关系在有些国家表现得很明显而在另一些国家却表现得很模糊这一计量分析结果给出令人信服的解释。Tadesse(2000)对36个国家1980－1995年间数据的分析表明：银行导向型金融体系和市场导向型金融体系在促进经济增长这一方面所起的作用是不同的。在金融部门不发达时，银行导向型金融体系所起的作用要大于市场导向型金融体系所起的作用；而在金融部门发达时，市场导向型金融体系所起的作用则要大于银行导向型金融体系所起的作用。这一研究结论在一定程度上解释了为什么有些国家金融发展与经济增长之间的因果关系显著，而在另一些国家却很模糊这一计量分析结果。

上述研究，不管是对跨国横截面数据还是对时间序列数据进行计量分析，既存在着因遗漏了一些变量而产生的偏误，也无法避免在应用联立方程组去描述变量之间的相互关系时可能会存在的联立性偏误。面板数据分析技术的发展为解决这一问题提供了强有力的计量分析工具。Rousseau和Wacthte(2000)用一个差分面板估计量去消除由尚未观察到的国家特定型因素所引起的偏误，并力图消除由联立性偏误所引致潜在的参数的非一致性。在此基础上，利用面板分析技术对47个国家在1980－1995年间的年度数据所进行的计量分析表明：银行和股票市场的发展都能在一定程度上解释经济增长。但是，由于使用年度数据进行分析时，无法消除经济周期因素的影响，而且差分面板估计中的工具变量所起的作用经常会受到削弱，这在样本有限时都会导致偏误的出现。这会使结论的稳健性受到一定的影响。

Levine, etc (2000)的研究在相当程度上克服了上述缺陷。他们首先将法律起源指标作为工具变量，以去除金融中介体发展中的外生性因素，对71个国家1960－1995年间的纯横截面数据进行回归分析，以检验金融中介体的发展与经济增长之间的因果关系。然后用广义矩方法对74个国家1961－1995年间的以5年为单位进行分段的面板数据进行计量分析以检验金融中介体的发展与经济增长之间的因果关系。结论是：金融中介体发展能对经济增长产生较大的促进作用。即金融中介体的发展是经济长期稳态增长的原因之一。

Beck，etc (2000)进一步地确认了金融中介体发展与经济增长之间的因果关系。他们发现：（1）金融中介体的发展能在很大程度上促进全要素生产率的提高，因而对经济增长产生有利的影响；（2）金融中介体的发展与物质资本积累和私人储蓄率之间的关系在长期看是很模糊的。该结论表明，金融中介体的发展主要通过提高生产率和技术变革速度，来促进经济增长。

尽管上述研究表明金融中介体的发展能促进经济增长，但是由于没有同时检验股票市场发展对经济增长的作用，这就使得很难判断：（1）在对股票市场的发展这一因素进行控制后，金融中介体发展与经济增长之间正的相关关系甚至因果关系是否还会很显著；（2）金融中介体和股票市场是否会独立地影响经济增长。如果不能对这两个问题给出准确判断，即使能确认整体的金融发展会对经济增长产生重要影响，也很难将股票市场和金融中介体的发展对经济增长产生的不同作用区分出来。（3）银行和股票市场是否会独立地对经济增长产生影响。为解决这些问题，Beck和Levine(2000)在使用三种不同形式的系统面板估计量对能引致各种偏误的因素进行控制的基础上，用广义矩方法对40个国家1976－1998年间的以5年为单位进行分段的面板数据进行计量分析。分析结果明显地拒绝了整体的金融发展对经济增长而言是无关紧要的甚至是有害的这一说法。而且在使用不同的条件信息集和不同的面板估计量时，股票市场和银行发展的指标都会显著地同时进入回归方程。也就是说，整体的金融发展在经济增长中起着重要的积极作用。然而，分析结果同时表明，虽然整体的金融发展会对经济增长产生重要影响，但是很难将股票市场与银行对经济增长所起的具体作用区分开来。

2．2 产业层次上的研究

国家层次上的研究虽然使用了不尽相同的计量分析工具，但其分析的数据集都是以国家为单位的总量数据。Mankiw（1995）曾经指出，对这种以国家为单位的总量数据进行的计量分析有以下一些缺陷：（1）难以对由回归分析所确认的相关关系给出因果解释；（2）解释变量之间可能存在的多重共线性和统计误差会影响到计量分析结果的稳健性；（3）相对较少的样本量会导致有限自由度问题的产生。这使得计量分析依然无法对金融发展作用于经济增长的机制给出令人信服的描述。而以产业层次的数据为分析对象所进行的经济计量分析则将这一方面的研究向前推进了一步。

Rajan和Zingales(1998)通过考察一国金融发展水平及产业增长水平指标之间的相互关系，来探究金融发展作用于经济增长的机制。他们首先用美国企业的相关数据确定了各产业对外源融资的需求特征。然后运用最少二乘法对41个国家1980－1990年间的数据进行计量检验。旨在确定：在金融发展水平更高的国家，那些对外源融资依赖性更强的产业是否增长得更快；新的经济活动单位很可能就是那些较现有企业更依赖于外源融资的新企业；产业内机构数目的增加是否比现有机构平均规模的扩大更依赖于金融发展水平的提高。结果表明：（1）金融发展降低了企业实施外源融资的成本。由于新建企业的成长较现有企业更依赖于外源融资，所以在外源融资成本下降时，新企业更容易出现。新企业的建立在意味着产业增长的同时也在一定程度上表明创新得到了促进，经济因此而得以增长。（2）金融市场的不完美性会对企业的投资决策和产业增长产生重要影响。（3）金融发展水平是决定产业的规模构成及产业集中度的因素之一。