内容提要:当存在模型不确定性且有限市场参与内生时,过度自信的投资者和理性投资者参与股票市场的程度有着不同的行为模式。本文给出的模型分析了两种投资者在不同情况下对股票市场的参与情况,借此解释有限市场参与、超额进入和资产定价之间的关系。模型在流动性溢价、投资者结构和风险溢价的关系等方面具有明显的实证含义。模型表明,理性投资者有更大的投资区域,但是非理性投资者在其投资区域内更为激进。进而,在不同情形下,模型给出了资产均衡价格与投资者结构之间对应关系。

关键词:过度自信　有限参与　资产价格泡沫

一、引　言
        1、 过度自信。大量的心理学研究结果表明,人们往往倾向于高估自己的能力(Jerome D. Frank , 1935) 或者高估了自己所拥有的知识和信息的精确性(Fischhoff 等, 1977) 。也就是出现了心理学文献中所谓的“过度自信”(Overconfidence) 现象。Hvide (2002) 认为,“过度自信”的具体含义可能存在着差异。一种过度自信是指人们存在傲慢(Hubris) 心态;另外一种过度自信则指的是人们对于某种事情的判断过于肯定了(Alpert and Raiffa ,1959 ; Lichtenstein 等,1982) 。由于第二种情形才是我们关注的焦点,因此,我们不妨举一个例子来说明什么叫做第二种过度自信。用模型化的语言来讲,所谓过度自信,就是人们缩小了对某一对象后验分布的判断的范围。比如,过度自信的人们会认为,某只股票明天的价格会以90 %的概率分布在8 元至10 元之间,而事实上,明天的股票价格应该以90 %的概率落在6 至12 元这个区间。下文我们也正是基于对过度自信的这种直观理解,在资产定价领域建立理论模型,探索过度自信对资产定价的影响。
        2、金融市场中的过度自信事实上,已有大量的研究将过度自信引入金融学领域。理论研究方面,Kyle 和Wang (1997) 建立了一个双头信息垄断模型,以分析过度自信的非理性投资者与理性投资者的竞争、生存状态。在一定的假定条件下,他们认为,非理性投资者可能获得比理性投资者更高的净投资收益,而且,非理性投资者发现,他们采取非理性决策能够获得比采取理性决策更高的投资收益,因此,他们能够在竞争中生存下来。然而,我们认为,即使过度自信的投资者不能获得正的净投资收益,但是,只要市场有新的投资者不断进入,就会有过度自信的投资者存在。
        如果实证研究能够表明,金融市场确实存在着过度自信的投资者,那么,理论模型的假设将更加稳健。然而如何实证检验关于过度自信的理论似乎是一个难题。这一方面归因于数据的可获得性问题,另一方面,如何较准确地区分开理性投资者和过度自信的投资者(可识别性) 又是一个难题。Odean (1999) 为这一方面的研究打开了一扇希望之门。他的实证研究表明,证券市场中确实存在过度自信的投资者,他们非理性地频繁交易,导致证券的高换手率的出现。通过分析美国折扣经纪商的客户交易记录,他发现,在排除了正常的交易动机③ 之后,投资者交易仍然非常积极;而且,投资者换股④ 的收益根本不能弥补交易的成本。更有意思的是,Odean 发现,平均而言,投资者抛弃的那些股票的收益,比他们新买入的股票的收益要更高! 这些结果都表明,投资者似乎高估了自己的判断能力,认为自己能够根据信息更准确地预测投资收益, ⑤ 因此他们频繁转手交易,导致市场交易量异常偏高。⑥ 利用同一数据源,Barber 和Odean (2001) 进行了一项更有意思的实证研究,他们将交易人群进一步细化,划分为男人和女人两个群体。心理学的研究表明,相对于女人而言,男人更有过度自信的倾向;他们的实证结果证实了这一心理学判断:男性投资者的交易量比女性投资者的交易量高出45 % ,由于过量交易,男性投资者的年均收益因此而减少2165 %;而女性投资者因此减少1172 %。这两份实证不仅支持了Odean 本人提出的过度自信理论,也为其它探讨过度自信的金融学研究提供了支持。汪昌云和汪勇祥(2004) 对中国股市异常交易量与预期收益之间的关系

       3 、金融市场中的有限参与
       金融市场存在大量的过度自信的投资者,这是其特征之一;另一重要特征就是所谓的有限参与(Limited Participation) 。本文的一个重要目的就是探讨这两个特征之间的内在关联。Mankiw 和Zeldes (1991) 表明,仅仅2716 %的美国人持有股票。Guo (2001) 的研究表明,在1998年, 最富有的1%的美国人当中,93%的人拥有股票;最富有的10 %的人当中,85 %的人拥有股票和互助基金等。这与标准的资本资产定价模型所给出的预测是有很大差异的,根据标准的CAPM 的预测,每人都应该持有一个由无风险资产和市场组合构成的资产组合。但是,现实的情况是,有很大一部分人并不参与股票市场;而且参与股票市场的投资者也并不是持有市场中所有种类的风险资产。这就是引起金融学者广泛关注的“有限参与”现象。① Allen 和Gale (1994) ,Williamson (1994) ,Vissing2Jorgenson(2002) 以及Yaron 和Zhang (2000) ② 等模型认为,经济人的市场进入成本( EntryCosts) 及其对流动性的需求导致了市场处于有限参与状态。Cao ,Wang 和Zhang (2005) 认为,投资者决策模型的不确定性内生引致了有限参与。在他们的模型中,当投资者对模型中的关键参数———证券支付的均值③ 的判断比较分散时,一些经济人理性地选择不进入证券市场。我们的模型同样引入了模型的不确定性,不过与Cao 等(2005) 不同,我们引入了过度自信的非理性投资者,从而将行为金融思想引入对“有限参与”问题的研究当中。吴卫星和汪勇祥(2004) 从理性投资者最优搜寻的角度解释了有限参与,他们认为,经济人总会面临着参与市场P不参与市场的决策,而这一决策依赖于投资者对资产价格分布的判断、投资者的财富状况以及当前的证券价格。他们的模型表明,即使交易成本为零,市场也会处于有限参与状态。我们的“过度自信”投资者模型则为吴卫星和汪勇祥(2004) 提供了新的启发:引入投资者的非理性行为可能产生更强的经济解释力,特别是在中国这样一个以散户为交易主体的股票市场中,投资者的非理性行为可能更为普遍、明显。
        实证研究或许能够为解释“有限参与”现象提供一些更精确的线索。Vissing2Jorgensen (2002) 利用PSID 数据,来分析为何一些经济人没有参与股票市场,并分析那些参与股市的投资者的持股情况为何存在明显差异。他发现,经济人参与股市的概率、参与后持股的份额均随着其非金融投资收入(Non2financial Income) 的增加而增加;随着非金融投资收入的波动性的增加而减少。据此,他认为,股市交易成本影响了市场参与。我们的理论模型表明,经济人的心理状态和偏好结构对证券市场运行具有重要影响,具体而言“, 模型的不确定性”导致了市场有限参与,然后“, 投资者的过度自信”导致一些本来不会进入市场———如果他们保持了足够的理性———的投资者最终进入了市场,因此,也就提高了整个市场的参与程度。借助这一模型,我们还分析了股票价格泡沫的形成:研究结果表明,投资者的过度自信是股票价格泡沫出现的一个重要原因。

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