金融发展新思考 

        如果股票投资从长期来看是一种稳定的投资，而且A股市场上的上市公司又基本上处于盈利模式相对明确的传统行业，不确定性没有新兴行业所表现的那么大，则居民逐步增加资产组合中的股票资产份额应该是理性的。现有的数据表明，中国大陆家庭过去持有的股票资产份额和其他国家和地区的家庭相比，是非常低的。北京奥尔多去年的调查数据表明，在所调查的家庭中，有23%的居民拥有上市公司的股票，但是，股票只占其所有金融资产的3.5%；居民所持有的资产主要是住房，并且收入越低，住房在其所持有的总资产中占的比重越大。比如如果把被调查者分为低收入水平组（1000元以下）、中低收入水平组（1000-2000元）、中等收入水平组（2000-5000元）及高收入水平组（5000元以上），那么各组居民平均持有的住房资产占其总资产的比重依次为73.26%、69.95%、61.70%和41.79%。可见，住房才是真正影响中国大陆居民财富水平的首要因素。

         实际上，中国大陆家庭的这种以住房为重点的资产组合和其他国家和地区的居民类似。詹姆斯·戴维斯（James B.Davies）等四位学者最近合作完成的一篇学术论文首次系统地比较研究了各国和地区2000年的家庭资产组合情况。根据他们的数据，包含美国、英国、德国、日本、法国、新加坡和我国台湾地区等在内的18个国家和地区的家庭资产组合中，平均来看，住房等非金融资产占约54％，而金融资产约占46％。从住房持有的角度看，我国中等收入家庭的资产组合接近这一比例。但是，我国家庭和其他国家和地区的家庭相比较，在股票类资产的持有方面则差距甚大。在所持有的金融资产当中，美国等18个国家和地区的家庭所持有的股票类资产平均约占33％。如果按照总资产作分母，则股票类资产约占总资产的15％。其中持有股票类资产最多的国家是意大利、丹麦和美国，其家庭所持有的股票类资产约占其持有的金融资产的50％以上；即使类似南非、新加坡、日本、澳大利亚和捷克等国家，其家庭所持有的股票类资产也约占其金融资产的20％左右。我国台湾地区家庭持有的股票类资产约占金融资产的32％，占总资产约19％。

        虽说不同年度的数据缺乏可比性，但我国作为一个新兴市场国家，A股市场还处于起步阶段，居民正逐步学习和接受股票作为一种好的投资工具，发达国家和地区以及早期新兴市场国家和地区的家庭资产组合可以看作是我们家庭的一个未来的演变目标。所以，把戴维斯等人的论文中的数据和我国家庭的数据进行比较，类似目标和现实的比较。从上述数据可以看出，我国居民所持有的股票类资产实在太低，这反过来也说明，一旦居民认识到股票投资的好处，那么必然会逐步增持股票，提高其在家庭资产中的比重。由于从家庭资产组合的角度看，我国家庭提高股票持有比例的空间较大，所以当市场不断散播暴富神话时，家庭便会蜂拥入股市。至少从数据上来看，我国家庭更多地持有股票没有什么不正常的。

        不过，A股市场作为新兴市场有许多特殊的地方。新兴市场会导致投资者的心理变化。第一，成熟市场和其他早期新兴市场的发展起到非常好的参照作用。从投资者的心理层面看，通常会选择性地接受有关讯息，比如有意识地接受成功者的信息，而排斥不利的信息，因为人们一般会认为别人的错误不可能出现在自己身上。其他已有市场的成功还会导致投资者低估市场发展过程中的艰辛。成功的经验会被人们当作制度设计的依据，投资者会认为，建立在过去的经验教训基础上发展起来的市场可以有效避免早期的危机和泡沫，政府治理市场的手段应该越来越高明，从而高估政府救助的有效性。但现有的研究表明，尽管麦肯所记录的早期泡沫不大可能大面积出现，可庞奇游戏还是会不时出现在报端，金融市场的价格波动此起彼伏，导致这种局面的原因很简单，如著名行为金融学家斯塔特曼等人所强调的，投资者经过百余年的学习，并没有改变多少。百年前犯的错误现在照样在犯。

        第二，新兴市场的美好前景容易让人高估近期收益。勿庸置疑，中国大陆的经济前景非常乐观。持续的高增长，温和的物价水平，逐步改善的制度和治理水平，所有这些都预示着美好前景的持续。企业在这一大背景下，通过成本优势和制度创新获取双重收益增值，留给投资者很大的想象空间。所谓同样一个公司境外和境内估价的差异，有一部分实际上来自心理溢价。也就是说，身处这种高成长环境当中，会对未来高成长的持续性赋予更高的预期，从而产生有偏估计。按照行为经济学的说法，就是框架效应使然。而境外投资者没有这种切身感受，又可能低估大陆公司的成长性。境内高估和境外低估导致的差距体现在市场的不同估值水平上。

        第三，信息技术的进步使得信息更快捷地传播，尤其是类似一夜致富之类的消息以及和公司有关的所谓内幕，这些信息强化了人们的攀比心理，加剧了人们追逐即时利益的冲动。信息技术还会带来信息过载问题。信息技术的好处是使人们能够更方便快捷地获取信息，从而降低决策成本，但同时又会增加人们的信息负担。信息实在太多了，内幕消息满天飞，似乎每个人都有几条消息。每天各种媒体都向人们灌输各种各样的专家意见和经济资讯。一旦信息过量，也就等于没有信息。当信息少的时候，人们尚能有余地冷静一下。当信息过载，人们连思考的余地都失去了。尤其是当很多人还不具备投资经验和相关知识准备的时候，并没有足够的能力甄别相关信息。面对过量信息，人们肯定更盲目。

        凡此总总，居民资产组合中股票类资产的比重严重不足，给近期的股市高参与提供了财富基础；投资者自身心理的特质会导致对市场判断上的偏差，而新兴市场的特殊性会诱使投资者对市场前景的高估，信息技术等的发展则强化了这种高估，并促使这种高估成为一种普遍现象。高参与和价值高估并存，这种现象既合理也不合理。合理之处在于，居民提高资产组合中的股票类资产的比重很正常，按照原先的比重，对经济成长果实的分享过低，反而是不理性的。随着经济的成长，理性的家庭必须提高股票类资产的比重，才能够实现自身资产的保值增值。不合理之处在于，如果这种高参与和投资者心理中的高估情绪结合在一起，就会导致泡沫。当然，泡沫的实现还需要其他条件，这一点等以后再谈。(略有改动)

(责任编辑：雒浪)