作者介绍:

        陈彦斌，男，1976年9月出生于湖南省益阳市。1997年7月毕业于武汉大学计算机科学系，获学士学位；2000年7月毕业于武汉大学商学院，获硕士学位；2003年7月毕业于武汉大学商学院，获博士学位。2003年7月到中国人民大学经济学院任教，现任经济学－数学（双学位）实验班项目主任。主要研究方向是资产定价、货币政策和宏观经济学。曾在《经济研究》、《管理世界》、《世界经济》、《管理科学学报》等国内核心期刊发表学术论文四十余篇，并获得过湖北省优秀博士学位论文奖、湖北省科学技术奖、武汉大学优秀博士学位论文奖和武汉市自然科学优秀论文奖等多项奖励。主持国家自然科学基金项目《中国股票市场行为资产定价理论与实证研究》和国家统计局项目《宏观调控与经济增长》。

 
::文章一瞥::

         行为资产定价理论认为股票溢价之谜等实证难题来源于使用错误的效用函数来刻画投资者的行为，从而在此效用函数基础之上构造出来的消费—投资组合模型不能正确地反映投资者的最优行为，最终导致错误地度量投资者的相对风险规避系数。也就是说，过去的理论没有真正理解现实的投资者行为，如果能够把效用函数的构造建立在对决策者心理活动规律的把握上，那么就能够恢复投资者的真实的效用函数，这些实证难题也就迎刃而解。

*部分文章*

摘要：如何刻画投资者行为是资产定价理论50年来发展的主要脉络。在消费资本资产定价模型基础上，通过修正投资者的效用函数而发展起来的行为资产定价理论，对投资者行为的认识达到了新的高度。本文构造了行为资产定价的一般均衡研究框架，指出了此框架与行为金融理论的区别，并在此框架下综述了当前流行的行为资产定价模型。文章最后分析了行为资产定价理论的下一步发展方向。

关键词：行为资产定价理论；效用函数；消费资本资产定价模型

一、引言

在实际的市场活动中，理性的经济人面对着偏好、禀赋和时间等方面的不一致，需要寻求各种资源的最优配置，这种配置可以是空间上的，也可以是时间上的。只要每个人能够估计可能存在的各种机会的损益，并就这些估计达成共识（无论通过市场机制还是社会计划者），那么一般均衡实现时也就意味着每个人达到了最优配置状态。因此，一般均衡时市场的资源配置组合必然也是每个人所选择的最优配置组合。早期阿罗－德布鲁－麦肯齐一般均衡模型的思想被运用到金融学中。夏普等人假定，金融市场上每个人均是马克维茨所描述的均值—方差最优化者；每个人对资产的概率分布结构的看法一致，即对每项资产收益的均值，方差，以及协方差的估计都一致；任何人有且仅有一个借贷的无风险利率，而且无交易成本，在这种假定下，每人都购买同样的风险基金——市场组合（market portfolio）。这就是作为现代金融学奠基的资本资产定价模型（CAPM）的核心思想。

CAPM模型实际上就是阿罗－德布鲁－麦肯齐一般均衡模型的一个应用。和后者一样，CAPM模型不否认金融市场上的参与者可能面临的不确定性，但由于假定参与者是完全理性的，所以能够估计出可能发生的事件及其概率，并就此达成协议，结果不确定性转化为可计算的风险，参与者通过最优化均值——方差来寻求给定收益下的最小风险组合和给定风险下的最大收益组合。坎贝尔等人一再强调不确定性在资产定价研究中所起的关键作用（坎贝尔等，2003，第1页），不过这种不确定性的处理实际上背离了早期奥地利学派、凯恩斯及奈特等人所强调的不确定性和风险之差别的思想。在坎贝尔等人看来，只要市场上不存在套利机会（即金融市场是完全竞争的），即使存在不确定性，投资者所需做的仅仅是确定随机贴现因子（SDF）（Campbell，2000）。即尽管投资是面对未来的，金融产品的核心是平滑风险和收益，只要投资者能够估价金融产品未来的现金流，那么通过合理的SDF估计就能够准确计算这些产品的价格。在理论上，SDF和总消费的边际效用有关，即是现期边际效用和未来边际效用的折现率，是度量投资者跨期平滑的相对主观价格。在完全竞争的金融市场上，同质投资者对金融资产的主观估价和社会的估价一致，市场达到均衡。考虑到金融资产的未来现金流对同质的投资者来说是相同的，那么影响投资者决策差异的唯一变量就是SDF。

在夏普等人的早期模型中，投资者需要权衡的仅仅是金融资产的收益和风险，金融资产以外的因素很少被考虑。这种简化分析虽运用了一般均衡思想，严格来说还不是阿罗——德布鲁证券的均衡世界。直到Merton（1973）、Lucas（1978）、Breeden（1979）等提出了消费资本资产定价模型（CCAPM），使用资产收益率与总消费增长率的协方差描述风险，即消费贝塔。通过这种处理，CCAPM不仅引入了投资者的效用函数，使用投资者的相对风险规避系数来刻画投资者行为，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消费和投资的决策，这就把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，由此真正获得对资产组合决策的一般均衡分析。CCAPM模型的提出是金融学的一次重大飞跃，将金融学的研究建立在一般均衡基础上，具有巨大的理论价值，在现代资产定价理论中有着巨大的影响。但是CCAPM无法解释股票溢价之谜（Mehra和Prescott，1985）和无风险利率之谜（Weil，1989）所展示的所谓金融市场“异常”现象，说明CCAPM模型有严重理论缺陷。

如前所述，对同质的投资者来说，决定其投资决策差异的唯一变量就是SDF，资产定价理论就是要通过模型精确刻画SDF的决定，引入不同的SDF决定因素，产生了相应的具体的资产定价模型（Campbell，2000）。在卢卡斯等人的早期模型中，投资者的同质假定导致了CCAPM模型尽管引入了效用函数，但无法刻画投资者行为。如同新古典经济学一样，对行为的处理简化为刺激——反应机制，行为的基础消失了。代表性的投资者和代表性的金融产品所构成的完全竞争市场满足了新古典一般均衡的条件，其代价就是在竞争市场均衡时的SDF也从主观因子变成了事实上的一致的客观因子。这种分析的简化和新古典经济学一样，把不确定性转化为基于概率的风险估计，而忽略了投资者对不确定性的主观感受的差别。正因如此，CCAPM模型才无法解释股权溢价之谜、股市波动之谜等金融市场“异常”。如坎贝尔指出的，新的资产定价理论就是寻找SDF的决定因子，寻找的方向就是引入各种异质假定，比如投资者偏好异质、收入异质、类型异质等（Campbell，2000）。

在资产定价理论中，异质假定的引入体现在对投资者效用函数的修正上，由此发展起来的资产定价理论获得了巨大的发展，这些理论模型已经逐步脱离原有模型对投资者行为的简化处理，开始考虑SDF行为层面的决定，以有效解释这些实证难题。从这个角度看，这些资产定价理论可称为“行为资产定价理论”[1][1]。总体上看，行为资产定价理论认为股票溢价之谜等实证难题来源于使用错误的效用函数来刻画投资者的行为，从而在此效用函数基础之上构造出来的消费—投资组合模型不能正确地反映投资者的最优行为，最终导致错误地度量投资者的相对风险规避系数。也就是说，过去的理论没有真正理解现实的投资者行为，如果能够把效用函数的构造建立在对决策者心理活动规律的把握上，那么就能够恢复投资者的真实的效用函数，这些实证难题也就迎刃而解。通过吸收卡尼曼等人发展的行为经济学的一些基本原理，行为资产定价理论重新模型化投资者的决策行为，并把这些真实的决策行为嵌入到过去的资本资产定价模型中，获得了巨大的成功。比如，引入投资者的消费习惯因素，不仅能够解决投资者消费和投资的一般均衡问题，而且也能够有效解决投资者的跨期决策问题。行为资产定价理论通过对投资者行为的重新思考和模型化，逐渐替代过去的资本资产定价模型，成为现代金融理论解释金融市场活动的新基石。

行为资产定价理论的研究角度多种多样。一种代表性的角度是从CCAPM模型出发，逐步引入各种行为因素，比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等，以此来实现更为精确的SDF刻画。大部分行为资产定价模型都是遵循这一研究方向。另一种研究方式是典型的行为金融学的理论的运用，它们直接从投资者行为的心理基础出发，研究投资者心理对资产价格的决定，进而影响金融市场的均衡，比如通过构造投资者的心理账户，来理解投资者对无风险资产和风险资产的组合投资及其定价，就是典型的一种模型方法。这方面的研究由于融入一般均衡框架的困难，使得比较少的人才产生兴趣。两种研究角度的关键差别在于前者一般假定投资者理性预期，而后者一般假定投资者有限理性，或者非理性。不过，通过许多金融学家的努力，两者已经开始逐渐相互融合。

行为资产定价理论，按所采用的均衡框架划分，可以为局部均衡模型和一般均衡模型。在一般均衡模型中，不但投资者效用最大化，而且各个市场都必须达到均衡（商品市场出清和各个资产市场出清）。因此，在一般均衡模型中，投资者的最优决策行为，不但决定了他的消费水平和资产持有的投资组合，而且决定了各个资产的价格。也就是说，在一般均衡模型中，资产的价格（或者收益率）是内生的。而在局部均衡模型中，资产的价格是外生的，投资者将各个资产的价格视为给定的，并依此在效用最大化的过程中决定自己的最优投资组合。由于行为资产定价理论模型众多，即使讨论同一个效用函数，所采用模型基础也不尽相同。因此本文建立行为资产定价模型的一般均衡研究框架，然后在此框架基础之上，统一分析和综述各个行为资产定价模型。

虽然在本质上，研究资产定价理论并不一定需要一般均衡模型，但是出于如下考虑，本文统一采用一般均衡模型来综述行为资产定价理论。第一，大部分行为资产定价文献，特别是离散时间模型，都采用一般均衡模型。第二，局部均衡模型是一般均衡模型的退化情形，在一般均衡模型中，如果放松市场出清的要求，就得到了局部均衡模型。第三，局部均衡模型很难处理带有红利的定价理论，而一般均衡理论却可以十分便利地将股票的价格表示为其红利的价格。第四，一般均衡模型的计算方法和技巧更加丰富