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| 陈志武：财富是怎样产生的？ |
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| 作者：陈志武 访问次数： 更新日期：2008-1-15 21:29:06 来源：新财富 |
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反过来看，也恰恰是那次经济危机的深度与广度，迫使美国国会在1933年至1935年间进行了一系列意义深远的经济立法，包括重造股市的《证券法》 (1933年)和《证券交易法》(1934年)、重组银行业的《银行法案》(1933，也称“Glass─Steagall 法案")、建立社会保障体系的《社会安全法》(1935年)，以及重整居民房地产业的《全国住房法》(1934年)。其中，《全国住房法》的立意在于成立 “联邦住房管理局”(简称“联邦房管局”或者FHA)，由联邦房管局专门为低、中等收入的家庭提供住房贷款保险，这种担保产生了两个主要效果：第一，贷款期限从原来的五年增加到三十年；第二，低、中等收入的家庭都可通过按揭贷款在成家时就能买下住房。一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支付压力越小，越有利于居民消费需求的增加。
根据《全国住房法》的授权，联邦房管局于1938年成立“联邦全国住房贷款协会”，也简称为Fannie Mae，其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。这样一来，在银行为居民作按揭贷款后不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，这反过来又促使银行更愿意向居民作房贷。到40年代初期，随着二战结束，许多从前线回来的军人开始成家立业。为照顾这些军人成家，国会于1944年通过法案授权退伍军人服务部为退伍军人免费提供住房贷款担保，而且要求即使借款的退伍军人无法支付任何首期款也应为他们担保。
1970 年，由Fannie Mae分离出来的“政府住房贷款协会”(Ginnie Mae) 开始推出住房贷款证券(Mortgage-backed securities), 其运作方式是把不同种类、不同地区的按揭贷款打成包，然后将该贷款包分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。这一金融创新成为首例成功的资产证券化，它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居民得到利息更低的住房贷款，而且也为银行和其它贷款机构提供了更好的分散风险的手段、增加其投资资产的流动性。
从图四看到，1950年时全美国的住房贷款余额为730亿美元，到1960年为2090亿，1970年为2890亿，但到了1981年则猛升为10037 亿美元。由此可见，由于二战退伍军人效应，50年代的房贷余额增长1.86倍，60年代则仅增加0.38倍。但是，1970年开始的房贷资产证券化使70 年代的房贷余额新增2.47倍。可见，金融创新对住房消费的促进作用。
30 年代和40年代把住房贷款期限延长到三十年，这一变化也给信贷银行带来利率风险问题，因为到1981年推出浮动利率住房贷款之前，居民房贷都是固定利率贷款(证券)。当贷款期限为三十年时，这种固定利率特点就成为大问题。道理很简单，银行的钱是存户的，它必须付给存户们利息，这种利息对银行是成本；银行拿存户的钱贷给居民，居民付给银行的房贷利率则是银行的收入。换句话说，由于客户存款往往是短期存款，那么实际上银行是拿客户的短期存款去以三十年固定利率的形式贷给居民，使客户存款与贷出去的房贷在期限上存在重大差别，这种差别使银行承担过多破产风险。比如，如果张三在1971年时借下20万美元的住房贷款，那么那时三十年期限的固定利率为6%，也就是从1971年至2001年间的年利率被固定在6%。可是，在银行贷出这笔钱之后，到1981年美国的银行短期存款利息高达16%。这样一来，银行付出的利息是16%，而从早期贷出去的三十年固定利率房贷上得到的利息收入却只有6%，因此银行要亏损10%。
正由于上述利率风险，当70年代末美国利率高涨时，众多银行和信用合作社因早些年放出的长期固定利率贷款而出现重大亏损，迫使一系列银行与信贷公司破产倒闭，引发一场金融危机。那次危机又为下一轮金融创新创造条件。1981年初推出浮动利率住房贷款，居民可选择逐年浮动、每三年浮动一次、每五年浮动一次等等。这一创新增强了金融机构的利率风险规避能力，使包括银行、保险公司和各类信贷机构在内的公司更愿意为各种收入阶层的老百姓提供住房贷款。
70 年代末的利率波动也为另一类金融创新奠定基础：1983年芝加哥期货交易所（CBOT）首次推出长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。这些衍生证券再一次为各类信贷机构规避利率风险提供了方便。换句话说，金融机构的利率风险规避能力越强，它们作各类贷款的能力就越高。
一系列金融创新看起来很不相关、很偶然，但一个共同的目的是让消费者更好地配置一生中不同年龄时的消费水平。这当然为金融公司和创业者提供了商机，但更重要的是其对美国整体经济的贡献，使美国的房贷余额从1950年的730亿美元，猛增到2002年底的6万多亿美元(图四)，约为美国GDP的60%（相比之下，去年中国的房贷余额为GDP的8%，因此潜在的增长空间还很大）。在这些住房贷款和金融创新成功故事的背后是越来越多的美国家庭拥有自己的房屋， 1940年时美国44%的家庭有自己的房子(图五)，到1970年时63%的家庭有自家房，到现在这个比例上升到70%左右，不仅如此，许多家庭还有多于一栋的住房。
有了这么发达的住房贷款市场，美国居民当然用不着为买房而把所有的收入都储蓄下来(到2002年人均储蓄率不到4%，见图三)，而是平均每年拿出自己收入的5%至6%来支付房贷利息。在没有为购房而储蓄的压力的情况下，消费倾向自然高，难怪美国的内需过剩、可以吸收那么多国家的出口。
按同样道理，汽车贷款是另一个关及消费者的重要金融证券品种，它也可减少居民的储蓄必要性，助长消费需求。1950年全美汽车贷款余额仅为47亿美元，到1960年为168亿，但截止1999年底则达到4679亿美元(见图六)。
社会保障、失业保险与退休养老
尽管住房贷款与汽车贷款这两项创新对释放中国居民的消费潜力、扩大内需已有较明显的效果，但从图二中我们也看到， 1998至2000年间北京居民储蓄率停留在18%左右，到2001年上升至22.9%，2002年下降到17.5%。这种储蓄率跟美国的不到4%的储蓄率比还是远远太高，使中国经济的增长过多地依赖出口。内在的经济增长链在这里被卡住了。
国家统计局最近作的一项调查表明，导致居民高储蓄率的最重要三项因素依次是教育、退休和就业保障。一方面这说明为购房、买车而存钱的因素确实因按揭贷款创新而得到缓和，另一方面这进一步指明了经济改革要努力的方向：扩展教育贷款，建立社保系统、退休金项目和失业保险。
从1999年至2002年9月，金融机构在全国累计发放助学贷款66亿，帮助了112万名困难学生。这些举措是一个好的开端，但实际需求远非如此。据有关专家估计，一个子女中等和高等教育的全部费用约为2002年平均家庭收入的3倍。即使按每年20%的储蓄率计算，这等于要一个家庭持续节省、储蓄15年 (假如家庭收入的增长速度约等于教育费用增长速度的话)。由此可见，解决教育贷款问题几乎可达到住房贷款对经济增长同样的刺激效果：让子女拿他们未来的收入（人力资本）为自己的教育投资，让年轻的父母更多地享受他们今天的收入。当然，教育贷款与住房贷款在操作上确实有别，因为房屋本身是住房贷款的直接质押物，而教育贷款则并无质押物、是以学生的人力资本为质押(无形资本)。因此，教育贷款更需要法治的支持。
住房贷款、教育贷款、退休投资存款等类型的证券（这里，我们把所有保证在未来某个时间或某种条件下支付现金的契约称为“证券”，包括贷款、保险合同等），其作用都是帮助居民把一生中不同年龄时的收入进行配置(要么把未来的收入提前消费，要么把今天的收入推迟到未来消费)，以期让居民一生中不同年龄时的消费尽量平均。这些靠未来收入支付的贷款在一定意义上可看成是人力资本的证券化。当不能有住房贷款、教育贷款时，居民们就无法合理地配置其一生中的消费安排，可能在40岁之前无法消费、必须存钱，而到快要退休时可消费的钱又相对过多。因此，如果没有这些针对居民的金融证券，不仅不利于释放整个经济的内在增长动力，也无益于居民一生中的总体福利。
另一类对消费者有直接意义的证券是“保险”性质的，比如，失业保险、医疗保险、灾难保险等。当这些保险性证券不存在时，也就是，当居民们无法事前“购买” 这类证券时，居民们就只能通过“最大限度地储蓄”来自保，这必然使他们在为了生存所必需的消费之外不敢有任何其它消费愿望，这就会阻挠经济增长。以失业保险为例，如果张三夫妇在40岁时失业而且从此再找不到工作，但他们一家未来的生活费、教育费等等可能是50万元，那么如果真的如此，他们未来的花费从哪里来？—— 尽管这或许是小概率事件，但一旦发生，其后果对张三夫妇来说不堪设想。于是，为了规避这种小概率事件，张三夫妇可能从结婚后就开始，不得不处处节省、储蓄。但是，如果通过每月交付收入的一小部份(比如，3%)张三即可买到全额失业保险，那么他一家就不用再去以储蓄来规避那些小概率但后果恶劣的风险事件了。
在四世同堂的传统中国社会里，人口流动少，众多家庭组成的“大家族”不仅是社会学意义上的单位，而且是经济意义上的互助共同体。大家族中只要有一家有天灾人祸，其他成员都会筹钱相助，因此使保险性证券变得不必要；当一家要盖房屋时，其他成员也会尽力提供贷款；养老自然由子女负责，而当子女无能支持父辈养老时，大家族中其他成员也会出力帮助。因此，“大家族”作为一种互助共同体基本提供了失业保险、医疗保险、灾难保险、各类信贷等。当然，不管一个家族有多大，有钱的家族毕竟是少数，能够提供的保险和信贷会非常有限，特别是当多个成员家庭同时发生天灾人祸时，这种互助共同体会随时破产。所以，这种传统安排的效率非常有限，风险承受能力很小。 | |
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