政府控制、治理环境与公司价值*——来自中国证券市场的经验证据

　　内容提要：本文承袭刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）一文所使用的"终极产权论"，根据上市公司披露的终极控制人数据，首次将上市公司细分为非政府控制（即民营、乡镇或外资资本控制）、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型。同时，我们利用樊纲和王小鲁（2003）编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建各地区公司治理环境指数。在此基础上，我们以2001年至2003年期间的上市公司为样本，对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析。研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。其政策含义是，解决中国上市公司的公司治理问题，不仅需要继续"抓大放小"，还需要从根本上改善公司治理环境。对研究者来说，需要把目光转移到影响公司治理的根本因素上来，加强对公司治理环境的分析。

　　关键词：政府控制；政府层级；公司治理；治理环境；公司价值

　　六、研究结论和启示

　　本文以2001年至2003年的上市公司为样本，考察了政府控制、治理环境与公司价值的关系。

　　由于政府更可能将其社会性负担转嫁给其控制的上市公司，而监管力量和法律约束更难以限制政府权力，从而使得政府对其控制的上市公司具有更强的侵害能力，并且，由于层级较高的政府更可能注意自身的形象，约束自身的行为，从而政府控制对公司价值的负面影响将主要来自低层级政府。因此，本文预期，相对非政府控制的上市公司来说，政府控制的上市公司其公司价值更低，并且这主要是由低层级政府控制的公司价值更低引起。进一步，由于上市公司所处地区的市场化进程越快、政府干预越少、法治水平越高，其受到的政府干预程度将会越低，其中小股东可能较少会受到侵害，并且，由于政府控制的公司受到的政府干预更多、法律约束更难对其发挥作用，从而在政府控制的公司中治理环境对公司价值的影响更为明显。因此，我们预期，公司所处地区的市场化进程越快、政府干预越少、法治水平越高，其公司价值越高，并且这种关系在政府控制的公司中更为明显。

　　本文的实证分析结果支持上面的两个研究假说。研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。研究结果的政策含义是，解决中国上市公司的治理问题，不仅需要进一步"抓大放小"，继续推进对县级政府和市级政府控制的上市公司的产权改革步伐，还需要从根本上减少政府对上市公司的干预，加强中小投资者法律保护，以从根本上改善公司治理环境。对于研究者来说，需要把目光转移到影响公司治理的根本因素上来，加强对公司治理环境的分析。未来尚待研究的重要问题有，中国的公司治理环境是怎样的？它是怎样形成的？又是如何影响公司治理的内部和外部机制，并进而影响公司及其利益相关者行为的？

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本文收入文库时间为2007年5月4日。