投资风格：一个技术性的说明及其对市场参与者的含义
前 言
风格组合头寸能解释97%的投资组合回报（W.F.Sharp,1992）。Sharp的研究引发了人们重新思考机构管理资产的战略，也为人们从技术上去理解、构造风格投资产生了重大影响。时至今日，投资风格已成为刻画机构股权投资行为的流行语。从目前有关机构投资风格的理论和实践来看，人们主要关注了以下四个问题：什么是投资风格和如何在技术上刻画这种投资风格（如，Sharp,1988,1992;Fama and French,1992;A.DeRoon,et.al,2000；等等）？投资风格能否战胜市场(参见1998年的综述)？，在组合管理流程上机构应如何积极地构造自己的投资风格(如，J.Marks,1995；等等 )？，以及投资者对基金的业绩会表现出何种业绩——流动关系（如，Goetzman and Peles,1997等等）？应该说，对这些问题的探讨涵盖了机构管理资产流程的理论和技术基础（即对机构管理资产行为特征本身的解析），也涉及到投资者对基金管理资产业绩的事后反应。但在投资者作出参与市场的决策时，投资风格对于市场参与者具有何种含义这样一个重要的问题仍缺乏探讨，投资者为什么要参与某种投资风格以及这种投资风格在事前对投资者参与市场的含义是什么？由于这一问题的探讨是基于投资者自身的要求来讨论投资风格存在的意义，因而也就成为探讨机构投资风格为何存在基本视角。
为清楚地说明投资风格对市场参与者的含义，首先，我们必须在技术上说明什么是投资风格，这构成本文的第二部分；其次，不同的投资风格能否被识别？本文在第三部分讨论这一问题；在第四部分讨论投资风格对市场参与者具有的含义；最后一部分是结论。
投资风格：定义与测度技术
人们通常用“价值型”或“增长型”投资战略来描述特定机构的投资风格，即所选择的一组股票具有某种相似的特征。从投资组合的角度来理解即称为具有某种风格。但关于投资风格一词，尚缺乏一致的定义。单因素的资产定价模型（CAPM）的扩展是测度资产组合风格的一个基本模型（基于回报基准的投资风格的基本模型）。
Rp – Rf = a + b(Rm - Rf) + e (1)
Rp：投资组合收益率；Rf：无风险收益率；Rm：市场组合收益率。
式可以写作矩阵的形式:
Rp = a + R¢b + e
其中: b¢=(b,(1-b)), R¢=(Rm ,Rf)。
上述模型依靠两类资产收益（市场组合收益和无风险资产收益）来推测机构管理者的投资组合行为。因此，该模型没有利用任何有关投资者管理资产的先验信息。而在实际中，某些管理者特定的投资组合历史表明可以利用某些先验信息来计量管理者管理投资组合的能力。如历史记录表明，某些管理者偏好依据价值型、增长型、大盘股或小盘股，甚至跨国组合理念来选择投资组合中的股票。因此，这些先验信息可作为非负（b>0）约束条件加入解释变量，可以更好地解释机构管理者的管理风格和投资组合绩效，这一方法最早由Sharp（1988，1992）引入，并作了详细说明。
修正后的模型为： Rp = a + R¢b + e （2）
约束条件：b³0；b¢1=1。
其中：b¢=(b1,L bn)为每种风格的权重； R¢=(R1,L Rn)为风格指数的回报率。
由于利用了估计上的贝叶斯性质，修正后的模型改善了对某种风格能够获取超额回报的解释力。股权投资组合的风格可以表述为：组合包含具有某种相似或相同的风险—报酬特征一组股票。
模型（2）为多因素模型，bi系数分别表示投资风格组合i的b值。要构造最佳组合，假定投资者希望投资组合中的夏普指数达到最大，那么方差和协方差的估计会变得很复杂。尽管如此，多因素模型具有很大的信息量，为合理配置资产提供了一种有效的方法，研究者可以专门研究不同因素资产组合的均值和方差的预测问题而成为那个特定领域的专家。
Fama and French（1992）的三因素模型可被视为CAPM模型的拓展性应用，该模型根据历史信息所揭示的小盘股与大盘股收益的差别[1]、价值型和增长型股票收益的差别[2]来解释投资组合超额报酬形成的原因。该模型为：
Ri – Rf =bi(Rm - Rf) +(si ´ SMB) + (hi ´ HML)
其中：
Ri – Rf：公司i的风险溢价；
bI，si，hi：公司 i的回归系数；
Rm - Rf：预期风险溢价；
SMB：规模风险因子。小盘股投资组合的预期回报-大盘股投资组合的预期回报；
HML：财务压力风险因子。用帐面价值/市场价值表示。HML等于高帐面/市场价值股票的组合预期回报-低帐面/市场价值股票的组合预期回报。
Fama and French的三因素模型被广泛用来测度资产组合的投资风格。股票的风险溢价只是投资组合收益三因素之中的一个，后两个因素（SMB，HML）就被用来解释投资风格对资产组合回报的影响（近期的研究，参见J.L.Davis（2001）对美国共同基金业绩与管理者风格之间关系的研究）。
为了提高现有资产定价模型对投资组合收益（异常回报）的解释力，研究者基于对影响资产收益因子的历史理解，不断向CAPM模型中加入解释因子。由于人们对影响资产收益的因子理解存在分歧，加上衡量企业业绩的财务指标的多元化，对投资风格的解释向多因素扩展，如Hwang and Satchell (2000)依据14个可以形成投资风格的因子来解释风格的回报，这些因子包括：红利/价格（DP）、盈余/价格（EP）、净销售/价格（SP）、帐面价值/价格（BP）、现金流/价格（CP）、总债务/帐面价值（DE）、两个导致帐面价值增长的因子（EG1和EG2）、企业规模（对数形式）以及由上述因子联合形成的四个风格因子（VL1、VL2、GR和VG）[3]。在测度投资风格的回报上，这是我们目前掌握的把风格归因划分成最多因子的研究。
在实践中，从风格归因的单因子（如小盘股、价值型股票）到多因子的解释也是一个依据先验信息不断模仿投资组合的过程。在没有空头（如市场组合b<0）和正b的约束条件下，不断添加解释因子（即某种投资风格）来构造解释基金投资组合的风格。这具有两个方面的含义：（1）先验信息的利用是一个不断识别、挖掘以及到被市场消化的过程。如Banz(1981)公布了他所发现小盘股能够获得超额收益后，在接下来几年中小盘股的超额收益会减少甚至消失，否则存在明显的套利机会。（2）投资组合的管理者会利用市场的先验信息来预测资产未来的收益和风险以构造投资组合的风格，期望获取超额报酬。
某种投资风格能否持续获得超额报酬是对风险溢价根源的探究，也是市场是否有效的争论。鉴于这一争论的长期性，它超出了本文所要探讨的主题[4]。本文所关注的是，在技术性说明投资风格之后，投资风格能够被识别吗？
投资风格的差异和识别
对投资风格技术性说明的补充
由于CAPM模型的单变量不能很好地解释风险溢价，研究者试图从多变量来解释投资组合的异常报酬。多变量的选择要基于对报酬因素的历史理解，但多变量选择也存在一些问题。如依据帐面价值/市场价格（B/P）来评估资产选择的风格，就会产生什么样的B/P才算是高的或是低的？当B/P为0.80和0.81时，孰高孰低？这是投资组合选择的基准构造问题。各种各样的基准被构造出来，如S&P/BARRA价值型增长指数、Salomon Brothers价值增长指数、Wilshire Associates的价值增长指数以及跨国风格选择构造所依据的基准等等[5]。在风格的基准构造上没有一个一致的标准，因而在技术和实践上就存在许多类型的投资风格。C.E.Mott(1995)在“理解风格基准”一文中列举了若干种因素组合产生的各式基准，如价值性风格基准、小盘股增长基准等等，以试图剖析风格形成的基本要素，并指出即使是测度同一风格也存在非常多的不同指数可供选择。在假定依据某种指数构造了投资风格的基准后，风格如何延续和转换？这涉及到投资风格中的另一个重要问题：市场时机问题。市场时机的把握要基于不同的先验假设需要的预测技术所带来的信息。S.C.Fan(1995)列举了三种股权投资风格时机把握的假说：经济周期假说、股票评估假说和均值回归假说。经济周期假说假设风格趋势反映经济周期；股票评估假说假设风格反映每一个风格组合中股票价值的基本因素；均值回归假说假设风格趋势反映被市场高估或低估的股票会向均值回归。因此，市场时机的把握就可以依据上述不同的投资假说所发展的预测技术来继续选择具有某种投资风格特征的股票或在不同风格之间进行转换。从投资风格来理解，市场时机的报酬是通过积极的市场时机或投资风格转换来获取投资的增加值。用公式表示为：
Rmt = Rb – Rsa 其中：Rmt：在t 时期市场时机把握的回报；Rb：在t 时期定制的回报基准；Rsa：在t 时期风格分析组合的回报。
风格的差异
上述分析表明，风格基准构造的差异和市场时机把握的差异源于不同的投资理念和投资假说。股权投资风格之间存在差异。表1提供了股权投资风格组合的关键差异。
[1] Banz(1981)在他的研究样本中发现最小一类公司股票平均收益率高出最大一类公司收益率达19.8%。后来，研究者把小盘股作为解释资产组合异常回报的风格因子。
[2] 关于价值性股票特征的经典说明，参加B.Graham and D.Dodd(1934)。
[3] 此处在于说明测度风格的技术变化，关于变量的进一步说明，参见Hwang（2000）。G.J.Forsthe(1995)提供了若干选择风格标准的界定。
[4] Fama是市场有效的忠实捍卫者。他在1998年的一篇综述性文章中指出超额报酬的异常现象在长期内会消失，之所以存在某些异常现象，是由于测度方法不一所致。
[5] 对跨国投资选择的一个风格基准的构造，可参见R.Mncedo(1995)。 | 
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