依据1994-2001年底的各年度总计4903家仅发行A股（其中深市2307家样本，沪市2596家样本）的上市公司样本财务数据，本文构造了1995-2002年的持有1年期的各种投资组合，并逐一考察其组合业绩，证明了中国股市存在显著的价值溢价。CAPM模型较好地解释了HB/M组合的投资溢价，而加入HB/M组合和G组合溢价之差这一解释因子提高了模型的拟合度。在HB/M组合溢价与规模溢价之间存在相反趋势关系的结论下，股票规模的选择可能不构造能够取得超额报酬的投资组合的有效方法。过高的价值溢价则可能表明中国股市总体上尚未形成价值投资风格，对HB/M类公司的信息挖掘尚不充分。
大量研究表明，
价值型（以下简称为HB/M，即高账面价值/市场价值组合）投资战略能够取得超过增长型（以下简称为G，即低账面价值/市场价值组合）投资战略所带来的回报。Basu(1983)，Debont and Thaler(1985)，Fama and French(1992,1996)和Lakonish,Shleifer and Vishny(LSV,1994)对美国股市的研究和Elroy Dimson，Stefan Nagel and Garrett Quigley(2003)对1955-2001英国股市的研究，以及Fama and French(1998)对全球13个发达国家或地区的股市研究都得出了HB/M投资战略能够取得明显的投资溢价。
价值溢价为何存在？
至今的研究大概有三种解释：
一是Black(1993)和Mackinlay(1995)提供的解释，他们认为是样本区间的特殊性造成了统计上的价值溢价，并指出美国股市过去存在的价值溢价不大可能在未来发生。如果从风险溢价的角度来看，这似乎得到了Ravi Jagannathan,et,al.(2001)近期研究所表明的美国股市风险溢价下降趋势的支持。
二是认为价值溢价是补偿证券风险的回报。Fama and French(1992,1996)认为价值溢价是补偿HB/M类公司股票财务风险（公司基本风险）的所得，并由此推断CAPM模型遗漏了风险补偿因子。
三是Debont and Thaler(1987)，LSV（1994）,Haugen(1995)和Daniel and Titman(1997)从过度假说角度所作出的解释。他们认为，市场总是低估不被看好的（Distressed）的股票（即HB/M类股票）而高估G类股票，当市场校正价格错误时，HB/M类公司股票就获得了比G类股票更高的回报。值得注意的是，这些研究都以发达国家或地区的股市为样本。Halit Gonenc and Mehmet Baha Karan(2002)用Istanbul股票交易所的股票样本来研究土耳其股票市场的组合收益特征，则得出了相反的结论，即G类公司组合能够获得超过HB/M类公司组合的收益。这一研究表明，发展中国家的股市投资组合收益特征可能与发达国家或地区的情况存在差异[1][1][1]。
本文主要目的是检验中国股市上的HB/M类投资战略是否存在价值溢价，如果存在，组合的价值溢价有多大？价值溢价能够用CAPM及要素模型来解释吗？
本文包括四个部：
第一部分为导言；
第二部分是深、沪两市组合样本统计特征及样本处理的说明；
第三部分是深、沪两市组合收益的特征、模型的拟合及分析；
第四部分是实证结论和相关讨论。
二、深、沪两市A股HB/M组合和G组合账面投资收益率和样本处理说明
从表1显示的有关B/M统计结果表明，尽管中国股市所有样本A股的B/M算术和加权平均值存在上下波动，但基本趋势是有较大幅度的下降。从加权平均值来看，2001年底深圳股市上市公司财务报表数据中的B/M比1994年底财务报表数据中的B/M下降了37.36%；而同期上海股市则下降了33.49%，两市下降的幅度比较接近。这一趋势可能说明中国股市投资者对股市的未来持乐观态度，也可能在居民储蓄存在极有限的分流渠道情况下，靠入市资金来推动的股票价格上涨所致。从投资收益率角度来看所有样本B/M加权平均值，我们发现：在深圳股市上，投资者在1994年底花费1元能够买下市场1股股票（所有样本企业的加权平均值）的账面价值是0.7732元，而在2001年底，投资者花费1元只能够买下市场1股股票的账面价值是0.4843元，资金的几何投资收益率（连续复利贴现率）为6.68%[2][2][2]，即投资者在每一年都必须要取得这样一个收益率才能够保证自己所投资的股票的账 面价值不会是负的；在上海股市上，投资者在1994年底花费1元能够买下市场1股股票的账面价值是0.8172元，而在2001年底，投资者花费1元只能够买下市场1股股票的账面价值是0.5435元，资金的几何投资收益率为5.83%。可见，深、沪两市投资者保证所投资股票的账面价值不为负的风险收益率要求存在差异，而且，从理论上来讲，这两个几何收益率构成了中国股市所有仅发行A股的上市公司投资风险溢价的底限（资金成本），否则投资者每投资一股股票就导致了所投资的股票账面价值的缩水。从总体的B/M值来看，如果按照Black（1986）对有效市场的定义，2001年中国股市所有样本股票的过高的M/B值也给出了中国股市并非是有效市场的一个证据。
从不同组合来看，假定投资者投资HB/M类公司的股票组合，在1994年底的深圳股市上，投资者花费1元能够买下市场1股股票的账面价值是0.9344
元，而在2001年底投资者花费1元只能够买下市场1股股票的账面价值是0.6873元，资金的几何投资收益率为4.39%；在上海股市上，投资者在1994年
底花费1元能够买下市场1股股票的账面价值是1.0546元，而在2001年底投资者花费1元只能够买下市场1股股票的账面价值是0.7273元，资金的几何投资收益率为5.31%。可见，投资HB/M类公司组合在两个市场上保证投资者不取得负账面价值的最低风险溢价差别为0.92%。
假定投资者投资G类公司的股票组合，在1994年底的深圳股市上，投资者花费1元能够买下1股股票的账面价值是0.5735元，而在2001年底投资者花费1元只能够买下1股股票的账面价值是0.1884元，资金的年几何投资收益率为15.90%；在上海股市上，投资者在1994年底花费1元能够买下市场1股股票的账面价值是0.4233元，而在2001年底投资者花费1元只能够买下市场1股股票的账面价值是0.2904元，资金的几何投资收益率为5.38%。但在这两个市场上保证投资者不取得负账面价值的G类投资组合最低风险溢价差别达到10.52%，因此，投资者对深市G类公司股票的投资收益期望值要明显高于沪市，这可能与深圳的经济区域性质有关，投资者在鼓励特区发展的政策背景下表现出对上市公司从事高风险行业的过于乐观预期。同时，M/B过高的值也表明了中国股市投资者对增长类的上市公司价值判断应存在非理性的成分。从这三个组合来看，在所投资的股票账面价值不为负的条件下，HB/M组合要求的几何收益率最低，这也就是说，相对于其他组合，HB/M组合最有可能获得超额回报。
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