王晋斌

安徽歙县人，

生于1967年3月26日。

1999年7月毕业于中国人民大学农业经济系，

获经济学博士学位。

现在中国人民大学经济学院任教，副教授。同时承担农业经济系
农业企业管理教研室相关课程教授任务。

主要代表性论文（未标明的为独立发表）：

1、“投资选择权约束、意见分歧与中国股市风险”，《经济研究》，2002年第8期，第1作

者。

2、“解析内部职工持股计划制度设计”，《经济研究》，2001年第7期。

3、“金融控制、风险化解与经济增长”，《经济研究》，2000年第4期；

4、“内部职工持股计划与企业绩效：对西方和我国企业案例的考察”，《经济研究》，1

998年第5期，第1作者。

5、“新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释”，《经济研究》，1997年第1

2期。

编译著：

1、译著（第1译者）：《比较金融系统》（F.Allen and D.Gale著），中国人民大学出版

社，2002年9月。

2、编著（第1执行主编）：《金融系统演变考》，中国财政经济出版社，2001年11月。

开设课程：

国际资本市场 财务管理 

主要研究方向：

金融经济学、国际资本市场

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文章内容作者:王晋斌

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一、 引言

从1992年5月15日国家体改委《股份有限公司规定意见》正式对定向募集公司和社会募集公司的内部职工持股作出规定，到1998年12月25日中国证监会终止上市公司内部职工持股的实施，短短6年半的时间，一个在西方社会正式发展了26年之多（以美国1974年的《雇员退休收入保障法》（ERISA）为时间基准）的制度安排，为什么在中国的上市公司中这么快就夭折了呢？这一事件要求我们深入思考：ESOPs是为什么而产生的，即参与ESOPs的各个交易主体的目的是什么？这一制度安排是如何运作的？参与ESOPs交易的各个利益主体如何扮演自己的角色以及主体利益是如何得到协调和保护的？我国企业现阶段的ESOPs这一制度安排的规则是不是存在某些问题？要回答上述问题，必须仔细解析ESOPs各个交易主体的动机、交易流程以及ESOPs信托（或我国的职工持股会）所具有的投资权利。对交易主体动机的分析在于阐明交易主体参与ESOPs的态度以及对设计这种制度安排所体现出来权利要求；交易流程实际上是交易规则的具体化，对交易流程中所体现出来的交易规则的解析是理解各个交易主体在参与ESOPs即时和未来交易收益权利的关键 1。本文依据这样的分析思路，以全球视角并忠实于国内外这一制度安排的过程本身来解析这一制度设计。

本文原文为北京奥尔多投资研究中心2000年度工作报告，发表时有较多删节。作者感谢该中心所给予的研究资助。文章的错误由作者负责。

二、 解析ESOPs的模型构造

对参与ESOPs交易的主体动机、交易流程以及ESOPs托管所具有的投资权利的解析要基于实证方法，因为动机的体现要基于各个具体的交易流程以及ESOPs托管投资的规则。因此各个交易流程事后的结果就可以映射出初始的动机以及各个交易主体在参与该交易时所具有的达成交易规则的条件。从国内外ESOPs交易的具体情况来看，每一个ESOPs的设计都应是一个定身打做（Custom-tailored）的计划。企业可以创立一个作为雇员退休的ESOPs，也可以出于保证商业运作的连续性、融资、提高雇员的动力和增加员工的凝聚力而设计ESOPs。在设计时，要依据企业要求的特殊问题逐步进行检测，如谁参与该计划？股票如何分配？什么样的授权计划被采用？ESOPs的分配如何管理？投票权如何行使？等等。在所有的问题中，核心的问题有三个：企业绩效、财富转移和利益协调。至此，对这三个方面的探讨有助于我们较为充分地理解参与该计划各个主体的所得和所失，这也是理解该计划能否持续运作的关键。

进一步假设：如果参与ESOPs的各个主体都能够预期到该计划能够给企业绩效带来较大的改进。那么，所有参与交易的各个主体都能够从该计划中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明显的财富转移，但交易的制度安排还是要相对容易。问题的关键是：实行ESOPs并不一定能够导致企业绩效的改进，而且国内外大量的实证依据表明了ESOPs与企业绩效之间没有相关性2 。因此，在各个交易主体不能够一定预期到从该交易所带来企业绩效的改进中受益时，初始交易中会导致即时或预期的财富转移的权力安排或规则以及实行该计划后自身投资利益的保护，就成为整个制度能否持续运行的关键。下面本文就这两个核心问题展开讨论。

由于企业雇员是实行ESOPs最重要的主体，本文从雇员参与该计划财富的所得和所失入手，把ESOPs复杂的过程抽象为：

CF = f (政府、雇主、雇员、中介、ESOPs托管)

CF：表示参与ESOPs最重要主体--雇员现金流的所得和所失，包括初始交易安排的即刻现金流（如企业资产价格的可能低估）和未来现金流预期的贴现（主要是ESOPs托管所得的股利和资本利得）。CF的值取决于所有参与该交易主体的行为，包括政府、雇员、雇主、中介和ESOPs托管规则。

这是一个复杂的组合，任何一个变量所采用的交易规则都会影响雇员所得和所失。因此对每一个主体行为的仔细分析，即对每一个交易主体所采用的交易或投资规则的理解，都是解析ESOPs制度安排所必须的。本文下面将基于美国和我国ESOPs的实证依据来解析这一模型的一般含义。

1.关于规则对未来投资权利的重要性的论述，参见唐寿宁（1999）。
2.对这些实证和调查依据的总结，可参见王晋斌（2000）。

三、财富转移与利益协调：对ESOPs制度设计的解析

（一）、财富转移与利益协调：美国ESOPs的实证依据

1、财富转移

尽管实行ESOPs的形式多样，但从交易主体入手具有一般性。从美国的情况看，交易主体包括：政府、雇主、雇员、金融机构和市场（非本公司的投资者）以及ESOPs的利益行动团体。下面逐一分析。

（1）、政府

美国税法规定，参与ESOPs雇员达到公司员工比例的30%，可以享受到政府所规定的税收优惠，包括：ESOPs捐赠的税收免除，一个公司支付ESOPs借贷的本息可以享受税收扣减，具体依据公司税收等级而定，一般为34%，这实际上减少了公司融资成本； ESOPs支付给雇员的股票红利或用红利归还 ESOPs的贷款可享受税收扣减，这与原来的融资相比增加了公司的现金流，以至于享有"最后的公司融资手段"之美誉（ESOP协会，1999）。可见，政府ESOPs的支持者采取的是一种让利行为，以鼓励实行 ESOPs的公司雇员比例达到比例要求，使雇员持有的股份能真正成为本公司的一个大股东以保护自己利益，形成其所谓民主的社会投资群体。政府让利，也即增加了政府财政负担。美国政府财政每年要为此支付数千亿美元的支出（布莱尔1998年7月访谈录）。这也成为80年代末期以来美国国内一些政治家要求取消或减少该计划的巨额税收优惠。但由于 ESOPs有自己的强大的游说集团（ESOPs，2000），上述反对意见一直没有得到法律的认可。

从政府的收益来看， ESOPs创造了就业机会，并有利于社会稳定，在达到政府所期望的社会财富分配结构和形成目标性的投资秩序上，ESOPs起到了一定的作用。

（2）、雇主

实行ESOPs的公司，一般认为其雇主享受到了政府税收优惠的好处，增加了财富。但雇主财富的转移的具体情况难以一概而论。在上市公司中，尽管在实行 ESOPs时，股票的价格可以依据市场价格而定（如不得低于股票市场上价格的85%），初始的捐赠数目和贷款数目也比较固定，但目前及未来税收优惠的好处及其以后在各个新股东之间的分配一般要取决于企业未来可分配的现金流量，即要取决于企业未来的绩效（当然，也包括反并购并保持控制企业等其它方面的好处）。而未来企业的绩效是不确定的。对实行 ESOPs的非上市公司来说，财富的转移要取决于 ESOPs的每一个具体步骤。如独立信用机构对企业资产评估的准确性；雇员与雇主之间信息的对称程度，如果在公司信息上，雇员比雇主了解的少，雇员在讨价还价的过程中就会处于劣势；当雇员达到公司规定年限或退休离开公司时，员工股票的回购是否会造成财务风险等等，难以一概而论。但可以肯定 ESOPs不是一种预期非常明确的捐赠行为（Frank Amato,1998）。

（3）、雇员

雇员的财富所得直接体现在就业上，实行ESOPs意味着雇员成为企业资产的所有者，工作岗位的归属性和稳定性都会得到提高。但参与该计划具体收益的现金流难以确定。因为这要取决于当前支付的部分购买现金、雇员作为新股东未来所得红利的贴现及享受税收优惠的贴现、未来公司回购的价格水平或在二级市场上卖出的价格水平等等 3。这些因素都存在很大的不确定性。

（4）、中介机构和非本公司投资者

参与ESOPs的独立信用的中介机构有资产评估机构、提供贷款的金融机构。前者依据市场公平交易原则来收取服务费用，并对自己出具的具有法律责任的文件承担被诉讼的风险。后者也依据交易双方达成的借贷资本利息进行交易。但参与ESOPs的公司还贷本息享受税收优惠，因此，在一定程度上是政府减少了机构的信贷风险。但这种减少是非常明确的：只有税收激励政策，除此之外，不存在其它任何形式的担保或隐含担保。对公司外部投资者来说，参与ESOPs股票交易，其财富转移完全依据具体的市场交易情况，他可以在二级市场上购买实行ESOPs的上市公司的股票，也可以从ESOPs信托中购买符合该计划交易条件的 ESOPs的股票，不存在直接的、明确的财富收益或损失。

（5）、信托基金会之行为可能引起的财富转移

在美国，ESOPs所有的资产必须存放在 ESOPs信托基金会之下。该基金由3-5人组成，其中包括1个或1个以上的雇员，由董事会任命，负责管理基金。该基金可能引起的财富转移主要体现在两个方面：一是基金的财富本身的实际运作可能引起的财富转移。基金财富本身的实际运作是否遵循美国信托法所要求的谨慎人规则是判断该基金管理者是否会遭到诉讼的主要标准。实际上管理者也会受到其它原因的诉讼，但管理者也有自己的保护措施（见下文的分析）。二是投票权可能引起的财富转移。在投票权上，美国实行ESOPs的公司员工一般享有股份收益权和投票权，但只有在公司资产出售、并购、重大财务调整上，才有投票权，有信托基金代表员工的意愿行使。在董事会选举、高级经理人员的聘用上一般不参与表决，原因是"现代公司的管理需要专业知识"。近些年来，对于公司内部的基金会，雇员担心其不能遵守信托责任，并可能成为雇主的工具。因此，尽管赞同ESOPs 的公司在原则上可以内部处理这一问题，但越来越多的ESOPs的赞助者倾向于外部信托，如银行或投资公司。

3.美国的雇员持股计划一般要求员工在7年内完成所持有的股份，在这之后，对员工股票，公司必须有两次买入期权的义务（2年以内），如果这一期间，员工不卖出自己的股份，那么，到55岁员工所持的股份资产的25%可以多元化，即投资到符合信托责任所要求的其它资产上，到60岁，这一比例可以达到50%（该投资规则1986年12月31日起有效）。

2、利益行动团体及利益协调

（1）、ESOP协会

美国企业的 ESOPs能够良好运作并享受到政府的税收优惠，与其自身的行动团体密切相关。 ESOPs 的利益行动团体是ESOPs协会（ESOPs Associations），它是一个非赢利性的组织。ESOPs协会的作用主要体现在两个方面：第一是