回顾1990以来的中国经济与金融改革，下述三个方面是值得关注的：一是在1990-91年建立了组织化的、全国性的资本交易市场——上海和深圳股票交易所。随着改革的推进，股权市场在经济与金融改革中的作用凸现；二是强调体制内部风险的化解。在如何妥当处理国有银行与国有企业资金供求关系的同时，国有金融机构金融风险的化解和防范成为经济与金融改革的一项重要内容；三是国有企业改革目标和政府比较刚性的预期经济增长目标。这三个方面是改革、发展与稳定关系在经济与金融领域的具体表现。改革与发展是需要资源的，转轨时期的政府手中必须有足够的资源来调节利益矛盾，保证各项改革措施的顺利实施，而依靠原有投融资体制来配置资源，要受到效率不高所导致的风险水平的限制。因此，如何取得改革与发展所需要的资源，并使风险可控或控制在可以忍受的水平下，成为这一时期政府或管理部门需要解决的两个主要问题。对上述问题，本文试图从资本市场（特别是股权市场）角度提出一种理论假说来解释这一时期的经济、金融改革与发展的路径。本文认为金融控制和风险化解的动态组合理论是中国在90年代，特别是90年代中期以来的金融与经济发展理论。股权市场充当了政府取得改革与发展所需资源，并化解体制内风险的重要角色。政府或管理部门对资本市场，特别是股权市场的控制则是保证其与改革、发展目标函数相一致的逻辑选择。对资本市场实行金融控制的程度要依据改革与经济增长预期目标的实现、体制内部风险化解的程度以及由此控制政策带来的风险而定。金融控制与风险化解的动态组合也许可以作为是对中国金融改革、风险化解与经济增长关系的抽象。这一组合决定了中国资本市场特定的结构、交易与绩效。本文从中国资本市场（股权市场）的角度，分五个部分对这一尝试性解释1990年以来中国金融改革、风险化解与经济增长的理论框架作论证。前三个部分说明本文提出的金融控制与风险化解的动态组合理论为什么与传统的金融与经济发展理论有所不同；第四部分分析选择这种发展政策的条件；最后简要说明该解释框架的作用及有待进一步研究之处。

 

二、             在资本市场的改革与发展问题上传统的理论告诉了我们什么？

 

          1.金融抑制（自由化）理论下的资本市场：转轨时期股权市场的作用被忽视了

      Mckinnon-Show（1973）金融抑制或金融深化理论被Fry(1995)称为第一代金融发展理论。Mckinnon-Show认为政府通过银行管制利率限制了金融部门发展，阻碍了经济增长。要实现经济增长，只有实行全面的金融自由化[1][1]。麦氏（1993）在《经济市场化的秩序——向市场经济过渡时期的金融控制》中还对这一问题作了动态化研究，提出了财政控制（平衡中央财政）应优先于金融自由化的著名论断。麦氏的金融控制理论是一种财政和货币控制理论，该理论指出了转轨时期的政府靠发行货币来取得资源将导致通货膨胀，进而不会导致实际的金融与经济增长。要避免通货膨胀风险必须实行财政控制，广泛的税收基础是避免通货膨胀风险的必要条件，国内资本市场（主要指银行信贷市场）的开放是为了存款人、借款人能够支付实实在在的实际（对通货膨胀作了调整）利率（pp8）。该理论在说明转轨时期的金融制度安排时没有研究股权市场在资源获得（pp213,288）和风险化解中的作用。因而他认为中国在财政方面是一个重要的，然而又是暂时的例外，即中国在财政收入下降的同时，却保持了实际金融增长与宏观经济稳定。

     Fry还把80年代以来，新制度经济学、信息经济学以及博弈论的研究成果和分析工具运用于金融领域产生的大量的研究成果通称为第二代金融发展理论[2][2]。与本文研究内容密切相关的金融抑制或金融自由化理论，仍然沿用了Mckinnon-Show分析传统，只是分析工具有所改变，基本观点几乎一致。第二代金融发展理论基本上是针对某一特定的金融中介或金融市场来构造模型的，同时，第二代金融发展理论只是比较静态分析，并没有触及动态演变过程（周业安，1999）。因此，在金融抑制（或深化）理论中，即使涉及到了风险问题也是针对某一金融中介或金融市场的风险，对全社会风险问题并未触及，股权市场在化解原有体制风险中的作用被忽视了。并且，如果进一步引申说，这些理论涉及了风险化解（更准确地说应该是风险管理），那么，它采取的风险管理行为与一个机构、企业、产品的风险管理是同样的[3][3]。

           2.金融约束理论下的资本市场：证券市场的抑制与租金获得是密切相关的

                  金融约束是赫尔曼等人（1996）提出的一个新的分析政府在金融发展中作用的框架。Mckinnon-Show（1973）和赫尔曼等（1996）都强调了通过利率管制或信贷配给产生租金，只不过前者是政府从民间攫取租金，后者政府没有得到任何租金，存款利率控制创造的租金由金融中介和企业获得（如果同时对贷款利率加以控制的话）。因此，金融约束的政策含义与金融抑制不同，金融约束有助于而不是阻碍了金融深化[4][4]。金融约束理论下的资本市场（主要是证券市场）发展是受到抑制的。因为证券市场会与银行部门争夺居民的资金，使垄断的银行业失去部分收益最高的业务，导致特许权价值（Franchise Value）损失，减少了银行业租金，威胁金融体系的稳定。金融约束强调了在其政策发挥作用条件下的租金总量问题，同时，也没有对股权市场作研究，其资本市场的发展顺序（pp229-230）与中国的实际也不相符。该理论也没有涉及社会风险的化解问题，交易的风险形态并未被清楚地阐述。如果进一步从风险角度对该理论作理解的话，这里的风险化解只能理解为金融中介、生产企业自己的风险管理，家庭被动的参与金融交易（储蓄）。因此，该理论并没有提供一个金融约束条件下，全社会风险化解的动态机制。

         3.金融管制理论下的资本市场：机构运作规则的设定与监管

         从发达和地区的金融管制历史来看，金融管制实际上包括两个部分：管理部门对机构运作空间的限制和对金融机构的监管[5][1]。是一种市场经济条件下管理者对机构的约束和监管，是管理者为防止金融机构运作风险对经济发展造成破坏所采取的一系列措施，包括对金融机构业务的限制、资本金比例要求，信息发布的规则，等等[6][2]。政府不直接甚至间接参与涉及社会资源分配的交易，并且这种交易形式风险的化解与居民个人几乎没有什么联系，这一点可以在现代金融中介理论中找到相当多的证据[7][3]。

         4.传统理论在中国资本市场改革与发展问题上的研究：并没有超出传统理论

     这里所说的没有超脱传统理论主要体现在两个方面：一是依据金融自由化或金融约束的基准来研究企业融资制度安排。如王跃生（1999）论述了金融压抑与金融自由化条件下的企业融资制度；周业安（1999b）研究了金融抑制条件下的中国企业融资问题。认为政府对利率的管制、对信贷市场上的价格管制和市场分割与政府限定证券价格对企业融资能力造成了不良影响，并提出加速金融自由化的政策建议；谈儒勇（2000）则认为中国已具备实行金融约束的条件，即利率为正和通货膨胀率较低，并认为目前是实行金融约束的大好时机。这里要说明的是，首先，仅从中国经济一个阶段的特征与金融约束描述的特征相似就得出实行金融约束政策的结论，值得商榷。因为一项重要的金融政策的实施要充分考虑到时间问题，特别是这类金融政策有长期性，这与宏观上的微调政策不同，它关系到一个相当长时期内全社会的资金配置问题，是属于战略性的政策。不能仅依据几年的相似特征就认为应该实行某种政策。假设有几年经济特征发生了变化，是不是终止这种政策呢？其次，金融约束政策不符合中国经济市场化改革的取向，也不符合目前国家风险化解的实际，它只强调了租金总量。再次，该研究没有涉及股权市场，仍然从利率角度来论述资金筹集问题，得出的结论与Hellmann.et.al(1996)一致。二是把股权市场在转轨时期的作用仍归属一个金融总量问题。张杰（1997，1998）对中国的金融控制作了相当深入的研究，并分析了国家金融控制的成本与收益。应该说与麦氏的金融控制相比，该研究涉及了股权市场的研究，更加贴近中国的实际。但该研究仍然强调了总量，“从某种意义上讲，中国由国家控制金融市场的规模是合理的。因为对国家而言，更为重要的是储蓄动员，而不是调节社会的金融资产结构（pp175）”。并认为证券市场（股权市场）与国有银行的信贷分配没有什么不同，“证券市场发展对储蓄的转移本身仍然不属于标准意义上的资产替代（pp175）”。实际上，只有全社会金融资产结构的变化，才使得风险多元化有存在的基础。股权市场与银行信贷的最大差别在于风险的承担者发生了变化。尽管政府存在对股权市场的干预，也承担风险，但一个明显的事实是，通过股权市场使风险社会化了。

         5.在风险化解问题上,金融（资本市场）控制被忽视了吗？

         对风险化解问题国内也有不少的研究，如楼继伟等（1995），中国人民银行金融研究所（1998a,1998b）等。他们从企业资产重组、银行风险防范以及通过资本市场来实现国有企业战略该组、重组等方面研究了各自所提出的问题；吴敬链等（