逐步引入可持续发展市场因素过程内含的某些政府职能和市场职能之间能够有效替代的时滞，要求政府手中有必要的资源来消除该时滞造成的不利于市场化改革的因素，调节利益主体之间的矛盾，化解积聚的风险，使改革逼近直至达到预期目标。从资本市场角度来理解就是要通过金融控制来获取改革和发展所必须的资源，但在实施金融控制以消除某些风险的同时，这种制度安排又会造成新的风险，主要体现在：强调资金流向控制的同时，对金融市场上微观主体的交易风险和管理风险的能力培育不够。资本市场在如何化解新的风险以保持改革顺利进行的过程中扮演了重要的角色。要依靠资本市场来化解社会风险，必须要有选择性的实施控制，让更多的微观主体有能力和机会来交易和管理风险。这一过程构成了中国资本市场改革与发展的政治经济学。

          关键词：金融控制、风险形态、功能观

::文章简介::

          市场化改革的过程是政府职能和市场权力的重新界定、政府和市场之间摩擦和协调的过程。市场发育、成长和政府在某些领域的退出构成了这一过程的两个方面。但在这个过程中，某些本应通过市场来完成的制度安排还不能通过市场本身来完成，即市场本身还不能及时来完成原来由政府承担的职能，原因在于有市场就没有转轨（科勒德克，2000）。这意味着在这两者之间存在一个时滞。对市场化改革来说，这个时滞至少有三重含义：一是这个时滞允许改革的“试错”，政府可以选择性的消除某些不利于达到改革目标的重要影响因素，减弱“逆市场化”的力量，使改革朝着市场化的方向演进。二是这个时滞会产生震荡，而市场本身不能消除这个震荡，政府干预以减少这种震荡是必须的。三是这个时滞可能产生国家信用和国有企业信用的不分离。在国家承诺政企分开时，并不存在立即可用的、市场化的政企分开手段，传统的投融资体制将会持续相当长一段时间，国有企业独立的信用基础并不能立即产生[1][1][1]。因此，尽管目前的法制框架已经相当明确了责、权、利关系，但企业的“软信用”约束仍会产生不良资产，积聚一定的金融风险，要消除这个风险，政府作为一个重要的投资者来参与风险交易是必然的。

          逐步引入可持续发展市场因素过程内含的某些政府职能和市场职能之间能够有效替代的时滞，要求政府手中有必要的资源来消除该时滞造成的不利于市场化改革的因素，调节利益主体之间的矛盾，化解积聚的风险，使改革逼近直至达到预期目标。政府既要控制一定的资源，保证改革目标（如国企改革目标、经济增长目标）的实现，又要尽可能减少这种控制本身所带来的风险。因此，涉及到社会经济资源分配的一切重大的方针政策就必须在资源控制和风险化解之间作组合。这种组合反映了政府对经济改革目标及风险的态度，决定了要选择的、可能的发展政策。从资本市场角度来理解这种资源控制和风险问题，就是金融控制和风险化解的动态组合问题。金融控制和风险化解的组合决定了中国资本市场的结构、交易与绩效[2][2][2]。本文将依据王晋斌（2000）提出的这一尝试性解释90年代以来中国金融与经济改革特征的理论框架，即金融控制与风险化解动态组合的理论来回答下述四个问题：

1、需要什么样的制度安排来支持这种改革政策？

2、这种改革政策导致了什么样的上市公司资本结构？

3、这种改革政策会产生何种风险？

4、化解这些风险的挑战。

          二、若干支持金融控制的制度安排

          与绝大多数转轨经济相比，中国目前的融资体制同样是以银行融资为主导，但这种融资体制正在发生变化，对股权市场的控制已成为中国与其它转轨经济实行金融控制的不同之处，这也是与传统理论强调的通过有组织的银行业来实行金融控制的重要区别。在中国，股权市场的重要性及其控制与后社会主义的金融体制的安排有本质性的不同[3][3][3]。后社会主义都选择了一个银行占主导地位的金融体系，股票交易的意义相对不大，虽然它确实也重要。即使在最先进的国家，股票交易的资本也很少，像匈牙利和波兰，虽然私人部门的产出已经占据整个国家的3/4，但股票交易的资本只占国内生产总值的约10%（W.科勒德克，2000）。

                  从管理部门对股权市场的认识来看，这种股权市场的金融控制大概在90年代中期形成

在政府对这种交易实施正式的组织化改造以后，特别是随着改革进程的推移，这种交易的重要性会逐步凸现出来，政府也逐步认识到这种交易对其改革目标的作用，政府的主导型角色就会出现。在中国，政府一旦确认了股市的潜力和能量，便成为股市变化的最主要因素（胡继之，1998）。

从整个资本市场的角度来看，可以把管理部门制定的一系列的来完成这种金融控制的制度安排归纳为两个主要方面：

                 1、在极大程度上是政府定义了资本市场的结构。包括，1998年以前的银行信贷；股票市场的结构性倾向；金融产品，特别是股票与企业债券的市场结构安排和可转换债券的发行等等。因此，是金融控制导致了中国上市公司特定的资本结构，金融控制与风险化解的组合是中国上市公司资本结构的根源。表1描述了这种管理部门定义的资本市场结构的主要特征。

                  2、定义了金融中介机构的结构与功能。

                 主要表现在三个方面：一是对机构功能的定义强调了机构的支付和信贷功能，忽视了机构经营风险和管理风险的重要功能。分业经营、分业管理强调了对资金流向的控制，试图减少不同行业之间的风险交叉，但分业经营也从根本上弱化了金融机构从事风险管理能力的培育，因为极为有限的金融工具使机构难以有利用金融工具进行风险对冲的可能。二是对金融机构进入的严格管制，造成金融机构几乎单一的股权结构，难以形成有效的公司治理结构；三是限制国有资金渠道和非国有资金渠道之间的流通，突出表现为货币市场与资本市场之间的渠道不够畅通。严格的分业经营抑制了资本市场上的资金流动，不利于资本市场的持续发展。尽管自1999年以来，管理当局允许国有企业、国有控股公司、国有资产管理公司等三类企业进入二级市场投资股票，但规定持有股票时间必须在6个月以上；保险资金通过投资基金有限入市，但入市的资金比例远远低于国际上的保险公司入市的比例；银行以及其它储蓄机构、社会养老保险机构被严格禁止入市；货币市场与资本市场之间的渠道只是部分畅通等等。2000年股票质押在一定程度上起到了货币市场和资本市场之间的沟通作用。但以前的这些过于严格的机构管制理念不利于机构根据自身的资产负债期限来对冲风险，造成机构在规定的业务范围内过于拥挤，导致机构以各种手段来规避管制，以求生存，产生各种风险更大的投资行为，加大金融风险；同时也不利于形成、壮大机构投资者，产生具有市场竞争力的机构投资群体，来保护不同类型投资者的利益。

            三、金融控制可能产生的风险形态

                    应该说，中国市场化时期的金融控制缓和了国有银行和国有企业的资金关系，并可能减少银行预期不良资产比例，在让国有银行继续成为大中型国有企业主要债权人的同时，争取到了体制内部（特别是国有商业银行）化解风险的时间。但要看到这种控制所导致的风险，维持长期直接的、范围广泛的控制可能会加大风险积聚，导致更加不稳定。这种不稳定主要体现在：

                  1、严格定义的资本市场结构，会导致两个结果：一是在非国有经济通过正规的资本市场融资的份额与其在国民经济中的贡献率不成比例；二是对金融产品成本的控制，如对股票、债券和可转换债券的成本控制导致了是管理部门在替代企业核算融资成本。

                  第一个问题实际上反映出银行的信贷偏向。国有银行80%左右的信贷给了国有企业，而国有经济在整个GDP中只占40-45%左右。信贷偏向抑制了社会真实投资意愿，降低了经济效率（武剑，1999）。第二个问题导致了中国上市公司资本结构的外生性。企业资本结构所代表的成本不是企业依据未来产品市场或投资收益的现金流来计划的，企业资本结构是外生的。企业发行股票和发行债券是要经过管理部门批准的，是一个行政—市场结构（唐寿宁，1999）。金融控制下的资本结构的外生性意味着中国上市公司的资本结构使得企业不是根据未来产品市场上的现金流量来安排筹资的成本。市场成本的“一致性”所隐含的企业的“同质性”极大地减弱了资本市场的纪律，不利于甑别企业的优劣。

此外，国有企业在通过改制上市获得股权资金，降低企业负债率的同时，并没有形成真正意义上的资本约束。上市公司中出现了不少企业存在过低负债率的现象足以说明这一点（表2）。表中数据显示，上市公司约有30%的企业是低负债经营。尽管风险小，但无法发挥财务杠杆的优势，更重要的是不利于培育市场的债务约束机制，从而不利于整个市场制度的建立，导致企业的风险意识和管理风险的能力并没有得到相应的发展。实际上，适当的企业外部市场债务约束对于减轻企业过多地依赖银行并产生一定的“脱媒”来与银行竞争、硬化企业信用关系、强化市场纪律是十分重要的。因为良好的债券市场，通常是与更高的会计透明度、大量的金融和财务分析家、有信誉级别的代理人、公司重组的有效程序和流动性联系在一起的