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| 证券公司退出机制的启动及其发展趋势 |
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| 作者：巴曙松 访问次数： 更新日期：2006-11-30 18:16:45 来源：博士咖啡 |
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三 相对滞后的开放进程延缓了证券公司退出机制的运行和经营机制的改善
在加入世贸的框架下，证券行业开放程度相对较低，这可能对扶持处于幼稚发展阶段的证券公司有积极作用，但是也降低了证券公司改进经营效率的外部压力。
根据中国加入世贸的协议书，证券业的开放承诺如下：（1）外国证券机构可以不通过中方中介，在深沪证券交易所设立特别席位直接从事B股交易。（2）外国证券机构设立的驻华代表处，可以成为中国所有证券交易所的特别会员。（3）允许设立中外合资的基金管理公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例在加入后3年内不超过33%，加入3年后可增至49%。（4）加入后3年内，允许设立中外合资证券公司，从事A股承销、B股和H股以及政府和公司债券的承销和交易，外资比例不超过33%；加入3年后可增至49%。（5）外国证券类经营机构可以从事财务顾问、投资咨询等金融咨询类业务。
总的来看，与银行和保险相比，证券业的对外开放承诺较窄，降低了开放可能带来的外部压力。与保险、银行相比，证券行业的对外开放明显滞后。开放往往是推动改革和发展的重要动力来源之一。原来相当发展较为之后的保险业在经历了全面的开放之后，保险市场获得了空前的发展，银行业的开放步伐也显著加快。如果证券行业的开放也能够保持银行和保险的力度，那么，在现有的130家证券公司中，可能就会有一部分合资、或者独资的证券公司的经营比较健康，客户的保证金比较安全，整个市场的风险就可能会明显降低，如果考虑到示范效应和学习效应所可能带来的市场创新，这种积极意义就更为明显。
四 证券公司退出机制的建立还需要给予有活力的证券公司以更大的发展空间，从而建立竞争性的行业结构
随着中国资本市场的发展及其对证券公司提出的客观要求，可以预计，从2005年开始，中国的证券公司必然面临一个大规模的市场化调整和重组的阶段，通过这一重组过程，完善证券公司的治理结构，调整证券公司的行业结构，在促成数家主导性的大型证券公司形成的同时，促使大量证券公司形成有完善的治理机制、有独特的经营定位的证券公司。
目前的证券公司，基本上是国有证券公司占据支配地位的行业结构，行政色彩和地域色彩浓厚，大量地方政府主导的中小证券公司尽管在市场低迷时期经营陷入困境，但是在地方政府的预算软约束下依然难以退出市场，跨地区的兼并收购十分困难。
近年来市场有逐步向主导证券公司集中的趋势，但是远远还没有形成稳定的市场结构。从目前的市场情况看，证券发行业务集中度比较高，前5家证券公司占据了50％的市场份额，而证券经纪业务比较分散，特别是考虑到新的交易方式如网上交易的兴起、新的竞争者如外资机构等的进入，证券业现有的市场集中度提高的趋势实际上并不稳定，其主要衡量指标就是迄今为止还没有形成明显强势的市场领导者，也没有形成有效的市场细分。
目前，从总体上看，证券公司的资本规模小、业务单一，差别化程度低，抗风险能力弱，收益水平波动性大，证券公司缺乏主动调整的能力。尽管近年来证券行业的盈利水平有所降低，但是在政府的倾斜和扶持等因素影响下，受益于资本市场快速增长，以及受益于政策进入壁垒和一系列价格管制制度，使证券业保持了相对高的利润率。据统计，1997年—2001年我国证券业一直保持10％以上的净资产收益率，2000年前20家证券公司的平均收益率达到23.94％，2001年市场低迷，但前20家证券公司的平均收益率也达到12.84％。2002年市场出现调整，证券公司难以适应新的市场环境，出现首次全行业亏损，2003年、2004年继续延续了这种亏损的格局。
因此，在退出机制运作的过程中，必须给予证券公司足够的盈利空间和业务拓展空间，逐步放松过多的业务管制，促进证券公司开展创新的业务，在目前的分类监管的基础上完善分类程序，围绕净资本为核心的风险监管要求，根据证券公司的风险状况进行动态的、有差别的持续监管。
五 证券公司退出中的“花钱买机制”
证券公司作为经营机构，具有不同程度的外部性，这就为部分证券公司冒险投机提供了可能，盈利了由单个机构获得收益，亏损了则转嫁给股东、政府或投资者。由于在一定范围内存在的证券公司挪用客户保证金的问题，使得证券公司的自有资金与客户保证金的不能严格独立，从而也使得在证券公司倒闭的情况下，将证券公司单一的风险通过客户保证金扩散为社会金融风险。证券公司的这一外部性特征，使得目前持有证券公司股份的投资者通常并不愿意放弃对证券公司的控制权。
目前的资产管理业务为什么是证券公司的地雷？除了高杠杆的投机特征之外，这一业务中存在很多可能的利益冲突和利益输送。比如，自营和委托管理是否有清晰的界限？整个资产管理与其投行业务、经纪业务之间有什么相互关系？有无定期履行信息披露责任？怎么保证运行透明和利益输送不会发生？如何防范老鼠仓？现在有这样一个说法：中国的证券市场往往可以成为上市公司的圈钱圈钱工具，也可以成为证券公司的洗钱工具，但却往往难以成为投资者的投资工具。如果这些上市公司圈钱而不提供回报、证券公司洗钱而不承担责任，由此形成的损失要求由央行买单，而不注重相应的制度改革，不仅是对公共资源的浪费，也无助于市场制度的完善。
从市场原则和市场纪律角度说，应按照市场的要求使那些亏损并且资不抵债的公司退出。但是，因为这些证券公司的巨额资产管理业务相当部分是通过挪用客户保证金或国债回购等形式形成的，它的经营亏损本来只是一个公司的经营失败问题，只是一个公司的风险，而挪用保证金、国债回购等又使得这一单一证券公司的风险扩散和传染成社会性风险，会影响到客户和社会公众。
在这个意义上，证券公司的亏损实际上容易形成一个“倒逼机制”，挟公众的保证金等以令监管机构，促使其被动地提供再贷款等方面的支持。实际上，到目前为止，南方等证券公司出现经营失败，基本上是由央行来采取再贷款的支持方式，尽管本来央行的再贷款的目的只是为了维护银行系统的正常运行。在目前证券公司的倒逼机制下，很容易形成严重的道德风险，一个非常不正面的激励机制，即：如果个别公司通过承担高风险而实现赢利，当然是机构和高管的盈利，获得的只是小团体的利益；一旦形成了大窟窿，则由政府来埋单。
如果继续沿用这种被动的救助证券公司的模式，实际上可能回在客观上起到鼓励证券公司挪用保证金进行高风险业务的效果；但是，因为历史的原因形成的经营包袱，也不可能在一夜之间解决。因此，在证券市场上，我们也期望能够有银行改革中类似的“花钱买机制”的改革逻辑：政府为历史包袱付出一定的成本，但是一定要配套进行相应的机制改革，特别是针对可能导致道德风险的制度缺陷进行矫正。
例如，在为证券公司挪用的保证金进行资金的支持的同时，应当相应对现有的保证金制度进行改革，建立独立的存管制度，改革国债托管清算制度等等，从而矫正可能导致资金挪用的制度缺陷。这可能就是金融市场的制度不断完善的渐进过程。
又比如，在一些经营失败的证券公司中，往往是取得控制权的内部控制人利用典型的做庄模式洗钱，违规操纵市场股价，如把公司的资金洗到高管自己手中；把股东、特别是中小股东的资金洗到公司，把证券类资金通过非证券类资产洗出；也有内部人通过做庄，同时私下建立老鼠仓，把股价拉高后，自己出货而让证券公司接盘。对于这一类资产掠夺型的经营失败不断给予救助，实际上是用公众的资源纵容了这种盗窃的行为，因此公众资源的注入必须要有机制的彻底改革。
六 证券公司退出机制的完善需要一系列配套条件
1 证券公司盈利模式的调整。
证券公司在整个股票市场体系中的核心职能定位应是通过自身在公司价值发现和价值评估、以及市场渠道和交易执行方面的优势，为市场提供更多具备投资价值的公司股票，同时减少市场交易成本。因此，证券公司的核心盈利模式应是不断向市场提供服务和增值服务等金融产品。
目前中国资本市场上的证券公司根本不存在一个可持续的盈利模式，在相当程度上，目前中国的证券公司实际上更像一个高风险的投资公司，证券公司利用股东的资本，运用显著放大的杠杆效应，大量进行市场的投资。这种盈利模式使得证券公司的经营状况对于市场波动的敏感程度异常显著，市场的涨跌往往会使得一个经营本来还算稳健的公司迅速陷入困境。在当前证券公司的主要业务中，投资银行一般难以出现大亏损，但也很难实现大盈利，因为定价等方面的管制使得这一业务的技术含量有限；经纪业务随着市场交易量的波动而变化，但还不至于出现巨额亏损。证券公司的亏损主要在于它以各种形式持有大量二级市场的投资、大量的资产管理业务，股市下跌对这些业务造成了重大影响。 | |
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