证券公司退出机制的启动及其发展趋势
巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师）

         2004年以来，高风险证券公司相继出现问题，进而被行政接管或托管，从目前的进展趋势看，2005年上半年有望完成对德隆系证券公司、南方证券、闽发证券、汉唐证券等证券公司的最终处置；根据目前的证券公司经营状况，2005年还可能会出现多家经营失败的证券公司以不同的方式被处置的情况。证券公司的退出机制开始正式引起关注。证券公司退出机制的建立不仅对于证券市场发展意义重大，从中也可以观察中国金融风险化解的难点与趋势。
        在当前的资本市场上，证券公司的活力是整个市场活力的关键和基础。其基本理由是：（1）只有证券公司才是必须始终完全依赖资本市场而生存的，投资者可以离场，上市公司可以放弃筹资。只有以证券公司作为资本市场发展和监管的立足点和基本依托，基于证券公司必须完全依赖市场、对市场参与程度深的特性，监管者可以通过加强对证券公司的监管而促进整个市场的稳定发展；（2）证券公司是连接投资者和筹资者的桥梁，是重要的机构投资者，因而其功能的发挥状况在很大程度上决定了资本市场的运作质量。证券公司通过自身对大量公司的发现价值的努力，向资本市场推荐大量有增长潜力的上市公司，同时为投资者提供交易渠道和研究咨询服务，为监管者提供大量监管信息。证券公司运作质量的高低，在很大程度上决定了资本市场的质量。
         在当前中国的证券公司中，经营状况和风险管理状况差异相当大，有的资产质量相对良好，有的历史包袱沉重，甚至面临退出的危机。当前应当及早考虑证券公司的退出机制问题。如果缺乏有效的退出机制，就很难形成一个有效的证券公司优胜劣汰机制和风险的最终化解机制。随着证券行业竞争日趋激烈，证券公司的优胜劣汰就难以避免，此时，就需要建立一个有效的退出机制。同时，有效的退出机制能够强化对证券公司的激励和约束，促进证券行业结构的改善，降低系统性的风险。
        通常而言，成熟市场的证券公司退出大多表现为市场化并购方式的主动性退出，这显然有利于证券公司的规模扩张和业务整合；与此形成对照的是，目前为之我国大部分证券公司的退出，基本上都是资不抵债之后被动退出，成本很高，市场冲击较大，存在较大的改进余地和空间。被动的退出机制主要是国家行政指令型接管、托管，如南方证券、汉唐证券、闽发证券和辽宁证券、德隆系下属证券公司等，以及四大资产管理公司分别接管的问题券商，还包括一些地方政府主导并推动的兼并重组，如对陷入困境券商的资产整合和注资（如湖南省政府推动的泰阳证券重组等等）。与此同时，一些市场化的并购也开始跃跃欲试，但是难度很大，如以券商自身为主体主动进行的同业并购重组行为，典型的是中信证券要约收购广发证券事件以失败告终；至于外资投行经特批借壳国内问题券商，通过债务方式控制成立的中外合资券商（如高华证券），则是一个并不具有典型意义的特例。
         一 2005年会成为证券公司总量首次出现下降的年份
         在市场经济条件下，市场的低迷时期，往往也是合乎经济理性市场行为的退出行为活跃的时期，这包括转让股权、收购兼并以及关闭等等；市场的高涨时期，往往也是社会资本踊跃进入的时期。
        但是，反观中国的证券公司数量，尽管市场起起伏伏，但是证券公司的数量一直稳定地保持增长，社会资本稳定地高速进入证券行业，近年来除了少数几家证券公司被强行退出外，即使是在市场的低迷阶段，证券公司基本上也是只进不退。
        首先考察证券公司家数的增长，这种增长势头基本上很少受到证券行业景气波动的影响，即使考虑到一些历史形成的信托公司等的证券经营机构的整顿因素，近年来证券公司家数的增长势头依然是相当快的。从1998年到2002年，证券公司的家数分别是84家、87家、94家、102家、125家。证监会网站公布的2004年3月份的证券公司数量为129家（富友证券经纪有限责任公司已暂停证券业务，海南省证券有限责任公司所属证券营业部已由金元证券有限责任公司托管，云南证券有限责任公司所属证券营业部已由太平洋证券有限责任公司托管。以上三家证券公司未列入名单中。；2004年6月30日公布的证券公司数量为130家。
        其次考察这些证券公司的净资产和资本。与证券公司家数的增长一致的是，证券公司的净资产和资本一直保持了快速的增长，净资产的平均增长率在30％以上，而资本的平均增长率则甚至一度接近50％。近年来的市场低迷在一定程度上减缓了这种增长速度，但是增长的趋势依然得以延续。
         探询证券公司经营困境下只进不退这个悖论的深层次原因，应当从证券公司的体制方面、从证券行业的市场结构方面来进行。
         证券公司在经营困境下的只进不出，反映了当前证券公司以软预算约束为特征的国有产权为主的市场 
         行为特征。与西方证券业早期以合伙制为主、后期以社会化的股份制为主不同，我国券商绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立，与上市公司相似，券商以国有产权为主，内部人控制现象严重。国有券商的大量出现是前期证券业具有“垄断租金”而寻租的结果，并不是以利润最大化为最高目标。这就产生了两个问题。一方面，进入政策放开而退出渠道不畅，证券业过度拥挤；同时各地重复建设严重，大小券商星罗棋布，没有达到起码的规模经济。另一方面，在竞争中失利的券商不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止损退出市场，导致恶性竞争现象严重，券商争抢投行项目、在同一地区重复设立营业部都显示了这一点，使证券业不能维持必要的利润率。
        从目前的趋势看，中国的证券公司将不可避免地迎来一个以并购重组为主要特色的结构调整阶段。从发展趋势看，2005年可能会成为中国的证券公司总量首次出现下降的一个拐点年份，其中的关键因素，就是退出机制开始发挥作用，尽管这种退出机制在很大程度上还是被动的、成本还是相当高的。
         二 证券公司的退出机制必然伴随着活跃的准入管制放松
         继续保持严格的准入管制，证券公司的经营特许权就始终会有一个市场溢价，这也就不利于市场化的竞争的展开。退出机制的核心是优胜劣汰，是坚持清晰的市场纪律，从这个意义上来说，即使证券公司的退出要付出较大的成本，但是为了维持市场纪律也必须坚持，同时相应地要以新的制度要求建立更为健康的新的竞争者。
         这个转入管制放松的过程至少应当从两个方面同时进行，其中一是全面改革当前国有证券公司的治理结构；二是同时引入新的活力，培育新的市场力量。国有证券公司的改革，如果国有工业企业的改革一样，同样需要以建立现在企业制度、推进股权多元化、改革国有股一股独大、清晰界定政府与国有证券公司的界限等为目标，促使这些传统的证券公司逐步摒弃资本市场初期发展阶段从旧体制带过来的一些特点，实现向现代资本市场的中介机构的演变。同时，还应当引入新的活力，培育新的市场力量，通过放松管制推动市场发展，推动各类中介服务机构的成长和成熟，不断增强投资者对市场的信心。
        当前，现有的证券公司大部分都有政府的背景，增资扩股中引入的大部分也是国有企业的投资，其中一些民营资本也往往是通过很多的中介环节进入证券公司。个别民营资本占多数的证券公司也是带着红帽子，在用人机制和经营机制上具有浓厚的国有企业色彩。这样的政府背景和国有背景使得证券公司的经营日益沾染国有企业所具有的种种不良特征，而且使得监管机构对于证券公司的监管和规范变得非常困难。特别是考虑到当前相当数量的证券公司拥有沉重的历史包袱，如果不能变革这些证券公司的经营机制，将难以有效地消化历史问题，在许多情况下可能还会在经营中不断地积累新的问题，此时，如果监管机构真正按照法律法规的要求进行规范，很多的证券公司将无法生存，由此还会引起一系列的连锁反应，在相关的政府部门的压力下，监管机构进行严格监管的难度明显加大。
        为了提高证券公司的抗风险能力，增资扩股、拓展融资渠道成为许多证券公司积极选择的发展道路，这有其现实的合理性，也会对证券公司的发展产生一定程度的积极作用。但是，如果不对证券公司的治理机制进行深刻的市场化改革，那么，国有股一股独大、且通常具有政府背景的证券公司很难保证能够在经营活动中按照市场化的要求运作，其在一定行业、一定地域内可能具备的垄断地位也不能变成使证券公司有效积累利润，而证券公司的政府背景和国有性质有时的对于证券公司的监管和规范很难落实。在这种情况下，只有靠不断的投入来缓和经营困难，由此可以解释我国证券公司的不断的增资扩股的冲动。显然，如果不改革证券公司的经营机制，再多资本金的证券公司依然还急需资金；而且往往是资金量越大，问题也越大，黑洞越大。
        如果放任证券公司不断增资扩股而不推进其治理结构的改革、特别是准入机制的改革，那么，随着证券公司的资本金越来越大，下一步推进对证券公司进行改造的成本也越来越大，没有数亿乃至数十亿的资金，很难在一个证券公司中有决策权和影响力。此时，讲求效益的资本不敢大规模投资到这样的证券公司中，而敢于在这种状况下不计成本地投入的资本可以肯定地说是难以帮助证券公司经营机制的改善和效益的提高的。证券公司的垄断和高门槛促使进入者为了获得他们付出的高昂入门费而不择手段，加上初入市场的大胆和对证券业高收入的期望使得这样的增资扩股根本无法改善证券公司的状况，反而使其每况愈下，改造越来越困难。