中国近二十年经济改革所取得的最大成就之一，就是塑造了千千万万具有独立意识和利益的经济个体。计划经济向市场经济的转型不仅给他们提供了参与这一伟大事件的广阔舞台，而且也要求和推动了他们从被动地机械适应已有经济秩序向主动地参与建设新的和谐社会的角色转换，从被构建的消费者向“创造性破坏”的投资者转换。从这个意义上看，改革的历史、现在和未来就是个体作为投资者参与的历史、现在和未来，而已有的经济发展成就也充分证明了投资者参与的关键作用。

然而，随着改革进入深水区，社会经济矛盾和问题不断积累，社会分化不断加剧，社会各利益群体之间的冲突正在变得越来越激烈。中国所处的这样一个重要阶段表明，今后最为需要关注的核心是程序的公正以及各类利益群体的特殊利益诉求如何得以恰当地表达和实现。公正的程序、恰当的利益诉求机制都需要在投资者广泛、主动参与的基础上发端和完善。

如何刻画经济转型过程中的中国投资者参与？我们首先从理论上构建了中国投资者参与指数体系：通过从投资者参与的实力、渠道、选择、氛围、心态、效果等六个方面来综合评估投资者参与程度，并把这些分立的和加总的指标总结为投资者参与指数体系。利用中心独立开发的投资者行为问卷调查所收集的数据，我们从实证方面应用以上理论框架对中国投资者参与指数体系进行了测量。投资者参与概念的提出以及投资者参与指数的构建，不仅是对已有经济理论的批判性继承和发展，更为重要的是，我们籍此提出了一个新的理解投资决策过程进而社会经济秩序演化的视角，即投资者参与的视角，同时相应地提出一个可操作的评估方法。以下我们将分别对投资者参与概念、投资者参与指数的理论构建、问卷调查逐一进行说明。

1．投资者参与概念

2．投资者参与指数的构建

科学准确的投资者参与指数体系既应该充分反映个体作为社会经济的一份子如何通过保有和行使自己的权利来实现与其面对的环境之间的互相协调，也应该重点考虑“参与”这一能动性特征所赋予投资者不同于消费者范式下的独特的管理主体间风险的角色。这些认识指导着我们构建投资者参与指数体系的工作，形成了以下原则：

首先，客观指标和主观指标的兼顾。客观指标的优点在于源自事实的无偏描述，而其缺点是难以反映事件参与者的个人感受；主观指标的优缺点正好相反。与其它常见的指数体系的构建原则不同，我们并不偏重于客观或主观指标中的任何一种，这是因为投资者参与这一概念既有着对投资者主动置身于社会经济生活中的认识，也考虑到了客观环境和投资者之间的包容与共存。为了避免主观指标受到调查实施过程中各种因素的干扰而无法真正反映投资者源于参与过程的感受，我们尽可能地从样本抽样、问卷设计、调查方法、数据检验等方面克服可能的主观偏差。

其次，指标的全面性。投资者参与最为直接的表现应当是现实生活中直接可以观察到的投资者做出的各种投资项目选择，而这些流量形式的项目选择与存量形式的资产负债状况共同构成了家庭金融研究的核心。与家庭金融研究不同，我们的投资者参与指数体系不仅考察了这些传统理论关注的重点，而且还探讨了与其密切相关的其它投资者参与环节，包括投资者参与基础、投资者参与方式、投资者参与环境、投资者参与情绪、投资者参与后果等多个方面。这些因素一起构成了投资者参与指数体系的涵盖范围，也使得投资者参与研究区别于已有的金融学理论分析，而被赋予行为与秩序的更广泛的视角。

第三，指标的逻辑性。投资者参与是基于个体投资者，进而群体、机构的一个互动的、链状的动态演进过程。全面的投资者参与指数体系需要以逻辑的方式进行梳理加工。从逻辑的起点看，投资者参与需要依赖一定的经济基础，这表现为投资者个人和家庭层面的资产负债组合。建立在这样的经济基础之上，投资者面对着各式各样的参与方式选择，而这些参与方式所体现的投资者主观能动性又需要和投资者面对的参与环境互相适应，彼此协调。与传统的预期效用理论不同，投资者参与理论承认风险的系统内生与不可控制，因此投资者参与更准确地说是作为感受的参与，而不是作为孤立风险的参与，这要求我们考虑投资者参与情绪。作为投资者参与的逻辑终点，对投资者参与结果的评估不仅总结了过往投资者参与的感受，而且这种感受的总结与投资者参与形成的新的资产负债分配一起构成了今后投资者参与的基础。

第四，指标的可持续性。社会经济秩序的演化是一个长期的过程，因此，从投资者参与的角度解读这一过程，就要求我们选取可以持续观察的相应指标。转型经济的一个显著特点是社会、经济、文化结构的非稳态。这种结构的易变性方便了事件研究的进行，即通过比较一些重要事件发生前后的不同状态来研究其影响。根据事件研究原则选择的投资者参与指标虽然可以捕获阶段性的、突发性的短期秩序冲击，然而我们无法确定这种冲击能否和在多大程度上影响了长期秩序演变，因为它们是宥于特定地点、特定阶段的。基于长期演进的视角所选择的投资者参与指标尽管数量相对较少，但是这些可持续的指标不仅在长期内反映了社会经济秩序演化趋势，而且在短期内也提供了各种事件分析的空间。可持续性指标的背后反映了非稳态的社会、经济、文化结构中包括的稳态部分。此外，指标的可持续性也是我们的投资者参与项目作为一个长期的研究课题所依赖的。

第五，指标的可计量性。考察投资者参与不仅需要定性地刻画各类具体指标，更为重要的是定量方法的应用。定量分析可以提供投资者参与的精确信息，从而有助于我们做出合理可靠的政策建议。采用计量工具来处理各种投资者参与变量，需要这些变量符合计量经济学的变量处理原则，即变量的可靠性、可得性、可算性。可靠性原则要求我们选取的投资者参与变量必须真实准确地反映实际情况。基于问卷调查得来的数据是我们构造投资者参与指数体系的基础，因此我们必须通过合理的问卷设计、可靠的调查手段、仔细的数据检查来保证调查结果的可靠性。可得性原则要求我们设计的问卷必须考虑到受访者心理接受能力，避免涉及过多的个人隐私或者其它的敏感性问题，从而保证投资者参与的各种变量信息可以通过问卷调查进行收集。可算性原则要求受访者对调查问卷的回答可以量化，而尽量减少模糊性的问题设计和答案陈述。

基于以上五组原则，投资者参与的投资者参与程度一级指标可以分解为投资者参与实力、投资者参与渠道、投资者参与选择、投资者参与氛围、投资者参与心态、投资者参与效果等六个二级指标，而这些二级指标又可以进一步分解为相应的几个三级指标。投资者参与指数体系包括了以上这些三级、二级、一级指标，现逐一说明。

（1）投资者参与实力

从逻辑的起点看，投资者需要以一定的经济基础为依托来参与社会经济秩序的构建；而从逻辑的终点看，投资者参与结果除了表现为投资者的自身感受外，另一种必然表现形式是其参与所形成的经济实力。投资者参与实力指标衡量了投资者参与依赖的经济基础和形成的经济实力。考虑到中国的投资者参与决策通常反映了其家庭成员的共同意见，投资者参与实力的度量以家庭为单位更为恰当。投资者参与实力二级指标包括下列三级指标，权重依三级指标项数取平均值。投资者参与实力的赋值越大，投资者参与实力越强。

需要指出的是，我们构造的投资者参与指数体系是一个绝对指数体系，测量了单个个体和各种群体投资者参与的程度，而不是和一个基点的投资者参与程度比较的相对指数体系。因此指标的可解释性非常重要。采用客观标准对投资者参与指数体系包括的各种指标权重进行赋值，如主因子法，虽然完全反映了数据的特征，但是根据特征值确定的最优权重难以进行经济解释。而根据主观标准确定各种指标在构成投资者参与指数体系时的权重，以效率损失的较小代价达到了投资者参与指数可直观解释的目的。因此，我们在本报告的投资者参与指数体系构建中采用了主观标准中最常用的平均值法来确定各类指标在构成投资者参与指数时的权重。此外，为了便于观测和分析投资者参与指标体系，我们采用了百分制来构建每一个三级、二级、一级指标。

（1a）投资者参与的广泛性。根据投资者家庭资产的构成，我们将其细分为14小类，分别为：现金、银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出款、做生意占用的资金、住房公积金、保险金、收藏品的估计市场价值、自有房屋的估计市场价值（包括所有房产）、理财产品（不包括上述资产）等。投资者家庭当前拥有的以上各类资产项数之和与其在拥有以上所有各类资产项数时的资产项数之和的比值与100的乘积定义为投资者参与的广泛性。投资者参与的广泛性程度越高，投资者参与的实力越强。我们在这里并没有象通常的研究区分开金融和非金融、风险和无风险等资产类型一样来先入为主地区分各类资产在影响投资者参与时可能不同的作用，而是赋予各类资产相同的地位。这也表明了我们的投资者参与概念是完全从投资者出发，摒弃了各种可能的人为分类限制。需要注意的是，这里的投资者参与的广泛性指标反映了投资者家庭拥有各类资产形式的可能，而没有对那些拥有以上各类资产的投资者家庭就其拥有的资产数额进行区分。这忽视了不同资产拥有数额对投资者参与的影响，因此我们需要引入其它指标对此进行考察。

（1b）投资者参与的集中性。考虑到投资者参与的广泛性指标忽略了不同资产数额对投资者参与的影响，我们根据以上14小类的投资者家庭资产数额的有关数据，将投资者参与的集中性定义为投资者家庭在各类资产形式中拥有最多的那一种资产对应的持有额与这类资产在所有投资者家庭中最高的持有额的比值与100的乘积。这一指标既考虑了投资者家庭内部不同类型资产的拥有数额，也体现了投资者家庭之间不同的同类资产拥有数额。采用两个最大值之比的定义强调了资产数额对投资者参与的影响，而这又集中表现在投资者家庭最为集中持有的资产形式上。投资者参与的集中性程度越高，投资者参与的实力越强。

需要指出的是，在根据投资者参与的广泛性和投资者参与的集中性指标构造加总的投资者参与实力指标时，必须考虑以上分类资产构成所没有控制的投资者家庭净财富的影响。不同投资者家庭的净财富水平形成了其资产分布的限制条件。家庭的净财富水平定义为家庭总资产与总负债的净值。投资者参与实力二级指标定义为投资者参与的广泛性和投资者参与的集中性指标的平均值与投资者家庭净财富与样本中最高的投资者家庭净财富水平比值的乘积。