根据个体投资选择的社会互动理论解释，对应以上13种投资项目选择，我们构造了13组个体周围的人当前大多的投资选择指标，记为peer_saving、peer_fx、peer_stock、peer_bond、peer_futures、peer_mf、peer_lending、peer_entrepreneur、peer_insurance、peer_collection、peer_re、peer_fp、peer_lottery，分别表示个体周围的人当前是否大多投资于银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等项目。是则赋值为1，反之为0，这正向测度了个体面临不同投资选择时的社会互动程度。与文献中常用的认识邻居、拜访邻居、参加宗教活动（Hong et al., 2004）、社会交往程度（李涛，2006）等社会互动指标相比，我们的社会互动指标的优点在于：首先，“周围的人”是一种基于社会关系的概念，因此比邻居、社团成员、朋友、同事等群体更符合参考群体确定的社会距离空间标准。其次，内生互动和情景互动对个体投资选择的影响都最终落脚在参考群体成员的投资选择上 ，以此直接作为社会互动指标避免了文献中间接的社会互动指标需要的选择特定投资项目的参考群体成员随着个体交往圈扩大而增加的较强的理论假设 。第三，“大多”进行的投资选择恰当地表述了社会互动对个体投资选择的影响反映的是参考群体成员平均水平的主导性作用，而非零星成员的个别影响。第四，13类针对不同投资选择的社会互动指标与作为被解释变量的13类个体投资选择形成了一一对应关系，准确测度了在不同投资选择情况下可能不同的社会互动程度。
为了区别社会互动的不同作用机制，即包括获得信息、交流感受、社会规范在内的内生互动和情景互动，我们构造了相应的社会互动机制变量。社会互动的获得信息机制用si_information来测量，表示个体在做出投资决策时是否依赖来自朋友的信息，是则赋值为1，反之为0。交流感受机制用si_communication来测量，表示个体对投资过程中与其他朋友交流的重要性判断，赋值为1到5，分别对应很不重要、不重要、无所谓、比较重要、非常重要的评价。情景互动机制用si_return来测量，表示个体是否依据所熟悉朋友的投资回报水平来形成自己的预期投资回报率，是则赋值为1，反之为0。奥尔多数据没有提供社会规范的有关信息，但根据总体社会互动指标和以上不同的社会互动机制指标，我们可以推断出社会规范机制的作用。回归分析中对此将做具体说明。
根据个体投资选择的市场摩擦、不可分散的背景风险、非标准偏好等传统理论解释，我们也构造了相应的控制变量，包括个体的财富水平（Vissing-Jorgensen, 2002）、面临的信贷约束（Constantinides et al., 2002）、过往的投资经验（Coval and Moskowits, 1999）、收入水平（Vissing-Jorgensen, 2002）、面临的不可分散的背景风险（Heaton and Lucas, 2000）、风险态度（Guiso and Paiella, 2005）、性别（Vissing-Jorgensen, 2002）、年龄（Poterba and Samwick, 1997）、家庭人口数（Guiso and Paiella, 2005）、婚姻状况（Haliassos and Bertaut, 1995）、乐观程度（Puri and Robinson, 2005）、信任程度（Guiso et al., 2004）等。
考虑到个体投资决策在中国多为家庭决策，家庭财富水平用个体的家庭总资产来测量，记作wealth，以万元为单位。同时为了控制财富水平的非线性影响，我们还构造了家庭财富水平的平方项，记作wealth_sq。与财富水平相似，我们也采用了个体的家庭总负债来测量家庭借贷约束，记作debt，以万元为单位。家庭借贷约束的非线性影响用家庭总负债的平方项来控制，记作debt_sq。对应13种投资项目，我们构造了个体过去的投资经验变量，记作past_saving、past_fx、past_stock、past_bond、past_futures、past_mf、past_lending、past_entrepreneur、past_insurance、past_collection、past_re、past_fp、past_lottery, 分别表示个体过去是否进行过银行存款、外汇、股票、各种债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、彩票等项目的投资。是则赋值为1，反之为0。我们采用个体的月收入来测量个人收入水平，记作month_income，以万元为单位 。
个体面对的不可分散的背景风险包括由于个体的职业类别、教育水平、所在城市等因素导致的外生风险。个体职业类别包括公务员、老板或经理、专业人员（如教师、医生、会计、工程师、编辑、技术人员）、技术工（如工人、厨师、司机）、非技术工（如物业、服务业、售货员、职员）、退休人员、学生、下岗失业人员、农民工、其它等10种，相应变量分别记作government_official、manager、professional、technician、non-technician、retiree、student、unemployed、farmer_worker、other_job，是则赋值为1，反之为0。我们构造了5类教育水平变量来测量个体的教育水平，包括university、college、high_school、middle_school、primary_school，分别对应本科及以上、大专、中专或高中、初中、小学等学历水平，是则赋值为1，反之为0。对应调查问卷涉及的北京、上海、南宁、成都、兰州、海口、沈阳、珠海、武汉、天津、温州、长沙等12城市，我们构造了相应的个体所在城市变量 ，分别记作beijing、shanghai、nanning、chengdu、lanzhou、haikou、shenyang、zhuhai、wuhan、tianjin、wenzhou、changsha，是则赋值为1，反之为0。
我们构造了两组在面对可能的收入和损失时个体的绝对风险规避系数riska_gain和riska_loss，分别对应个体对以下问题的回答：（1）请您抛一次硬币，如果正面朝上您能获得2万元，如果背面朝上您将一无所得。如果您把这次机会卖给别人的话，您的最低要价是多少万元？（2）假设您被迫抛一次硬币，如果正面朝上您将没有任何损失，如果背面朝上您将损失2万元。如果您可以将这一负担转给别人，您最多愿意支付多少万元？我们考虑了一般形式的效用方程，并采用泰勒展开求得不同情形下的风险规避系数 。两种风险规避系数小于0时，表示风险爱好；等于0时为风险中性；大于0时为风险厌恶。
个体的性别用male和female表示，对应个体是男性或者女性，是则赋值为1，反之为0。个体年龄变量记作age，年龄的平方项记作age_sq。个体的家庭人口数变量记作household_size。个体的婚姻状况用married、single、divorced、partner_dead表示，对应已婚、未婚、离婚、丧偶四种情形，是则赋值为1，反之为0。个体的乐观程度用个体对经济形势、收入水平、就业情况的不同预期来测量，分别记作optimistic_economy、optimistic_income、optimistic_employment。optimistic_economy的赋值从1到3，分别对应个体对经济形势悲观、既不乐观也不悲观、或乐观时的预期。optimistic_income的赋值也是从1到3，分别对应个体预期收入水平减少、不变、或增加。optimistic_employment的赋值从1到5，分别对应个体对就业非常悲观、有些悲观、不悲观也不乐观、有些乐观、非常乐观的预期。当个体回答为不知道时，以上三组乐观程度指标均取缺省值。个体的信任程度用个体对社会上绝大部分人的信任程度测量，记作trust_people，赋值分别为1到5，对应非常不信任、不信任、一般、比较信任、非常信任。
二、 实证分析
（一） 均值统计
表1提供了主要回归变量的统计分析结果。就投资者当前进行的投资项目而言：储蓄最普遍，近70％的投资者都有银行存款；其它超过10％的当前参与率的投资项目有股票、保险金、彩票、做生意，参与率分别为21.38％、20.77％、16.01％、12.65％；当前参与率在10％到5％之间的有基金、房地产、债券、借出款，参与率分别为8.91％、8.32％、8.26％、6.42％；当前参与率在5％以下的有收藏品、外汇、理财产品，参与率分别为4.40％、3.34％、2.36％；投资者当前参与率最低的项目是期货，仅有1.11％。
与投资者当前从事的投资项目相比，他期望从事的投资项目的排序有所不同：虽然储蓄仍是首选，但期望参与率显著下降，仅有25.82％；其它期望参与率在10％以上的投资项目有房地产、做生意、股票、保险金、基金，参与率分别为21.36％、18.03％、15.14％、11.34％、11.01％；期望参与率在10％到5％之间的有债券、彩票、外汇、理财产品、收藏品，参与率分别为9.78％、9.31％、7.60％、7.15％、6.36％；期望参与率在5％以下的有期货，参与率为4.98％；投资者最不期望进行的投资项目是借出款，期望参与率仅有1.90％。投资者当前和未来期望进行的投资项目选择之间的明显差异保证了我们分别采用投资者当前和期望的投资项目选择作为被解释变量的回归结果的稳健性。
投资者周围的人当前大多选择的投资项目与投资者当前从事的投资项目在分布上有一定的相似性，这为社会互动对个体投资选择的影响提供了一些统计支持：投资者周围的人当前大多从事最多的投资项目前两位也是银行存款和股票，参与率分别为64.88％、44.25％；从事最少的后两位投资项目也是期货和理财产品，参与率分别为3.87％、4.72％。其它周围的人当前参与率在10％以上的投资项目有做生意、彩票、房地产、保险金、债券、基金，参与率分别为33.38％、26.49％、24.90％、24.84％、15.27％、11.73％；周围的人当前参与率在10％到5％之间的有外汇、借出款、收藏品，参与率分别为7.27％、5.05％、5.05％。超过40％的投资者在做出投资决策时依赖来自朋友的信息，而近30％的投资者根据所熟悉朋友的投资回报水平来形成自己的预期回报率。投资者平均而言都认为在投资过程中与其他朋友交流比较重要。
（二） 回归分析
针对投资者13种投资项目选择，我们首先给出了分别采用13组相应的社会互动总体指标时的回归结果，以此检验社会互动对个体投资选择的总体影响。其次，同时采用以上总体指标和3类社会互动机制指标的实证分析区分了包括获得信息、交流感受、社会规范在内的内生互动和情景互动的不同作用。由于被解释变量的虚拟变量性质，我们采用了更为稳健的基于Huber/White/sandwich方差估计的probit回归模型 。
1． 基于社会互动总体指标的回归结果
以个体当前是否正在进行银行存款、外汇、股票、债券、期货、基金、借出、做生意、保险金、收藏品、房地产、理财产品、或彩票等项目投资的虚拟变量为个体投资选择指标，表2给出了采用13组相应的以个体周围的人当前是否大多投资以上项目的虚拟变量衡量的社会互动总体指标时的回归结果，包括回归系数和边际概率两项发现。三组回归结果对应除个体的家庭财富、家庭债务、平均月收入、过去的投资经历、职业类别、教育水平、所在城市、风险态度、性别、年龄、年龄的平方项、家庭人口数、婚姻状况之外的家庭财富的平方项、家庭债务的平方项、乐观程度、信任程度等控制变量的不同组合 。 |
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