内容摘要：什么影响了居民的股市参与？本文采用2004年广东省居民调查数据，实证发现：总体而言，社会互动和信任都推动了居民的股市参与。股市低靡造成的普遍性股票投资损失会降低社会互动的积极作用，而社会互动对低学历居民参与股市的正面影响更为明显。此外，高收入、高学历、高年龄的居民股市参与也更积极。我们的研究为资本市场的发展架设了一个新的社会结构和社会特征的政策视角：加强社会互动、提高诚信水平，这些都是提高公众参与股市投资不可忽略和或缺的。
关键字：社会互动 信任 股市参与

2002年，中国城市居民人均金融资产为11958元，其中银行存款占63.87%，而股票仅占10.37％（赵人伟等，2005）；同期，美国居民股票投资占金融资产比例为34.06％（陈志武，2003）。以上股票财产比例的显著差异直接反映在两国悬殊的居民参与股市比例上：2002年，美国有8430万个体股民，占2.8亿总人口的30.11%（陈志武，2003）；同期中国投资者开户数为6884万，仅占12.8亿总人口的5.36％ 。

什么因素影响了居民参与股市？这是一个兼具学术和政策意义的重要问题。一方面，作为重要的资产组合投资手段，股票投资一定程度上影响了居民财富状况。发达国家经验显示，20世纪股票市场存在着显著的股权溢价（Fama and French, 2002），股票投资者虽然面对高于储蓄的投资风险，但股市回报也要显著高于储蓄收益。中国却存在着复杂的发现，根据朱世武、郑淳（2003）的计算，1995年初到2002年底中国股市风险溢价为2.11%，而1997年初到2002年底的相应数值却为-3.68%，这反映了中国股市早期给投资者带来了显著回报，而近年来却造成了明显损失。进一步的研究发现，居民的股市参与程度也影响了股权溢价水平（Brav et al., 2002）。另一方面，居民的股市参与影响了一国金融业的发展程度，进而经济发展程度（Becker and Levine, 2004）。居民积极参与股市推动了股票市场的发展，提高了金融资源的配置效率，促进了经济发展。居民的股市参与对当前我国资本市场政策讨论也有着重要参考价值。2004年2月国务院发表的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出要研究制订适宜的税收政策鼓励社会公众投资，同时也从改善资本市场投资回报角度强调了吸引更多投资者参与股市的重要性。这些政策的有效实施都需要考虑居民参与股市的影响因素。

传统理论对居民参与股市（包括是否购买股票和购买多少股票）的解释主要集中在财富水平、教育程度、年龄、性别等因素上。首先，居民财富水平影响其股市参与决策，这是因为参与股市是有固定成本的（如购买有关资料了解股市知识等），这种财富门槛使得拥有更多财富的居民容易进行股票投资（Vissing-Jorgensen, 2002）。其次，居民参与股市也受其教育程度的影响，更高的教育程度使得投资者更了解股市风险与回报，更懂得如何进行股票交易，也更理解上市公司的会计信息，这些都降低了投资股市的固定成本，促进其参与股市（Bernheim and Garrett, 2003）。此外，居民参与股市程度也随着年龄增长而提高，而且男性投资者的股市参与比女性更积极（Poterba and Samwick, 2003）。

当前的理论进展更多地探讨了社会互动和信任对居民参与股市的影响，可以归纳为“社会互动论”和“信任论”。
首先，“社会互动论”强调居民的股市参与受到他与其它社会群体成员之间社会互动程度的影响。其作用机制有两种渠道（Manski，2000；Durlurf, 2004）：情景互动和内生互动。前者定义为居民的股市参与受到参考群体成员特征的影响，但是他的决策并不能反作用于参考群体成员特征；后者定义为居民参与股市受到参考群体成员同期行为的影响，而这种决策可能反作用于参考群体成员行为。前者譬如，居民参与股市受到其它个体股票投资结果的影响（通俗地讲，别人炒股赚钱我就买或多买，别人炒股赔钱我就不买或少买），这可以称作示范群体效应（Durlurf, 2004）。后者例如，居民参与股市受到其它个体投资股票决策的影响（通俗地讲，别人炒股我也炒，别人多（少）买我也多（少）买），这可以叫做伙伴群体效应（Durlurf, 2004）。

Hong et al. (2001) 以美国为例，首次就社会互动对居民参与股市的影响进行了理论和实证分析 ，发现社会互动程度越高的居民的参与股市概率也越高。他们的解释是，社会互动降低了居民参与股市的净成本，这包括两组作用机制：观察性学习和讨论股市话题获得满足。Hong et al. (2004) 把前者界定在参与股市之前，如潜在投资者通过社会互动从他人那里了解到如何进行股票买卖的专业知识；而把后者限定在参与股市之后，如投资者和其它股民通过谈论股市话题而获得某种满足。因此，居民的社会互动程度越高，他的观察性学习和交流股市话题的机会也越多，参与股市的净成本越低，参与股市的可能性就越高。

Hong et al. (2004) 归纳的社会互动两组作用机制都属于内生互动，而其分析有两点不足。其一，他们没有考虑攀比效应对居民投资股市的影响。作为另一种重要的内生互动机制，攀比效应会推动居民参与股市（Brown et al.，2005）。对于攀比倾向更高的居民，社会互动越强，他接触到股市参与者的机会越多，攀比这些股市参与者进行股票投资带来的主观效用也越高，因此他参与股市就越积极。其二，他们也忽略了情景互动对股市参与的影响。与内生互动通过降低股市参与成本或增加股市参与效用进而推动居民参与股市不同，情景互动使得居民了解到更多的股市参与者投资股票的结果，这些成功或失败的示范群体对其参与股市有着正面或负面的不同影响。更可能的情况是，与股市投资成功者的正面示范效应带来的积极影响相比，股市投资失败者的负面示范效应对居民股市参与的消极影响更为突出。这是因为在绝大多数情况下人们是损失厌恶的，也就是说，人们对于投资损失的担心要远远超过对同等规模投资收益的向往（Kahneman et al., 1990）。

其次，“信任论” 认为居民的股市参与受到他的信任程度的影响 。股票作为一种金融合同，比非金融合同更具“信任密集”的特征（Guiso et al., 2004）。这是因为金融合同的本质是一种交换：当前的投资和未来更多回报的承诺的交换。这种交换的发生不仅依赖于金融合同在法律上的可履行程度，而且更依赖于资金提供者对资金需求者的信任程度。鉴于金融合同涉及的不确定性，信任可以理解为在面临不确定性的情况下，投资者对其它合同方是否会尽其所能完成合同的主观判断（Bossone, 1999）。信任对居民参与股市的影响可以归纳为两组渠道：股票投资预期收益的实现概率和实现数额。居民的信任程度越高，就越相信上市公司会不断改善经营管理，证券监管机构会有效保护投资者权益，证券公司会合规经营，媒体也会有效监督各方，因此股票投资未来回报的可能性越大，数额也越可观，进而股市参与就越积极。

Guiso et al. (2004)以意大利为例，首次从理论和实证的角度分析了社会资本对包括股市参与在内的金融发展水平的影响，发现在不论是以居民自愿献血比例、自愿参加普通投票比例或对一般人的信任程度衡量的社会资本更高的地区，居民财产中股票比例都更高。他们的解释是，包括信任在内的社会资本越高，居民预期股票合同的其它参与方侵夺未来股票收益的概率会越低，因而其股票投资的预期收益会越高 ，股市参与也越积极。

Guiso et al. (2004)采用的信任量度来自“世界价值观调查”（World Values Survey）对意大利居民信任程度调查数据的省际平均值，而且“世界价值观调查”的访问对象与他们选用的居民财产构成的调查对象并不一致。这种加总指标的使用以及调查对象的不对应使其研究也有两点不足。其一，与通常的对加总指标运用于个体研究的批评相似（Durlauf and Fafchamps, 2004），他们使用的加总指标可能不仅反映了各个省份居民不同的信任程度，还体现了其它省际因素（如不同省份的文化、经济、政治等因素）对信任程度的影响；而且省际平均信任指标的采用忽略了不同个体异质性的信任程度对其私人股市投资决策的影响，只考虑了共性的一面。而这种共性也是不牢固的，很容易招致进一步的批评：为什么选用省际平均指标，而不是高一级的大区或者低一级的市的平均指标 ，没有理论显示共性信任只存在于省际水平。其二，信任程度和居民财产构成的不同调查对象使得作为解释变量的平均信任程度与被解释变量的居民股票财产比例并不对应，因而回归结果可能是有偏的。
需要指出的是，社会互动和信任虽然相互影响（Durluff，2004），并都包含了一定的社会性因素，但是它们是有所区别的。社会互动属于社会结构范畴，它着眼于个体所处的社会结构对股市参与的影响；而信任属于社会特征领域，它探讨的是作为社会特征的信任程度对股市参与的影响。

借助于一套2004年广东省七城市2000余户居民调查数据，我们首次系统检验了居民参与股市影响因素的各种解释，特别是“社会互动论”和“信任论”。采用居民直接汇报的多种社会互动指标以及一般性信任指标，研究结果显示，居民更高的社会互动程度或更高的一般性信任程度，都会提高其参与股市的可能性以及股票在其个人财产中的比重，因此支持了“社会互动论”和“信任论”。此外，较高的收入水平、教育程度、年龄都使得居民参与股市的可能性和程度更高，这也支持了传统解释。细分样本的分析发现：居民所在城市的股市参与水平降低了社会互动对股市参与的积极作用，这证实了情景互动的重要，如其他股民的股市投资损失对居民参与股市的负面示范样本效应；社会互动对股市参与的积极作用受到居民教育程度的反向影响；而收入水平对社会互动在居民股市参与中的作用没有显著影响；教育程度对信任在居民股市参与中的作用也没有显著影响。

与正在兴起的社会学与经济学结合解释居民金融投资决策的研究密切相关，我们的研究不仅为已有发现提供了来自转型经济国家的最新证据，而且证明了社会互动和信任的积极作用可以并行不悖。我们的工作还弥补了文献对社会互动机制的不完整考虑和对信任程度的不准确测量等不足，并且明确提出和证明了情景互动对股市参与影响的存在。本文的发现对于当前中国资本市场发展的政策讨论也有着重要参考价值：公众参与股市程度的提高不仅要考虑提高投资回报，也要注意社会结构的完善和诚信水平的提高。